Raynes formuliert seine zentrale These mit fast missionarischem Gestus: „credit risk in structured finance is fundamentally different from that in corporate finance.“ Gleichzeitig wirft er Investoren und Ratingagenturen vor, strukturierte Produkte fälschlicherweise wie klassische Unternehmensanleihen zu behandeln. Während Unternehmensratings „static by definition“ seien, müssten strukturierte Finanzprodukte dynamisch bewertet werden. Seine Kritik zielt damit letztlich auf die Grundlogik traditioneller Ratingsysteme.

Die Argumentation wirkt auf den ersten Blick überzeugend. Tatsächlich unterliegen Verbriefungen einem kontinuierlichen Tilgungs- und Informationsprozess, der Risiken mit zunehmender Laufzeit transparenter macht. Raynes beschreibt dies fast deterministisch: „the rating of all securities in the trust will eventually telescope to AAA“. Genau an dieser Stelle beginnt jedoch das Problem. Denn die Behauptung, dass Ratings quasi naturgesetzlich gegen AAA konvergieren, blendet fundamentale Risiken systemischer Marktverwerfungen aus. Die Finanzkrise 2007/08 zeigte gerade, dass vermeintlich „deleveragende“ Strukturen unter Stressbedingungen keineswegs automatisch sicherer werden. Liquiditätsrisiken, Korrelationseffekte und makroökonomische Schocks können mathematische Konvergenzmodelle abrupt zerstören.

Besonders irritierend ist die rhetorische Selbstgewissheit, mit der Raynes seine Sichtweise präsentiert. Er bezeichnet seine These als „the most complicated no-brainer on the Street“. Diese Formulierung verrät ein technokratisches Grundverständnis, das Komplexität nicht reduziert, sondern immunisiert: Wer widerspricht, hat das Modell angeblich nur nicht verstanden. Die Geschichte der Finanzmärkte liefert allerdings genügend Beispiele dafür, dass gerade „selbst-evidente“ Modelle katastrophal scheitern können.

Hinzu kommt ein bemerkenswerter Widerspruch zwischen theoretischem Anspruch und regulatorischer Realität. Während der Essay die analytische Überlegenheit dynamischer Ratings suggeriert, verweist der Disclaimer mehrfach darauf, dass Egan-Jones „not an NRSRO“ für strukturierte Finanzierungen und Staatsanleihen ist. Damit entsteht ein paradoxes Bild: Eine Agentur kritisiert die etablierten Bewertungsmechanismen scharf, verfügt jedoch selbst in zentralen Segmenten nicht über die regulatorische Anerkennung, die für institutionelle Marktteilnehmer entscheidend ist.

Auch die Länderanalyse der Niederlande offenbart methodische Inkonsistenzen. Einerseits wird das Land mit „AA-“ bewertet, obwohl das „ratio-implied rating“ laut Bericht eigentlich „AA“ wäre. Die Abweichung wird lapidar mit „best judgement“ erklärt. Genau jene subjektive Komponente, die quantitative Modelle angeblich überwinden sollen, kehrt damit durch die Hintertür zurück. Besonders problematisch ist, dass die Prognosen gleichzeitig erhebliche Unsicherheiten enthalten: schwaches Wachstum, steigende Defizite, zunehmende Staatsausgaben und globale Handelsrisiken. Trotzdem bleibt die Tonalität bemerkenswert stabil und beinahe beruhigend.

Die Analyse arbeitet zudem mit einer auffälligen Vermischung von qualitativen und normativen Kategorien. Unter den „Credit Quality Drivers“ erscheinen etwa „Economic Freedom“ oder „Ease of Doing Business“. Dahinter steht die implizite Annahme, dass wirtschaftsliberale Strukturen automatisch zu besserer Kreditqualität führen. Diese Perspektive ist keineswegs neutral, sondern Ausdruck einer spezifischen ökonomischen Ideologie. Dass ein Staat hohe soziale Stabilität oder robuste öffentliche Infrastruktur aufweist, wird dagegen weit weniger prominent gewichtet.

Geradezu entlarvend wirken die zahlreichen Haftungsausschlüsse. Einerseits beansprucht Egan-Jones tiefgehende analytische Kompetenz, andererseits erklärt das Unternehmen ausdrücklich, man habe Daten vielfach „not independently verified“. Gleichzeitig betont die Agentur mehrfach, Ratings seien lediglich „statements of opinion and not statements of fact“. Diese Konstruktion ist typisch für die Ratingbranche: maximaler Einfluss bei minimaler Haftung.

Auch die permanente Betonung mathematischer Präzision erzeugt eine problematische Scheingenauigkeit. Raynes verweist auf „Dirac delta-functions“, „Wiener processes“ und „distributional convergence“, um Kreditrisiken quasi physikalisch erscheinen zu lassen. Doch Finanzmärkte sind keine mechanischen Systeme. Sie reagieren auf Politik, Psychologie, Regulierung und geopolitische Schocks. Die Sprache der Naturwissenschaft erzeugt hier vor allem Autorität.

Besonders bemerkenswert ist schließlich der implizite Konflikt zwischen Marktlogik und öffentlichem Interesse. Raynes argumentiert offen, Investoren würden durch dynamische Aufwertungen erhebliche Gewinne erzielen können: „the credit rating of the majority of your assets is understated“. Ratings erscheinen damit weniger als Instrument zur Risikoaufklärung denn als Werkzeug zur Kapitaloptimierung und Bilanzentlastung. Der eigentliche gesellschaftliche Zweck von Ratings — Transparenz und Stabilität — tritt in den Hintergrund.

Die Veröffentlichungen zeigen damit exemplarisch das Grundproblem moderner Ratingökonomie: Ratings sind keine objektiven Messungen, sondern Interpretationen unter Unsicherheit. Dennoch werden sie von Märkten, Banken und Regulierern behandelt, als besäßen sie naturwissenschaftliche Präzision. Genau darin liegt die eigentliche Gefahr. Nicht in einzelnen Modellen oder Methoden, sondern im Glauben, komplexe Finanzrealitäten ließen sich dauerhaft in scheinbar eindeutige Buchstabenfolgen wie „AA-“ oder „AAA“ übersetzen.

Wenn Donald feststellt: „Emerging-Markets-Aktien haben sich in den letzten zwölf Jahren in US-Dollar gerechnet schlechter entwickelt als andere Aktienmärkte“, verweist dies indirekt auf die enge Verbindung zwischen Währungsstabilität und Kreditwürdigkeit. Eine starke Dollarphase verschlechtert für viele Schwellenländer die Refinanzierungsbedingungen, weil ein erheblicher Teil der Staats- und Unternehmensverschuldung in US-Dollar denominiert ist. Aus Sicht der Ratingagenturen erhöht eine Dollaraufwertung deshalb häufig die externe Verwundbarkeit eines Landes. Sinkende Währungsreserven, steigende Schuldendienstquoten und Kapitalabflüsse wirken sich typischerweise negativ auf Sovereign Ratings aus. Dass Donald nun davon ausgeht, „dass der anhaltende Gegenwind durch den US-Dollar deutlich nachgelassen hat“, kann daher als Hinweis auf eine mögliche Stabilisierung der kreditrelevanten Fundamentaldaten vieler Emerging Markets interpretiert werden.

Besonders relevant ist seine Aussage: „Insgesamt sehen wir mittelfristig weiterhin einen stabilen bis schwächeren US-Dollar als den wahrscheinlicheren Kurs.“ Ein schwächerer Dollar reduziert in vielen Schwellenländern die Belastung aus Fremdwährungsschulden und verbessert gleichzeitig die Fähigkeit von Staaten und Unternehmen, internationale Verbindlichkeiten zu bedienen. Ratingagenturen bewerten solche Entwicklungen in der Regel positiv, weil sie Liquiditäts- und Refinanzierungsrisiken reduzieren. Gleichzeitig fördern stärkere Kapitalzuflüsse die Stabilität der Finanzmärkte und stärken die Devisenreserven, die für die Kreditwürdigkeit vieler EM-Staaten eine zentrale Rolle spielen.

Auch Donalds Verweis auf das hohe US-Zwillingsdefizit besitzt eine direkte Ratingdimension. Hohe Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite gelten langfristig als potenzielle Belastung für die fiskalische Stabilität und damit für die Bonität eines Staates. Sollte sich die relative Stärke der US-Wirtschaft tatsächlich abschwächen, wie Donald argumentiert, könnte dies zu einer Neubewertung globaler Kapitalströme führen. Für Emerging Markets wäre dies ratingtechnisch bedeutsam, weil Investoren dann verstärkt nach Märkten mit solideren Wachstumsperspektiven und attraktiveren Renditen suchen könnten.

Wenn Donald erklärt: „Wenn die Dominanz der US-Wirtschaft nachlässt, schwächt sich in der Regel auch der Dollar ab – was historisch positiv für EM-Aktien war“, verweist dies auf historische Phasen sinkender Risikoaufschläge. In solchen Zyklen verbessern sich häufig auch die Credit Spreads von Schwellenländeranleihen. Ratings profitieren insbesondere dann, wenn sich die wirtschaftliche Diversifizierung erhöht und die Abhängigkeit von kurzfristigen Kapitalzuflüssen sinkt.

Von zentraler Bedeutung für die Kreditqualität ist Donalds Hinweis auf die Unternehmensprofitabilität: „Viele Unternehmen in den Emerging Markets weisen heute eine Profitabilität auf, die mit der entwickelten Welt vergleichbar ist und teilweise sogar über der von Europa oder Japan liegt.“ Für das Credit Rating von Unternehmen ist nachhaltige Profitabilität ein Kernfaktor. Höhere Margen verbessern den operativen Cashflow, erhöhen die Zinsdeckungsfähigkeit und reduzieren das Ausfallrisiko. Gerade asiatische Technologieunternehmen profitieren inzwischen von global integrierten Wertschöpfungsketten und weisen teilweise Bilanzkennzahlen auf, die mit Investment-Grade-Emittenten aus Industrieländern konkurrieren können.

Besonders interessant ist in diesem Zusammenhang Donalds Aussage: „Ein großer Teil des KI-bezogenen Geschäfts ist in den Emerging Markets beheimatet – insbesondere in Taiwan und Südkorea.“ Die technologische Führungsrolle von Taiwan und Südkorea stärkt nicht nur die Eigenkapitalstory dieser Märkte, sondern beeinflusst auch deren Kreditprofile positiv. Volkswirtschaften mit hoher technologischer Wertschöpfung verfügen tendenziell über resilientere Exportstrukturen, höhere Produktivität und bessere fiskalische Perspektiven. Diese Faktoren fließen regelmäßig in Sovereign- und Corporate-Ratings ein.

Die von Donald genannten Gewinnerwartungen für 2026 besitzen ebenfalls eine direkte Relevanz für die Bonitätsanalyse. Stark steigende Gewinne verbessern Kennzahlen wie Debt-to-EBITDA oder Interest Coverage Ratios. Besonders in Südkorea mit erwarteten Gewinnsteigerungen von rund 140 Prozent könnte dies zu einer Neubewertung von Unternehmensrisiken führen. Allerdings zeigt Donald zugleich ein wesentliches Merkmal professioneller Credit-Analyse, wenn er geopolitische Risiken klar adressiert. Seine Warnung, dass eine Eskalation im Nahen Osten „deutlich stärkere Folgen für Inflation, Weltwirtschaft und Kapitalmärkte haben“ könne, verweist auf die hohe Sensitivität von Ratings gegenüber geopolitischen Schocks.

Noch deutlicher wird dies bei seiner Aussage: „Dadurch würden die Ölpreise einen weiteren Schub in Richtung der 150-US-Dollar-Marke bekommen. In diesem Fall ist eine globale Rezession zu befürchten.“ Ein solcher Ölpreisschock hätte erhebliche Auswirkungen auf die Kreditqualität vieler Staaten und Unternehmen. Importabhängige Volkswirtschaften würden steigende Leistungsbilanzdefizite und höhere Inflationsraten erleben, während sich die Refinanzierungsbedingungen verschlechtern könnten. Gleichzeitig würden Rezessionsrisiken zu höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten im Unternehmenssektor führen. Ratingagenturen reagieren in solchen Phasen häufig mit negativen Ausblicken oder Herabstufungen.

Donalds Hinweis auf strukturelle Veränderungen in Asien besitzt ebenfalls hohe Relevanz für Credit Ratings. Wenn Unternehmen in China, Südkorea und Taiwan künftig ihre Kapitalallokation stärker auf Effizienz und Profitabilität ausrichten, verbessert dies potenziell die Governance-Strukturen und die Kapitaldisziplin. Beides sind zentrale qualitative Faktoren in modernen Ratingmodellen. Unternehmen mit hoher Liquidität, disziplinierter Ausschüttungspolitik und effizientem Kapitaleinsatz erhalten in der Regel günstigeren Zugang zum Kapitalmarkt.

Auch die Aussage: „Wir möchten, dass sich Regionen unterschiedlich entwickeln und nicht alle Märkte gleichzeitig boomen oder schwächeln“, lässt sich ratingstrategisch interpretieren. Unterschiedliche Konjunkturzyklen reduzieren globale Klumpenrisiken und verbessern die Diversifikationsmöglichkeiten institutioneller Investoren. Für Kreditinvestoren bedeutet dies geringere Korrelationen zwischen Ausfallrisiken verschiedener Regionen und damit stabilere Portfolios.

Besonders aufschlussreich ist Donalds Beobachtung zum Anlegerverhalten: „Zum ersten Mal seit vielen Jahren stellen sich viele Investoren die Frage, ob sie zu stark in den USA und zu wenig in Schwellenländern investiert sind.“ Solche Kapitalumschichtungen beeinflussen unmittelbar die Finanzierungskosten von Staaten und Unternehmen. Sinkende Risikoaufschläge und höhere Nachfrage nach EM-Anleihen können die Kreditqualität stabilisieren, weil sich die Refinanzierungskosten verringern und die Kapitalmarktliquidität steigt.

Die historische Erinnerung Donalds an die Phase von 2001 bis 2007 unterstreicht schließlich, dass Emerging Markets in längeren Zyklen erhebliche Bonitätsverbesserungen durchlaufen können. Damals profitierten zahlreiche Länder von Rohstoffboom, Reformprogrammen und steigenden Devisenreserven. Viele Staaten erreichten erstmals Investment-Grade-Status oder verbesserten ihre Ratings signifikant. Sollte sich ein ähnlicher Zyklus erneut entwickeln, könnten sowohl Aktien- als auch Kreditmärkte der Schwellenländer von einer nachhaltigen Neubewertung profitieren.

Der Wendepunkt im Jahr 2022 hat nicht nur die Ära der Niedrigzinsen beendet, sondern auch die Mechanik hinter der Kreditbewertung verändert. Die Kombination aus Inflationsschock und aggressiven Zinserhöhungen hat dazu geführt, dass sich die Finanzierungskosten nachhaltig erhöht haben. Für Ratingagenturen bedeutet dies eine Neubewertung der Zinsdeckungskennzahlen und Refinanzierungsprofile vieler Emittenten. Wenn, wie Houdain hervorhebt, „ein größerer Teil der Gesamtrendite von Unternehmensanleihen aus den Zinsen stammt“, rückt die Fähigkeit von Schuldnern, diese Zinslast dauerhaft zu tragen, stärker in den Mittelpunkt. Unternehmen mit bislang stabilen Ratings könnten unter Druck geraten, wenn ihre Margen die gestiegenen Finanzierungskosten nicht kompensieren können.

Gleichzeitig führen enge Kreditaufschläge bei attraktiven Gesamtrenditen zu einer gewissen Verzerrung der Risikowahrnehmung. Die Märkte preisen Risiken derzeit nur begrenzt ein, obwohl sich die fundamentalen Rahmenbedingungen verschärft haben. Für Credit Ratings bedeutet dies ein erhöhtes Risiko von abrupten Anpassungen, sollten sich makroökonomische Annahmen als zu optimistisch erweisen. Die Aussage Houdains, dass „eine rein ertragsorientierte Anleihestrategie heute nicht mehr existiert“, lässt sich direkt auf die Kreditanalyse übertragen: Ratings können nicht mehr isoliert auf Basis historischer Kennzahlen vergeben werden, sondern müssen stärker forward-looking und szenariobasiert sein.

Die zunehmende Divergenz zwischen Volkswirtschaften verstärkt diese Entwicklung. Unterschiedliche geldpolitische Zyklen und fiskalische Spielräume führen zu heterogenen Risiko-Profilen, die sich unmittelbar in den Ratings widerspiegeln dürften. Während einige Länder von sinkendem Inflationsdruck profitieren, sehen sich andere mit steigenden Renditen am langen Ende konfrontiert, etwa infolge expansiver Fiskalpolitik. Diese Dynamik erhöht die Bedeutung der geografischen Differenzierung in der Kreditbewertung. Für Emittenten bedeutet dies, dass ihr Rating nicht nur von unternehmensspezifischen Faktoren abhängt, sondern zunehmend auch vom makroökonomischen Umfeld ihres Sitzlandes und dessen fiskalischer Glaubwürdigkeit.

Besonders relevant ist in diesem Zusammenhang die Beobachtung, dass fiskalische Risiken zunehmend in entwickelten Märkten konzentriert sind. Houdain weist darauf hin, dass „es tatsächlich die entwickelten Volkswirtschaften sind, in denen sich fiskalische Risiken zunehmend konzentrieren“. Für staatliche Credit Ratings impliziert dies einen potenziellen Paradigmenwechsel. Während Schwellenländer traditionell als risikoreicher galten, könnten sich deren relative Fundamentaldaten – insbesondere im Verhältnis von Verschuldung zu Realrenditen – stabilisierend auf ihre Bonität auswirken. Umgekehrt könnten hochverschuldete Industrieländer stärker unter Beobachtung geraten, was mittelfristig zu Ratingherabstufungen oder zumindest negativen Ausblicken führen kann.

Ein weiterer zentraler Aspekt ist die Trennung von Zinssensitivität und Kreditrisiko, die laut Houdain „ein entscheidender Vorteil bei der Verwaltung globaler Portfolios“ ist. Für Ratingagenturen bedeutet dies, dass Marktbewegungen nicht mehr automatisch als Indikator für Kreditverschlechterungen interpretiert werden können. Steigende Renditen können sowohl Ausdruck höherer Zinsen als auch gestiegener Kreditrisiken sein. Die analytische Herausforderung besteht darin, diese Effekte sauber zu isolieren. Fehlinterpretationen könnten zu prozyklischen Ratinganpassungen führen, die die Marktvolatilität zusätzlich verstärken.

Schließlich fungieren die aktuell hohen Ausgangsrenditen als eine Art Puffer gegen negative Entwicklungen, was kurzfristig stabilisierend auf Credit Ratings wirken kann. Houdain spricht in diesem Zusammenhang von „Startrenditen als Sicherheitsnetz“, das in unterschiedlichen makroökonomischen Szenarien Schutz bieten kann. Dennoch ist dieses Sicherheitsnetz nicht gleichbedeutend mit struktureller Stabilität. Sollte es zu einer unerwartet starken Verschlechterung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen kommen, könnten selbst hohe laufende Erträge die Bonitätseintrübung nicht vollständig kompensieren.

Insgesamt deutet sich eine Phase an, in der Credit Ratings volatiler und stärker differenziert ausfallen dürften. Die Kombination aus höheren Zinsen, fiskalischen Spannungen und global divergierenden Entwicklungen zwingt zu einer präziseren, dynamischeren Bewertung von Kreditrisiken. Die Zeit pauschaler Einschätzungen ist vorbei; entscheidend ist die Fähigkeit, komplexe Wechselwirkungen zwischen Makroökonomie, Marktstruktur und Emittentenprofilen zu erfassen und in belastbare Bonitätsurteile zu übersetzen.

Positiv wirkt die breite Aufstellung innerhalb des EPC-Geschäfts: Kodar ist in Übertragungs- und Verteilnetzen, Telekommunikationsinfrastruktur, Glasfaser, Solarprojekten und Netzbau tätig. Diese Segmente reagieren unterschiedlich auf Konjunktur und Regulierung und mildern so Ertragsschwankungen. Die EBITDA-Marge lag im langjährigen Schnitt bei rund 9% und dürfte mit den neuen Projekten kurzfristig um 10% liegen. Gleichzeitig stammen rund 90% der Umsätze von nur zehn Kunden, was das Unternehmen stark von einzelnen Auftraggebern abhängig macht.

Finanziell hat sich Kodar zuletzt deutlich entschuldet, doch diese Entwicklung kehrt sich mit der geplanten Anleihe um. Die Verschuldung soll wieder auf etwa das Dreifache des EBITDA steigen, während die Zinsdeckung nach Abschluss der aktuellen Großprojekte deutlich zurückgehen dürfte. Hinzu kommt ein erheblicher Refinanzierungsbedarf im Jahr 2031 durch die endfällige Rückzahlung der Anleihe.

Besonders kritisch bewertet Scope die Governance-Risiken: Mittelabflüsse an verbundene Unternehmen und die enge Verflechtung mit externen Projekten des Eigentümers gelten als potenziell nachteilig für Gläubiger. Dieser Faktor führte zu einer Abwertung um eine Ratingstufe.

Insgesamt ist das B/Stable-Rating nachvollziehbar: Kodar verfügt über ein funktionierendes Geschäftsmodell und strukturelle Wachstumstreiber, bleibt jedoch anfällig für Projektverzögerungen, Finanzierungsschwankungen und Interessenkonflikte im Konzernumfeld. Für Investoren bedeutet dies eine attraktive Renditechance – jedoch mit klar erhöhtem Risiko.

Neben der verbesserten Bonität hat sich auch die Marktstruktur gewandelt. Ein wachsender Anteil lokaler Investoren reduziert die Abhängigkeit von internationalen Kapitalströmen und erhöht die Stabilität über den gesamten Marktzyklus hinweg. Gleichzeitig steht die Unternehmensseite auf einem soliden Fundament. Die durchschnittliche Nettoverschuldung liegt bei nur etwa 1,2x und damit nicht nur unter dem Niveau der entwickelten Märkte, sondern auch deutlich unter den Werten von vor zehn Jahren. Diese konservative Bilanzqualität trägt wesentlich zu stabileren Erträgen und einer attraktiveren Spread-Vergütung bei, was die Anlageklasse für Investoren wieder interessanter macht.

Trotz der in den vergangenen Jahren erfolgten Spread-Einengung bestehen weiterhin Renditechancen. Die Kapitalflüsse haben sich 2025 klar gedreht und sind wieder positiv, während die Anlageklasse global nach wie vor untergewichtet ist. Dieses strukturelle Unterinvestment eröffnet zusätzlichen Spielraum für weitere Zuflüsse, sobald Investoren die verbesserten Fundamentaldaten stärker in ihre Allokationsentscheidungen einbeziehen. Besonders hervorzuheben sind Lokalwährungsanleihen, die von hohen realen Zinsen, einem attraktiven Verhältnis von Carry zu Volatilität sowie der Erwartung eines moderat schwächeren US-Dollars profitieren. Dieser Effekt entlastet Emittenten mit Dollarverbindlichkeiten und erhöht zugleich das Renditepotenzial lokaler Währungen.

Auch Frontier Markets rücken in diesem Umfeld stärker in den Fokus. Zwar bleiben sie ein Nischenmarkt, doch sie bieten für selektive Investoren überdurchschnittliche Chancen bei weiterhin robuster Wachstumsbasis. Insgesamt vereinen Schwellenländeranleihen für 2026 attraktive Ertragschancen, eine weiter verbesserte Kreditqualität und einen hohen Diversifikationseffekt. Geopolitische Risiken und mögliche Gegenbewegungen des US-Dollars bleiben zwar relevante Themen, dominieren das Marktbild derzeit jedoch nicht. Angesichts der robusten Fundamentaldaten, der geringen Allokationen und der zunehmenden Stabilität der Anlageklasse spricht vieles dafür, dass EM-Anleihen im kommenden Jahr überdurchschnittlich abschneiden dürften.

Ein zentraler Grund für diese Einschätzung liegt in der robusten finanziellen Verfassung vieler Emittenten. Simon analysiert: „Mit Ausnahme einiger Emittenten aus der Chemiebranche sind die Unternehmensfundamentaldaten insgesamt weiterhin solide und bewegen sich am oberen Ende der historischen Bandbreite.“ Diese Stabilität schafft Vertrauen bei Investoren und bildet die Grundlage dafür, dass die aktuellen Bewertungen trotz der bereits engen Spreads als gerechtfertigt angesehen werden können. Gleichzeitig trägt das makroökonomische Umfeld zur Unterstützung bei. „Viele Entwicklungs- und Schwellenländer verzeichnen ein angemessenes Wirtschaftswachstum, eine gedämpfte Inflation und profitieren von stärkeren Währungen“, so Simon. In mehreren Ländern verbessern sich zudem die fundamentalen Trends nach Phasen erhöhter Belastung, während politische Veränderungen, etwa in Lateinamerika, zusätzliche wirtschaftsfreundliche Impulse liefern könnten.

Auch von der geldpolitischen Seite kommen unterstützende Signale. Die Erwartung stabiler bis sinkender US-Zinsen wirkt entlastend für Schwellenländeranleihen und erhöht deren Attraktivität im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen. Laut Simon profitieren sie „aufgrund technischer Faktoren von höheren Renditen und Spreads in den Schwellenländern im Vergleich zu den USA“, was die Nachfrage nach Anlagen außerhalb der Vereinigten Staaten zusätzlich antreibt. Dennoch weist sie darauf hin, dass der Markt nicht frei von Risiken ist. Eine Belebung der Neuemissionstätigkeit könne zeitweise für Gegenwind sorgen und die Kurse belasten, auch wenn dies aus langfristiger Sicht neue Chancen eröffnet.

In ihrem Fazit unterstreicht Simon, dass das aktuelle Spreadniveau zwar „am unteren Ende der historischen Spannen“ liege und damit das durchschnittliche Kurspotenzial begrenze, die Bewertungen jedoch weiterhin durch Fundamentaldaten und das gesamtwirtschaftliche Umfeld gestützt würden. Gleichzeitig eröffnet die unterschiedliche Bewertung einzelner Emittenten Spielraum für eine gezielte Titelauswahl. „Darüber hinaus erwarten wir, dass sowohl Neuemissionen als auch unterjährige Volatilität potenzielle Alphaquellen bieten“, sagt sie. Zugleich mahnt sie zur Vorsicht, da der geringere Spreadpuffer die Fehlertoleranz reduziere. Eine sorgfältige Kreditauswahl und ein aktives Portfoliorisikomanagement bleiben daher entscheidend, um in diesem Marktumfeld nachhaltig erfolgreich zu sein. U

Kurzfristig zeigte sich die klassische Flucht in sichere Anlagen. Gold und der US-Dollar legten spürbar zu, was weniger als Signal einer systemischen Krise zu lesen ist, sondern vielmehr als temporäre Risikoabsicherung. Michael Bradshaw, Leiter Edelmetalle bei Allspring Global Investments, bringt dies auf den Punkt: „Infolge der politischen Unruhen in Venezuela stieg der Goldpreis um fast zwei Prozent und unterstrich damit seine traditionelle Rolle als sicherer Hafen in Zeiten der Unsicherheit.“ Für Kreditmärkte ist diese Bewegung insofern relevant, als sie auf eine erhöhte Sensibilität gegenüber politischen Schocks hindeutet, ohne bislang eine nachhaltige Risikoaversion auszulösen. Bradshaw relativiert zugleich die langfristige Bedeutung geopolitischer Impulse für Bewertungsmodelle: „Aus unserer Sicht sind geopolitische Ereignisse wie dieses zwar grundsätzlich ein Grund, Gold zu besitzen, aber nicht unbedingt ein Grund, heute Gold zu kaufen.“

Für Sovereign- und Corporate-Credit-Analysten steht Venezuela selbst weiterhin außerhalb des investierbaren Universums vieler institutioneller Portfolios. Entscheidend ist daher weniger das Land an sich als die Frage nach Zweitrundeneffekten, insbesondere über den Ölmarkt. Matthias Scheiber, Leiter Multi-Asset Solutions bei Allspring Global Investments, betont: „Zwar sind die unmittelbaren Auswirkungen offenbar auf einzelne Anlageklassen wie Gold und den US-Dollar beschränkt, doch die Auswirkungen auf Rohstoffe, die regionale Politik und die globale Machtbalance verdienen eine genauere Betrachtung.“ Aus Ratingsicht ist dabei zentral, dass Venezuela mit rund einem Prozent der weltweiten Ölproduktion angesichts eines von der Internationalen Energieagentur prognostizierten Überangebots von 3,8 Millionen Barrel pro Tag im Jahr 2026 keine preisbestimmende Rolle spielt. Entsprechend bleiben die Auswirkungen auf inflationsgetriebene Kreditrisiken und die Cashflow-Profile energieintensiver Schuldner überschaubar.

Mittelfristig verschiebt sich der Fokus jedoch auf strukturelle Faktoren, die auch in Kreditratings eine zentrale Rolle spielen: Investitionsklima, institutionelle Stabilität und Infrastrukturqualität. Trotz der weltweit größten nachgewiesenen Ölreserven ist Venezuelas Produktionsbasis durch jahrzehntelange Unterinvestitionen und den Verfall der Infrastruktur geschwächt. Selbst bei einer politischen Stabilisierung würde eine signifikante Ausweitung der Förderung Jahre in Anspruch nehmen, was die kurzfristige Verbesserung der Schuldentragfähigkeit unrealistisch erscheinen lässt. Die von der Opposition in Aussicht gestellte Verdreifachung der Förderung auf rund drei Millionen Barrel pro Tag bleibt damit ein langfristiges Szenario mit hoher Unsicherheit – ein klassischer Fall, in dem Ratingagenturen Potenzial klar von Realisierbarkeit trennen.

Für Emerging Markets insgesamt ist der politische Umbruch dennoch relevant, da er die regionale Risikowahrnehmung beeinflusst. Derrick Irwin, Co-Head Intrinsic Emerging Markets Equity bei Allspring Global Investments, verweist auf die politische Signalwirkung: „Der politische Umbruch in Venezuela hat weitreichende Auswirkungen auf Lateinamerika und die globale Geopolitik.“ In einem Umfeld mehrerer wichtiger Wahlen in Lateinamerika im Jahr 2026 könnten politische Verschiebungen die fiskal- und wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen einzelner Länder verändern – ein Aspekt, der sich direkt in Ratingausblicken und Risikoaufschlägen niederschlägt, auch wenn Irwin betont, dass sich die grundsätzliche Einschätzung für den Großteil der Region bislang nicht geändert habe.

Auf globaler Ebene berührt Venezuela zudem die strategischen Kalküle großer Akteure wie China, was indirekt auch für Kreditmärkte relevant ist. Veränderungen in geopolitischen Allianzen und Machtprojektionen fließen zunehmend in qualitative Ratingfaktoren ein, etwa über Handelsbeziehungen, Investitionsströme oder Sanktionsrisiken. Ob die Ereignisse in Venezuela eher abschreckend oder eskalierend wirken, bleibt offen – in beiden Fällen erhöht sich jedoch die Bedeutung geopolitischer Szenarioanalysen im Credit Research.

Für Anleiheinvestoren bleibt die Lage vorerst kontrollierbar. Jamie Newton, Leiter des globalen Fixed Income Research bei Allspring Global Investments, fasst zusammen: „Die Anleiherenditen dürften stabil bleiben, da die Märkte bislang keine signifikante militärische Eskalation oder erhöhte Verteidigungsausgaben eingepreist haben.“ Damit rücken erneut die klassischen Treiber von Ratings und Credit Spreads in den Vordergrund: Geldpolitik, Inflation und Wachstumsperspektiven. Solange sich die Unsicherheit nicht zu einer breiteren geopolitischen Eskalation ausweitet, dürfte Venezuela eher als Mahnung dienen denn als Auslöser einer Neubewertung globaler Kreditrisiken.

Für Credit-Investoren ist diese Phase besonders relevant, da die Neubewertung vieler Segmente mit einer stärkeren Disziplin bei Strukturen, Covenants und Kapitalallokation einhergeht. Sinkende Bewertungen und geringere Fremdkapitalquoten verbessern das Risikoprofil vieler Transaktionen und wirken sich positiv auf die implizite Kreditqualität aus. Gleichzeitig bleiben die Fundamentaldaten in weiten Teilen robust. Schroders Capital verweist darauf, dass die Bilanzen von Unternehmen und Verbrauchern insgesamt solide sind, auch wenn es in stärker verschuldeten Bereichen zu Belastungen kommt. Die geldpolitische Ausrichtung, die sich zunehmend von der Inflationsbekämpfung hin zur Beschäftigungssicherung verlagert, stützt Kreditnehmer mit variabler Verzinsung und begrenzt die Ausfallrisiken über große Teile des Kreditspektrums hinweg.

Im Private-Equity-Umfeld führt die aktuelle Neukalibrierung zu einer stärkeren Differenzierung nach Qualität und Resilienz. Besonders Buyouts kleiner und mittlerer Unternehmen gewinnen an Bedeutung, da sie im Durchschnitt 40 bis 50 Prozent unter den Bewertungen großer Buyouts und börsennotierter Vergleichsunternehmen gehandelt werden. Diese niedrigeren Einstiegspreise verbessern nicht nur das Eigenkapitalrenditepotenzial, sondern wirken auch stabilisierend auf die Kreditkennzahlen der Portfoliounternehmen. Kleinere Buyouts sind weniger stark fremdfinanziert, setzen stärker auf operative Wertschöpfung und weisen häufig stabilere, regional verankerte Geschäftsmodelle auf. Aus Sicht von Kreditgebern und Rating-Analysten bedeutet dies eine geringere Abhängigkeit von volatilen Kapitalmärkten und eine höhere Visibilität der Cashflows.

Besondere Aufmerksamkeit kommt den Private-Debt-Segmenten zu, die in einem Umfeld erhöhter Unsicherheit eine wichtige Rolle für Income-orientierte Portfolios spielen. Infrastructure Debt gilt weiterhin als verlässliche Quelle defensiver Erträge, gestützt durch Sachwerte, langfristige Verträge und häufig inflationsgebundene Einnahmen. Diese Merkmale wirken sich positiv auf die Stabilität von Ratings und die Werthaltigkeit der Kredite aus, selbst bei erneutem Inflationsdruck. Schroders Capital sieht in diesem Segment „eine der effektivsten Möglichkeiten, um Renditestabilität mit Absicherung gegen Kursverluste zu kombinieren“.

Darüber hinaus gewinnen Asset-Based-Finance-Strategien an Bedeutung, da sie Zugang zu diversifizierten Risikopools bieten und von strukturellen Ineffizienzen profitieren. Spezial- und Konsumentenkredite eröffnen attraktive Spreads, sofern der Fokus auf gut besicherte Vermögenswerte und kreditstarke Schuldner gelegt wird. Die breite Streuung dieser Portfolios reduziert idiosynkratische Risiken und erhöht zugleich die Liquidität am Sekundärmarkt, was aus Rating-Sicht ein zusätzlicher Stabilitätsfaktor ist.

Auch die großen strukturellen Transformationen wirken als Kreditkatalysatoren. Investitionen in Dekarbonisierung, Energiesicherheit und digitale Infrastruktur schaffen langfristige, planbare Zahlungsströme, die sowohl für Eigen- als auch für Fremdkapitalinvestoren attraktiv sind. Schroders Capital bevorzugt dabei Strategien mit hoher Cashflow-Transparenz in der Betriebs- und Bauphase, während Engagements in sehr frühen Entwicklungsstadien zurückhaltend beurteilt werden.

Mit Blick auf 2026 zeigt sich, dass Private Markets zwar nicht immun gegen Volatilität sind, jedoch durch ihren langfristigen Ansatz, aktive Steuerung und stärkeren Fokus auf Fundamentaldaten gut positioniert bleiben. Entscheidend wird die Fähigkeit sein, Kapital kontinuierlich, aber selektiv einzusetzen. Oder wie Dr. Nils Rode es zusammenfasst: Private Markets können „eine wichtige Rolle in diversifizierten, widerstandsfähigen Portfolios spielen“, gerade weil sie Credit-Qualität, stabile Erträge und strukturelles Wachstum miteinander verbinden.

Auch die politische Dimension wird in dem Kommentar klar benannt. Christiansen und Tarazona erinnern daran, dass US-Präsident Trump signalisiert habe, das Leistungsbilanzdefizit unter anderem über einen schwächeren Dollar reduzieren zu wollen. Sie ordnen diese Strategie historisch ein und verweisen auf frühere Episoden, in denen US-Regierungen bewusst eine Dollarabwertung in Kauf nahmen, etwa beim Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems 1971 oder im Rahmen des Plaza-Abkommens 1985. Beide Ereignisse hätten, so die Autoren, „ein Jahrzehnt der US-Dollar-Schwäche ausgelöst“. Ergänzend führen sie Daten an, nach denen der Anteil des US-Dollars an den globalen Währungsreserven laut COFER-Datenbank des Internationalen Währungsfonds auf rund 58 Prozent gefallen sei, verglichen mit über 70 Prozent vor zwanzig Jahren, was sie als Hinweis auf einen längerfristigen strukturellen Trend interpretieren.

Vor diesem Hintergrund betonen Christiansen und Tarazona die veränderten geldpolitischen Rahmenbedingungen in den Schwellenländern. Anders als in früheren Stressphasen, etwa 2018 oder 2022, als ein starker Dollar und aggressive Zinserhöhungen der US-Notenbank EM-Anleihen belasteten, sei die Situation heute deutlich günstiger. Nach Aussage der UBP-Experten lasse die Inflation in den Schwellenländern nach, während die Zentralbanken genügend Spielraum hätten, das Wachstum zu stützen und zugleich die Zinsen auf einem Niveau zu halten, das die Währungsstabilität sichere. Entscheidend sei, dass „die Inflation schneller sinkt als die Leitzinsen“, wodurch die Realrenditen anstiegen und Schwellenländeranleihen im internationalen Vergleich attraktiver würden.

Eine zentrale Rolle in dieser Argumentation spielen die Credit Ratings. Christiansen und Tarazona heben hervor, dass die Schwellenländer seit der Pandemie ihre Staatsfinanzen konsolidiert und ihre Bonität verbessert hätten. In ihrem Kommentar stellen sie fest, dass „die Ratings lokaler Anleihen gestiegen sind, während jene in den Industrieländern gefallen sind“. Diese Entwicklung werten sie als Ausdruck der Reife der Anlageklasse und als wichtigen Faktor für das gestiegene Anlegervertrauen. Aus Sicht der Autoren fungieren Credit Ratings dabei nicht nur als formale Risikokennziffern, sondern als verdichteter Ausdruck verbesserter Fundamentaldaten, stabilerer Währungen und robusterer institutioneller Rahmenbedingungen in den Schwellenländern.

Abschließend kommen Christiansen und Tarazona zu dem Schluss, dass das Zusammenspiel aus schwächerem US-Dollar, unterstützender Geldpolitik und verbesserten Bonitätskennzahlen ein günstiges Umfeld für Schwellenländeranleihen geschaffen habe. Mit Verweis auf Umfragen wie die HSBC EM Sentiment Survey, die einen hohen Anteil optimistischer Investoren zeige, sehen sie EM-Anleihen als „überzeugende Chance“ für Anleger, die nach Wachstum, attraktiven Realrenditen und Diversifikation suchen.

Dieser hybride Ansatz verbindet maschinengesteuerte Prozesse mit menschlicher Expertise, um unvollständig bewertete Situationen im Kreditmarkt aufzudecken. Computer können enorme Datenmengen in kurzer Zeit analysieren – „in weniger als 25 Minuten“ ist es möglich, das gesamte Universum globaler Unternehmensanleihen zu bewerten. Gleichzeitig sorgt die Fundamentalanalyse dafür, dass idiosynkratische Risiken berücksichtigt werden, etwa bei Unternehmen, die von Rechtsstreitigkeiten oder strukturellen Geschäftsproblemen betroffen sind. So wird verhindert, dass scheinbar attraktive Chancen übersehen oder Fehlbewertungen ungeprüft übernommen werden. Denn „wenn die Bewertung einer Anleihe zu gut erscheint, um wahr zu sein“, erfordert dies eine tiefergehende Prüfung durch Experten.

Dieser Ansatz ist eng mit dem Konzept des Credit Ratings verbunden, da beide Methoden darauf abzielen, die Kreditwürdigkeit eines Emittenten und damit das Ausfallrisiko einzuschätzen. Ratings großer Agenturen wie S&P, Moody’s oder Fitch bieten eine wichtige Orientierung im Markt, doch sie spiegeln nicht immer zeitnah fundamentale Veränderungen wider. Der beschriebene Prozess schafft hier einen Vorteil: Während Ratings oft verzögert angepasst werden, kann ein hybrider Ansatz schneller auf neue Risikoentwicklungen reagieren und „potenzielle Verluste minimieren“. Zudem hilft er, jene Fälle zu identifizieren, in denen die Marktbewertung oder sogar das offizielle Rating zu pessimistisch ausfällt und Chancen aufspürt, bevor sie breiter erkannt werden. Ein Beispiel ist die Analyse der Deutschen Pfandbriefbank, bei der fundamentale Risiken früher erkannt wurden, obwohl marktbasierte Indikatoren zunächst ein anderes Bild zeichneten.

Maschinelle Modelle reduzieren emotionale Verzerrungen – „Entscheidungen werden nicht emotional getroffen“ –, während Analysten einzigartige qualitative Risiken erkennen, die sich nicht aus historischen Daten ableiten lassen. Damit ergänzt der hybride Ansatz nicht nur Credit Ratings, sondern erweitert sie um eine dynamische, marktorientierte Perspektive. In einem zunehmend datengetriebenen Marktumfeld entsteht so ein Wettbewerbsvorteil, der sowohl Transparenz als auch Flexibilität bietet. Am Ende steht die Erkenntnis, dass eine umfassende Methodik „das gesamte globale Universum der Unternehmensanleihen durchleuchten“ kann und gleichzeitig die Fähigkeit besitzt, sich an veränderte Marktdynamiken anzupassen – etwas, das starre Bewertungsmodelle und passive Strategien nicht leisten können.