Raynes formuliert seine zentrale These mit fast missionarischem Gestus: „credit risk in structured finance is fundamentally different from that in corporate finance.“ Gleichzeitig wirft er Investoren und Ratingagenturen vor, strukturierte Produkte fälschlicherweise wie klassische Unternehmensanleihen zu behandeln. Während Unternehmensratings „static by definition“ seien, müssten strukturierte Finanzprodukte dynamisch bewertet werden. Seine Kritik zielt damit letztlich auf die Grundlogik traditioneller Ratingsysteme.

Die Argumentation wirkt auf den ersten Blick überzeugend. Tatsächlich unterliegen Verbriefungen einem kontinuierlichen Tilgungs- und Informationsprozess, der Risiken mit zunehmender Laufzeit transparenter macht. Raynes beschreibt dies fast deterministisch: „the rating of all securities in the trust will eventually telescope to AAA“. Genau an dieser Stelle beginnt jedoch das Problem. Denn die Behauptung, dass Ratings quasi naturgesetzlich gegen AAA konvergieren, blendet fundamentale Risiken systemischer Marktverwerfungen aus. Die Finanzkrise 2007/08 zeigte gerade, dass vermeintlich „deleveragende“ Strukturen unter Stressbedingungen keineswegs automatisch sicherer werden. Liquiditätsrisiken, Korrelationseffekte und makroökonomische Schocks können mathematische Konvergenzmodelle abrupt zerstören.

Besonders irritierend ist die rhetorische Selbstgewissheit, mit der Raynes seine Sichtweise präsentiert. Er bezeichnet seine These als „the most complicated no-brainer on the Street“. Diese Formulierung verrät ein technokratisches Grundverständnis, das Komplexität nicht reduziert, sondern immunisiert: Wer widerspricht, hat das Modell angeblich nur nicht verstanden. Die Geschichte der Finanzmärkte liefert allerdings genügend Beispiele dafür, dass gerade „selbst-evidente“ Modelle katastrophal scheitern können.

Hinzu kommt ein bemerkenswerter Widerspruch zwischen theoretischem Anspruch und regulatorischer Realität. Während der Essay die analytische Überlegenheit dynamischer Ratings suggeriert, verweist der Disclaimer mehrfach darauf, dass Egan-Jones „not an NRSRO“ für strukturierte Finanzierungen und Staatsanleihen ist. Damit entsteht ein paradoxes Bild: Eine Agentur kritisiert die etablierten Bewertungsmechanismen scharf, verfügt jedoch selbst in zentralen Segmenten nicht über die regulatorische Anerkennung, die für institutionelle Marktteilnehmer entscheidend ist.

Auch die Länderanalyse der Niederlande offenbart methodische Inkonsistenzen. Einerseits wird das Land mit „AA-“ bewertet, obwohl das „ratio-implied rating“ laut Bericht eigentlich „AA“ wäre. Die Abweichung wird lapidar mit „best judgement“ erklärt. Genau jene subjektive Komponente, die quantitative Modelle angeblich überwinden sollen, kehrt damit durch die Hintertür zurück. Besonders problematisch ist, dass die Prognosen gleichzeitig erhebliche Unsicherheiten enthalten: schwaches Wachstum, steigende Defizite, zunehmende Staatsausgaben und globale Handelsrisiken. Trotzdem bleibt die Tonalität bemerkenswert stabil und beinahe beruhigend.

Die Analyse arbeitet zudem mit einer auffälligen Vermischung von qualitativen und normativen Kategorien. Unter den „Credit Quality Drivers“ erscheinen etwa „Economic Freedom“ oder „Ease of Doing Business“. Dahinter steht die implizite Annahme, dass wirtschaftsliberale Strukturen automatisch zu besserer Kreditqualität führen. Diese Perspektive ist keineswegs neutral, sondern Ausdruck einer spezifischen ökonomischen Ideologie. Dass ein Staat hohe soziale Stabilität oder robuste öffentliche Infrastruktur aufweist, wird dagegen weit weniger prominent gewichtet.

Geradezu entlarvend wirken die zahlreichen Haftungsausschlüsse. Einerseits beansprucht Egan-Jones tiefgehende analytische Kompetenz, andererseits erklärt das Unternehmen ausdrücklich, man habe Daten vielfach „not independently verified“. Gleichzeitig betont die Agentur mehrfach, Ratings seien lediglich „statements of opinion and not statements of fact“. Diese Konstruktion ist typisch für die Ratingbranche: maximaler Einfluss bei minimaler Haftung.

Auch die permanente Betonung mathematischer Präzision erzeugt eine problematische Scheingenauigkeit. Raynes verweist auf „Dirac delta-functions“, „Wiener processes“ und „distributional convergence“, um Kreditrisiken quasi physikalisch erscheinen zu lassen. Doch Finanzmärkte sind keine mechanischen Systeme. Sie reagieren auf Politik, Psychologie, Regulierung und geopolitische Schocks. Die Sprache der Naturwissenschaft erzeugt hier vor allem Autorität.

Besonders bemerkenswert ist schließlich der implizite Konflikt zwischen Marktlogik und öffentlichem Interesse. Raynes argumentiert offen, Investoren würden durch dynamische Aufwertungen erhebliche Gewinne erzielen können: „the credit rating of the majority of your assets is understated“. Ratings erscheinen damit weniger als Instrument zur Risikoaufklärung denn als Werkzeug zur Kapitaloptimierung und Bilanzentlastung. Der eigentliche gesellschaftliche Zweck von Ratings — Transparenz und Stabilität — tritt in den Hintergrund.

Die Veröffentlichungen zeigen damit exemplarisch das Grundproblem moderner Ratingökonomie: Ratings sind keine objektiven Messungen, sondern Interpretationen unter Unsicherheit. Dennoch werden sie von Märkten, Banken und Regulierern behandelt, als besäßen sie naturwissenschaftliche Präzision. Genau darin liegt die eigentliche Gefahr. Nicht in einzelnen Modellen oder Methoden, sondern im Glauben, komplexe Finanzrealitäten ließen sich dauerhaft in scheinbar eindeutige Buchstabenfolgen wie „AA-“ oder „AAA“ übersetzen.

Gleichzeitig bleiben Parallelen zu früheren Technologiewellen nicht aus. Egan-Jones erinnert an den „Dot Com Bust“ im Jahr 2000, als überzogene Erwartungen zu massiven Kursverlusten führten. Dennoch sei der Bedarf an Rechenzentren robust, auch wenn neue Modelle wie das chinesische „Deep Seek“ oder Elon Musks „Grok“ die Branche überraschten. Die Herausforderungen liegen weniger im technologischen Fortschritt als in den Rahmenbedingungen: „Ein weiteres Problem für Branchenakteure besteht darin, geeignete Standorte für Rechenzentren zu finden und die Stromversorgung sicherzustellen.“ Der wachsende Energiebedarf bringe Versorgungsnetze an ihre Grenzen, weshalb „stabile und leicht skalierbare Energiequellen, insbesondere nukleare, benötigt werden“. Während China hier Kostenvorteile hat, bleiben für US-Standorte Regionen mit reichlich Erdgas – etwa Texas oder Pennsylvania – attraktiv.

Auch der Engpass bei Chips, noch vor einem Jahr ein dominierendes Thema, habe sich laut Egan-Jones entschärft: „Dieses Problem wurde gemildert, da Nvidia die Produktion hochgefahren und tragfähige Alternativen entstanden sind.“ Entscheidend bleibt aus Kreditsicht jedoch, dass die großen Schuldner – die Tech-Giganten – über außergewöhnliche Bonität verfügen. „Aus Sicht der Gläubiger wird die Diskussion über die Aussichten der Rechenzentren von der Tatsache überlagert, dass die typischen Schuldner in der Lage sind, ihren Verpflichtungen unabhängig von den Projektaussichten nachzukommen.“

Der Markt für Rechenzentren sei daher in einer paradoxen Lage: enorme Nachfrage trifft auf begrenztes Angebot, was bestehende oder geplante Projekte begünstigt. „Vielleicht ist dies ein Bereich, in dem das Risiko begrenzt ist – aufgrund der Stärke der Schuldner und der starken Nachfrage nach dem Vermögenswert im Verhältnis zum Angebot“, so das Fazit der Egan-Jones Ratings Company. Damit zeigt sich, dass Technologie, Energiepolitik und Kapitalmärkte zunehmend ineinandergreifen – und dass die wahren Risiken weniger in den Datenleitungen als in den Stromleitungen liegen dürften.

Zählt an die verschiedenen Tochtergesellschaften der marktführenden US-amerikanischen Ratingagenturen Fitch Ratings, Moody’s und Standard & Poor’s nicht mit, sondern betrachtet sie als eine Einheit mit ihren Muttergesellschaften, haben europäische Emittenten und Investoren daher nun die Wahl zwischen 27 verschiedenen Anbietern von Ratings.

Unter den 27 Anbietern zählen vier zu den Agenturen, die ohne eigene operative Einheit in Europa, aber unter vergleihbarem Aufsichtsregime in ihrern Heimatländern eine Zertifizierung erhalten haben, namentlich Japan Credit Rating Agency Ltd., Kroll Bond Rating Agency, HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) und nun auch Egan-Jones Ratings Co. (EJR).

Die Zertifizierung erlaubt diesen Agenturen nicht nur ihre Tätigkeit in Europa, sondern auch Anlegern sowie Emittenten, ihre Ratings mit Blick auf aufsichtsrechtliche Zwecke zu nutzen.

Seit Ausbruch der Finanzkrise 2007 argumentierte einerseits Sean Egan von Egan-Jones Ratings mit den Interessenkonflikten bei den führenden Wettbewerbern in den USA, namentlich Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch Ratings, für die Schaffung einer Alternative. Andererseits fiel Dagong Global Credit Rating mit einer Herabstufung der USA auf, als die USA von Standard & Poor’s noch mit AAA beurteilt wurde und erst später herabstufte.

Richard Hainsworth, einst selbst einmal bei einer der führenden US-amerikanischen Ratingagenturen tätig, fordert als Präsident der RusRating in Moskau bereits seit geraumer Zeit eine Veränderung der internationalen Verteilung des Ratingmarktes, der klar aus den USA dominiert wird.

Während es sich bei RusRating und Egan-Jones Ratings nach Mitarbeiterzahlen gemessen um kleinere Ratingagenturen handelt, beschäftigt Dagong Global Credit Rating mehrere hundert Mitarbeiter. In den jeweiligen Ländern ihres Sitzes sind die Agenturen als Kreditratingagenturen offiziell anerkannt.