„Externe Ratings werden schon länger fast nicht mehr eingeholt“, schreibt Jens Höhl, Geschäftsführer der URA Research GmbH. Als seine Gesellschaft als URA Unternehmens Ratingagentur AG 1997 an den Start ging, sahen die Perspektiven für externe Ratings an den Anleihemärkten in Deutschland noch anders aus. Während sich Wettbewerber inzwischen in Skandale wie dem um die Greensill Bank verwickelten, zog sich die URA jedoch aus diesem Geschäft der Veröffentlichung von Credit Ratings schon vor Jahren zurück und ist seither als Spezialist mit der Firma „URA Research GmbH“ tätig.

„Wegen häufiger Privatplatzierungen werden auch immer weniger Wertpapierprospekte veröffentlicht. Wenigstens  verbessern sich in einzelnen Fällen die Anleihebedingungen“, so Jens Höhl weiter, und zumindest gebe es insgesamt keine Verschlechterungen: z.B. Verpflichtung zur Veröffentlichung von Finanzberichten nach einer bestimmten Zeit, teilweise auch verknüpft mit Zins-Step-ups, oder Begrenzung der Finanzschulden bzw. Mindest-Eigenkapitalquote, Einschaltung von Treuhändern, z.B. bei Anleihen nach dem Nordic Bond-Format.

Die 3. Anleihe der Karlsberg Brauerei GmbH sowie die 6. Anleihe der Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen, berichtet Jens Höhl, Geschäftsführer der URA Research GmbH.

URA Research fällt die Entwicklung der Nettofinanzschulden bei den beobachteten Unternehmen auf. Unter Nettofinanzschulden versteht URA Research Finanzschulden abzüglich Liquidität. „Immerhin die Hälfte der beobachteten 13 Emittenten, die Zwischenberichte zum 30.9.2020 oder zumindest zum 30.6.2020 veröffentlicht haben, konnten ihre Nettofinanzschulden abbauen bzw. ihre vorhandene Nettoliquidität halten.“

Ebenso konnte nach Feststellung von URA Research fast die Hälfte der Emittenten in 2020 bisher einen positiven Free Cashflow erreichen. Als Free Cashflow definiert URA Research den Mittelzufluss aus dem laufenden Geschäft inklusive Zinsergebnis minus Investitionssaldo.

„Fehlende Mittelzuflüsse durch den Corona-bedingten Umsatzeinbruch konnten also“, folgert URA Research, „durch Kosteneinsparungen wie Kurzarbeit beziehungsweise Aussetzung der Leiharbeit, durch Mittelfreisetzungen im Working Capital und niedrigere Investitionen zumindest teilweise ausgeglichen werden. Dazu passt auch, dass nur von wenigen Anleiheemittenten bisher bekannt ist, dass sie staatliche Kredite nutzen.“

Ein ähnliches Bild zeigt der „URA-Stresstest“ für 45 von URA Research beobachtete Firmen: Auch hier hatte fast die Hälfte eine grüne Ampel in dem Sinne, dass die Liquidität nach einem 12-monatigen Umsatzrückgang um 25% geschätzt noch länger als 720 Tage (d.h. 2 Jahre) reicht. Bei einem Umsatzrückgang um 50% waren es immerhin noch gut 15% der Unternehmen.

In den letzten 3 Monaten wurden wieder zahlreiche Finanzberichte veröffentlicht. Auf diese geht die URA Research GmbH ein. Aufgrund der Finanzberichte wurde die URA-Beurteilung für 15 Anleihen bestätigt, für HanseYachts II hat sie sich verbessert, und PORR II wurde auf „watch“ gesetzt. Die 3 Folgeanleihen Neue ZWL III, Photon Energy II und VEDES III wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Jens Höhl, Geschäftsführer der URA Research GmbH, erläutert, was den Analysten aus München im Rahmen ihres Monitorings aufgefallen ist (weitere Details auf www.ura.de):

Von den momentan von URA beobachteten Anleihen haben nur noch 12% keinen „URA-Haken“, verglichen mit 25% im Dezember vor 2 Jahren sowie mit 33% vor 3 Jahren. Diese Entwicklung zeige die verbesserte Qualität der nach der Refinanzierung ihrer Anleihe bzw. nach einer Insolvenz „übriggebliebenen“ Emittenten bzw. der neuen Emittenten.

Es haben sich bei den Folge- und Neuemissionen in den letzten 2 Jahren auch die Anleihebedingungen verbessert: Neben inzwischen weit verbreiteten Ausschüttungssperren gibt es z.B. jetzt auch in Einzelfällen „Zins-Step-ups“ beim Verstoß gegen bestimmte Schutzklauseln.

Erhebliche Einmalerträge würden entweder überhaupt nicht genannt (z.B. bei Underberg), oder diese würden zwar erwähnt, aber nicht in ihrer Höhe quantifiziert (z.B. bei VST Building Technologies), warnt die URA Rating Agentur.

Außerdem falle der  Einstieg neuer finanzstärkerer bzw. zusätzlicher Gesellschafter bei einigen Anleihe-Emittenten auf. „Dies dient zwar häufig auch der Wachstumsfinanzierung, erleichtert jedoch grundsätzlich die Refinanzierung von Altanleihen und ist damit im Einzelfall eine Alternative zur Ausgabe von Folgeanleihen: z.B. bei Hallhuber Refinanzierung durch ein Gesellschafterdarlehen von Gerry Weber, bei MAG IAS durch eine zugesagte ausreichende Finanzmittel-Ausstattung durch die taiwanesische Fair Friend Group. posterXXL wurde von der britischen PhotoBox Holdco Ltd. übernommen. Bei KTG Agrar ist indirekt die chinesische Fosun International Ltd. mit einem 9%igen Kapitalanteil eingestiegen (und vermutlich auch mit einem größeren zinsgünstigen Kredit). Außerdem bemüht sich z.B. Scholz um einen zusätzlichen Investor.“

Die effektiv zugeflossenen 15,4 Mio. sollen – ergänzt um 25 Mio. durch Verkauf und Rückpacht von Ackerland – zur Tilgung der restlichen Anleihe I (40,4 Mio. EUR) verwendet werden. KTG Agrar III hat knapp 2 „URA-Haken“ erhalten (an der Grenze zu einem), beurteilt hauptsächlich anhand der unter der folgenden Anleihenübersicht genannten 7 Hauptkriterien. Der Zusatz „watch“ besagt, dass besonders darauf zu achten ist, ob der angekündigte positive Trendwechsel beim Cashflow (Ablösung der Investitions- durch die „Ernte“-Phase) wirklich eintritt; zuletzt waren nämlich die KTG-Prognosen zu Umsatz und EBIT-Marge im GJ 2013 leicht verfehlt worden.

Ein langjährig etabliertes, konjunkturresistentes und integriertes Geschäftsmodell (letzte 5 Jahre ein positives EBIT) in den Bereichen Landwirtschaft, Betrieb von Biogasanlagen (garantierte Einspeisevergütung) und Herstellung von Nahrungsmitteln (z.B. Tiefkühlkost) sieht die URA als Positivfaktor. Künftig lassen deutlich sinkende Investitionen, steigende Margen (z.B. voll ausgelastete Biogasanlagen) und ein verbessertes Working Capital-Management einen deutlich verbesserten Cashflow erwarten.

„Investmentgrade“ beim Creditreform-Emittentenrating wird durch das Rating BBB- (watch) dokumentiert. Die Analysten vermuten „hohe stille Reserven bei der Beteiligung an der börsennotierten Tochter KTG Energie und beim Ackerland.“ Die „mehr als 100 Mio. EUR stillen Reserven“  lt. Geschäftsbericht 2013 und lt. Presseberichten seien allerdings eher – wie neuerdings im Prospekt formuliert – ein „Erlöspotential“; davon gehen die von einem möglichen Käufer übernommenen Schulden, der Buchwert und evtl. Steuern auf den Veräußerungsgewinn ab; so verblieb aus dem „Transaktionsvolumen“ des kürzlichen Verkaufs von Ackerland in Litauen (20 Mio. EUR) „nur“ ein Veräußerungsgewinn von 6,2 Mio. EUR.

Außerdem relativieren sich die 100 Mio. EUR vor dem Hintergrund des Volumens der 3 Anleihen von 265 Mio. EUR (und der zusätzlichen Anleihe von 45 Mio. EUR bei der Tochter KTG Energie) sowie 140 Mio. EUR Bankverbindlichkeiten (bei nur knapp 30 Mio. EUR Liquidität inkl. Anleihe III).

In den letzten 5 Jahren zeigte sich ein negativer Mittelzufluss aus laufendem Geschäft und entsprechend ein stark negativer Free Cashflow. Schwache DVFA-Kennzahlen kommen hinzu: in den kumulierten 4 Quartalen zum 30.6.2014 pro-forma (d.h. inkl. Anleihe III und Aufstockung der Anleihe II im Februar 2014 sowie ohne Einmalerträge) EBIT / Interest nur 1,1, Net Debt / EBITDA 10,8.

Wie bei KTG Agrar I+II sieht die URA wenig gläubigerfreundliche Anleihebedingungungen: So fehlen sogar übliche Kündigungsrechte bei Kontrollwechsel oder Drittverzug. Die Emittentin ist eine reine Holding (strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger) für rd. 130 Gesellschaften (komplexe Organisation; intensive Verbundbeziehungen). Außerdem, darauf weist die URA hin, ist die Anleihe 4 bzw. 2 Jahre später fällig als KTG Agrar I+II.

URA lobt überdurchschnittlich gläubigerfreundliche Anleihebedingungen: Neben den allgemein üblichen Regelungen auch Ausschüttungsbegrenzung auf maximal 25% des Konzern-Jahresüberschusses, limitierte Vermögensveräußerung, Drittverzug, Verzicht auf eine Anleihe-Kündigung durch die Emittentin außer bei Steuergesetz-Änderungen.

Die Analysten aus München sehen verschiedene Sicherheitsfaktoren für die Anleihegläubiger: Verpfändung einer 50%-Beteiligung an der Schwester NZWL International GmbH, bisher gehalten von der gemeinsamen Muttergesellschaft. Positivverpflichtung (Einwirken auf Tochtergesellschaften, dass diese mindestens so viele Mittel an die Emittentin ausschütten, dass letztere stets ihre Verpflichtungen aus der Anleihe erfüllen kann). Parallelverpflichtung der Emittentin gegenüber einem Treuhänder für den Schuldendienst.

Vor Berücksichtigung der Anleihe berichtet die URA über gute bondspezifische Kennzahlen (auch nach Eliminierung diverser Sondererträge). Etabliertes Geschäftsmodell: langjährige Historie; weltweiter Hauptlieferant sog. Synchronisierungen für Doppelkupplungsgetriebe (70% Umsatzanteil; Wachstumsmarkt); bei 90% aller Aufträge Alleinlieferant an die Automobilkunden; langfristige Verträge mit VW (vereinbarte Auftragsvolumina für das neue chinesische Werk); Erfahrungen aus dem bereits erfolgten Bau eines neuen Werkes in der Slowakei (2008).

Unter Berücksichtigung der vorwiegend für Wachstumszwecke verwendeten Anleihe nur unterdurchschnittliche bondspezifische Kennzahlen. Creditreform-Emittentenrating (BB-) kein Investmentgrade. Große Teile des Vermögens für Bankkredite verpfändet. Abhängig vom Großkunden VW-Konzern mit seinen verschiedenen Marken (rd. 70% des Umsatzes) und damit von der wettbewerbsintensiven und konjuktursensiblen Automobilindustrie (NZWL in 2008-2010 mit Konzern-Jahresfehlbeträgen). Wenig diversifiziertes Produktprogramm (70% des Umsatzes mit Synchronisierungen).

15 der 25 Mio. Anleiheerlöse werden als Darlehen an die Schwestergesellschaft NZWL International weitergereicht, heißt es im Bericht der Ratingagentur; die Emittentin verpflichtet sich zur fortlaufenden Kontrolle der zweckentsprechenden Verwendung des Darlehens durch die Schwester (für Eigenkapital und Gesellschafterdarlehen für ein neues Werk in China, v.a. zur Belieferung des VW-Konzerns). Der Zinssatz hierfür liegt mit 8% nur leicht über dem Anleihekupon von 7,5%. Außerdem könnten Projektrisiken (zeitliche Verzögerungen, Anlaufverlust mindestens in 2014+2015) den Zufluss von Darlehenszinsen und -tilgung aus China negativ beeinflussen.

Werthaltigkeit der Beteiligungsverpfändung bei einer Krise der Emittentin und v.a. der Schwestergesellschaft  fraglich, zumal es bei der Schwestergesellschaft keine Negativverpflichtung, Verschuldungs- oder Ausschüttungsbegrenzung zugunsten der Anleihegläubiger gibt und außerdem die chinesische „Nichte“ noch mindestens 15 Mio. EUR Bankkredite allein für Sachanlageinvestitionen aufnehmen will.

Alle Firmen seien reine Holdinggesellschaften (Anleihegläubiger damit strukturell nachrangig gegenüber den auch unbesicherten Gläubigern der Tochtergesellschaften). V.a. Hörmann und PORR machen nach Feststellung der URA Rating Agentur nur vage Aussagen zur geplanten Mittelverwendung der Anleihe.

„Nach Berücksichtigung neuer Zwischen- und Geschäftsberichte sind auf der Website www.ura.de, Rubrik Investor Service, aktualisierte Monitoring Reports als URA Emissions Check abrufbar. Neu aktualisiert wurden,“ schreibt die Agentur, „meistens wegen neuer Zwischenberichte zum 3. Quartal 2013 (30.9.), folgende 21 Anleihen: 3W Power, Air Berlin I+II+III, ALNO, Bastei Lübbe, Constantin Medien, Dürr, Joh. Friedr. Behrens, MIFA, Nabaltec, paragon, Peine, RENÉ LEZARD, S&T, S.A.G. Solarstrom I+II, Scholz, Seidensticker, Singulus und Travel24.com.“

Die Anleihen von FFK Environment und getgoods.de werden nach ihren Insolvenzanträgen von URA nicht mehr beobachtet. Die Anleihe von hkw (erhebliches Informationsdefizit im Zusammenhang mit der um 4 Wochen verschobenen Zinszahlung) ist zur Zeit „nonrated“ (n.r.).

Positivfaktoren: mit die gläubigerfreundlichsten Anleihebedingungen der von URA beobachtenen Anleihen: z.B. Begrenzung neuer Finanzschulden  auf einen „Leverage“ <4; vollständige Ausschüttungssperre. Von den hoch verzinslichen Gesellschafterdarlehen wurden im September 2013 26 Mio. in Genussrechte mit Eigenkapital-Charakter umgewandelt (Zins 0,5%) und 4,5 Mio. EUR ganz erlassen (entsprechender a.o. Ertrag); damit zum 30.9.2013 erstmals seit langem wieder ein positives bilanzielles Eigenkapital und künftig eine deutliche Entlastung beim Zinsaufwand. Die Garantie der operativen Tochter Sympatex Technologies GmbH für den Schuldendienst der Anleihe kompensiert die eigentlich vorhandene strukturelle Nachrangigkeit der Anleihe. Weiterer Sicherheitsfaktor: Parallelverpflichtung der Emittentin gegenüber einem Treuhänder für den Schuldendienst. Negativfaktoren laut URA: Creditreform-Emittentenrating nur BB-. Bisher schwache Bondspezifische Kennzahlen: EBITDA z.B. in den 4 Quartalen zum 30.9.2013 nur das 1,4-Fache des Zinsaufwands der Anleihe. Es bleibt abzuwarten, ob die erhoffte EBITDA-Steigerung künftig ausreicht, um bei einem geplanten Umsatzwachstum von 10% p.a. bis 2018 den gesamten Zinsaufwand, Ersatzinvestitionen und einen möglichen wachstumsbedingten Working Capital-Aufbau zu finanzieren.

Positivfaktoren seien die ratingorientierte Eigenkapitalquote inkl. Anleihe von knapp 50%, wenig Bankverbindlichkeiten und verpfändetes Vermögen und überdurchschnittlich gläubigerfreundliche Anleihebedingungen (z.B. Drittverzug, limitierte Vermögensveräußerung, Ausschüttungsbegrenzung).

Negativfaktoren sehen die URA-Analysten in eher unterdurchschnittlichen bondspezifischen Kennzahlen zur EBIT-Zinsdeckung und zu Net Debt / EBITDA sowie fehlendem Emittentenrating.

Die Emittentin in ihrer heutigen Form wurde zwar erst Ende 2011 im Rahmen einer grundlegenden gesellschaftsrechtlichen Neuordnung gegründet. Nach Angaben der URA erfolgte die Erhöhung des Konzern-Eigenkapitals durch Hebung stiller Reserven von 5 Mio. auf 21 Mio. EUR. Die SANHA-Gruppe besteht jedoch als mittelständisches Familienunternehmen bereits seit 1964. Die Anleihe hat zwei „URA-Haken“ erhalten, beurteilt anhand der 6 unter der folgenden Anleihenübersicht genannten Kriterien. Grundlage sind die Daten des Geschäftsjahres 2012.

Laut URA sind die Positivfaktoren sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen, z.B. gleichermaßen bei Emittentin und Garantin Negativverpflichtung, Ausschüttungsbegrenzung, Einschränkungen für Rückzahlung bzw. Vergabe von Gesellschafterdarlehen; Emittentenrating der Creditreform mit BB+ nur eine Stufe unter „Investmentgrade“. Die konsolidierte Tochtergesellschaft Kaimer Europa GmbH fungiert als Garantin für Zinsen und Tilgung der Anleihe (selbständige Verpflichtung ggü. jedem Anleihegläubiger).

„Der praktische Zusatznutzen dieser Garantie für den Investor ist allerdings nicht erkennbar“, schreibt die URA: Es handelt sich um eine reine Zwischenholding, an der zusätzlich die Familie Kaimer zu 50% beteiligt ist, für die meisten europäischen Tochtergesellschaften; ihr Vermögen besteht zu 99% aus Anteilen und Ausleihungen an bzw. Forderungen gegen verbundene Unternehmen (mit Verlusten vor Steuern mindestens in 2010-2012).

Negativfaktoren: eher unterdurchschnittliche Bondspezifische Kennzahlen; erhebliche Teile des Vermögens für Bankkredite verpfändet; wenig Transparenz zur finanziellen Lage vor 2012. Die SANHA-Gruppe steckt noch in einer Turnaround-Situation: nach Steuern in 2012 ein positives Ergebnis, nach Verlusten in 2009-2011, die allerdings größtenteils durch Sonderfaktoren bedingt gewesen sein sollen.