MCR betont in dem Dokument die analytische Unabhängigkeit als einen Eckpfeiler der Meinungsvielfalt bei Ratings. Die US-amerikanischen Wertpapiergesetze garantieren die analytische Unabhängigkeit von Ratingagenturen. In diesem Fall überschritt die SEC ihre regulatorischen Kompetenzen, indem sie Anforderungen auferlegte, die den Inhalt der Ratingmethoden regeln würden.

„Morningstar ist stolz auf die Integrität und Unabhängigkeit seiner Forschung und Analyse und wird weiterhin von dem Ziel motiviert sein, Klarheit und unterschiedliche Meinungen auf den Markt zu bringen“, schreibt die Agentur.

Die Beschwerde bezieht sich auf MCRs alte Ratingmethode für gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapiere, die 2018 freiwillig eingestellt wurde. Es wurde zuletzt verwendet, um eine CMBS-Transaktion im Jahr 2017 zu bewerten. Derzeit sind keine MCR-Ratings ausstehend, und MCR gibt keine Kreditratings mehr ab oder überwacht diese nicht mehr.

Die SEC behauptet technische Verstöße gegen die Regeln, die früher für MCR als Ratingagentur galten. Tatsächlich habe MCR die fraglichen regulatorischen Anforderungen erfüllt; die Position der SEC in diesem Fall stehe im Widerspruch zu ihren eigenen Regeln und den von der SEC festgelegten Richtlinien.

Die SEC behauptet nicht, dass MCR eine Bonität falsch ermittelt hat oder dass ein Anlegerschaden im Zusammenhang mit der Anwendung der alten Methodik durch MCR aufgetreten ist.

Mit einem Marktanteil von 0,62 % bezeichnet sich die Scope Group selbst als „the leading European provider of independent credit ratings„. Im Zentrum der Beschwerde von Scope Ratings stehen die 2015er-Covered-Bond-Methode der Beschwerdeführerin, ihre Anwendung im Zusammenhang mit unaufgeforderten Ratings, die die Beschwerdeführerin 2015 abgegeben hat, und die spätere Änderung dieser Methodik durch die Scope Ratings im Jahr 2016.

Am 28. August 2020 focht die Beschwerdeführerin die Entscheidung des ESMA-Aufsichtsrats vom 28. Mai 2020 an. Diese Anfechtung wurde am 4. Juni 2020 auf der Website der ESMA veröffentlicht. Hier ging es um Verstöße der Ratingagentur gegen geltendes Recht der Europäischen Union. Scope Ratings verstieß gegen die Punkte 43 von Abschnitt I, 3a und 3b von Abschnitt II und 4a von Abschnitt III von Anhang III der CRA-Verordnung. ESMA hatte eine Aufsichtsmaßnahme in Form einer öffentlichen Bekanntmachung gemäß Artikel 24 der CRA-Verordnung verabschiedet. ESMA verhängte gegen Scope Ratings eine Geldbuße gemäß Artikel 36a der CRA-Verordnung.

Die Beschwerdekammer hat einstimmig beschlossen, die Beschwerde zurückzuweisen. Insbesondere stellte die Beschwerdekammer fest, dass ESMA bei der Auslegung der geltenden gesetzlichen Bestimmungen der CRA-Verordnung keine Rechtsfehler begangen hat.

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA hatte Bußgelder in Höhe von 640.000 € für Fehler der Berliner Ratingagentur bei Ratings für gedeckte Schuldverschreibungen verhängt. Allein für diesen Bereich musste die Behörde 559 von insgesamt 622 Ratings zählen, die von Scope Ratings ohne Analyse gemäß der öffentlich bekannt gegebenen Methode abgegeben worden waren. Nur gut ein Zehntel dieser Ratings folgten bei Scope Ratings der angeblichen strengen Methodik. Fast 90 % der Ratings hatten bei Scope in der veröffentlichten Methodik keine Basis.

Daher musste ESMA gegen die Scope Ratings GmbH eine Geldbuße in Höhe von 640.000 € verhängen. Dies wurde durch eine öffentliche Bekanntmachung publik. In dieser wurden die Verstöße von Scope Ratings gegen die Verordnung über Ratingagenturen (CRAR) im Zusammenhang mit der systematischen Anwendung der von Scope vorgeblich verwendeten 2015 Covered Bonds Methodology (CBM) und ihrer Überarbeitung veröffentlicht.

Scope beging die Verstöße nach Feststellung der Behörde fahrlässig. Es handelt sich um Verstöße von Scope gegen die Credit Rating Agencies Regulation (CRAR). Eines der Ziele der Regulierung war es, nach der Finanzkrise 2008 wieder Vertrauen in die Arbeit der Ratingagenturen herzustellen; solches Vertrauen wurde durch die Berliner erneut verspielt. Scope hielt die von einer Ratingagentur (CRA) als professionelles Unternehmen im Finanzdienstleistungssektor erwartete besondere Sorgfalt nicht ein.

Im Jahr 2015 hatte Scope eine Methodologie für Covered Bonds verabschiedet, die neben einer Analyse der Kreditstärke des Emittenten eine Untersuchung umfasste, die aus zwei weiteren Schritten bestand. Der erste dieser Schritte umfasste eine Analyse des rechtlichen Rahmens und des Abwicklungsregimes, während der zweite eine Analyse des Deckungspools der zugrunde liegenden Kredite (Deckungspool) betraf. Die Methodologie legte auch fest, dass eine gründliche Analyse des Deckungspools für alle bewerteten gedeckten Schuldverschreibungen durchgeführt werden musste. Für die Versäumnisse wurden 550.000 € fällig für die „nicht systematische Anwendung der Methodik“, so das Urteil der europäischen Aufsicht.

Anleger, die auf die konsequente Anwendung der von Scope Ratings veröffentlichten Methodik vertrauten, wurden getäuscht. ESMA musste bei näherer Untersuchung feststellen, dass Scope seine Methodologie für Covered Bonds  nicht systematisch anwandte. Die im September und November 2015 abgegebenen Ratings umfassten nicht die von der CBM vorgesehene Art der Analyse des Deckungspools. Folglich wurden 559 Ratings ohne Analyse gemäß dem öffentlich bekannt gegebenen CBM von insgesamt 622 im Rahmen des CBM 2015 erteilten Ratings abgegebenen.

Auch die Überarbeitung der Methodik war fehlerhaft, stellte die europäische Aufsichtsbehörde fest. Dafür setzte die Behörde noch eine weitere Geldbuße in Höhe von 90.000 € fest. Ferner musste ESMA bemerken, dass Scope Ratings vor einer wesentlichen Änderung seiner CBM im Jahr 2016 die ESMA nicht in Kenntnis setzte. Außerdem hatte die Berliner Ratingagentur die Interessengruppen nicht öffentlich zu den vorgeschlagenen Änderungen konsultiert, die dennoch später umgesetzt wurden – ein klarer Verstoß gegen die Regeln. Nach der EU Verordnung über Ratingagenturen hätte Scope Ratings die europäische Aufsichtsbehörde von der Ratingagentur Scope ordnungsgemäß benachrichtigen müssen.

Bei den versäumten Offenlegungen und Konsultationen ging es nicht bloß um unwesentliche Aspekte, so die Argumentation der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde, der nun auch die Gemeinsame Beschwerdekammer der Europäischen Aufsichtsbehörden folgte. Die 2016 in die CBM eingeführten Änderungen waren nach übereinstimmender Ansicht wesentlich, da sie die Bedingungen veränderten, unter denen eine Bewertung des Deckungspools nach dieser Methodik durchgeführt werden musste.

ESMA hatte die grundsätzlichen Versäumnisse von Scope Ratings dargelegt und außerdem auch offengelegt, welchen Verpflichtungen die Berliner Ratingagentur im Einzelnen nicht nachgekommen war. ESMA sei über die beabsichtigten wesentlichen Änderungen der CBM nicht informiert worden. Anleger konnten sich kein zutreffendes Bild von den Überlegungen der Agentur machen.

Aus gutem Grund ist jede Ratingagentur verpflichtet, Kommentare von Interessengruppen einzuladen. Nur so können Fehler in der Methodik eher erkannt und kontrolliert werden. Scope Ratings ignorierte aber diese Interessen der Betroffenen und versäumte es, öffentlich Gelegenheit zur Kommentierung der Methodik zu geben. Da keine Konsultation erfolgte, informierte Scope Ratings weder betroffene Anleger, noch ESMA auch über Änderungen aufgrund dieser Konsultation, wie es nach der EU Verordnung über Ratingagenturen vorgeschrieben ist. Scope verstieß deshalb gegen diese Regel ebenso.

Scope kam ihren CRAR-Verpflichtungen nicht nach, stellte die Aufsichtsbehörde fest. Die Methoden müssen schlüssig gestaltet und systematisch bei der Erstellung von Ratings angewendet werden, damit die Anleger vor willkürlichen Entscheidungen einer Ratingagentur geschützt werden. Die Sicherung der Qualität der Ratingmethoden, ihre systematische Gestaltung und Anwendung sowie ihre Offenlegung sind ein zentrales Ziel der Regulierung der Ratingagenturen. Ohne objektiven Grund darf eine Ratingagentur von ihrer öffentlichen Methodik nicht abweichen.

Angesichts der Rolle von Ratingagenturen und Ratings auf den Finanzmärkten und ihrer Auswirkungen auf das Vertrauen der Anleger ist es wichtig, dass die Ratings auf soliden, zuverlässigen und transparent gestalteten Methoden basieren. Die Regelungen sieht ESMA als eine wichtige Voraussetzung dafür, dass die Bewertungen solide und zuverlässig bleiben. Ratingagenturen müssen bei der Änderung ihrer Methoden mehrere Schritte befolgen, darunter die Offenlegung der Änderungen, die öffentliche Konsultation, die Offenlegung von Kommentaren von Interessengruppen und die Information der ESMA.

Die am 24. Mai 2011 als Ratingagentur nach der EU-Verordnung über Ratingagenturen registrierte Scope Ratings GmbH ist eine 100 % Tochter der Scope SE & Co. KGaA in Berlin und ist das Resultat einer Vielzahl von Umwandlungen, die es erschweren, die genauen Zusammenhänge zu verstehen. Die Gesellschaft ist eine nach § 267 HGB kleine Kapitalgesellschaft. Die seit mehr als einem Jahrzehnt anhaltenden Verluste werden durch Kapitalerhöhungen aufgefangen und durch wiederholte Vergrößerung des Kreises von Investoren, insbesondere nicht veröffentlichten Kommanditaktionären unterschiedlicher Interessen, weitergegeben.

Die Muttergesellschaft geht auf die durch Gesellschaftsvertrag am 24. April 2002 gebildete und im Januar 2003 mit der Firma Fondscope Analyse GmbH unter Berlin HRB 87486 eingetragene Gesellschaft zurück, die im Mai 2004 in Scope Holding GmbH umbenannt und ebenfalls (wie die Tochter) nach formwechselnden Umwandlungen schließlich im November 2016 in Scope SE &Co. KGaA erneut umbenannt wurde. Der Vorgänger FondScope AG hatte bereits 2002 Insolvenz angemeldet.

Die Bußgelder gegen Scope Ratings wurden nun von der höchsten Beschwerdekammer sowohl vom Grund, als auch von der Höhe her bestätigt. Die Beschwerdekammer ist ein gemeinsames Gremium der Europäischen Aufsichtsbehörden (ESA), das eingeführt wurde, um die Rechte der Parteien, die von den von den Behörden getroffenen Entscheidungen betroffen sind, wirksam zu schützen. Obwohl sein Sekretariat von den Behörden unterstützt wird und die Beschwerdekammer Teil der Behörden ist, ist sie bei ihren Entscheidungen völlig unabhängig.

In der Beschwerdekammer wirken die Spitzen der europäischen Finanzdienstleistungsaufsicht, European Banking Authority (EBA), European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) und European Securities and Markets Authority (ESMA), zusammen. Die Beschwerdekammer besteht aus sechs Mitgliedern und sechs Stellvertretern, die von EBA, ESMA und EIOPA gemäß den Bestimmungen der ESA ernannt wurden. Die Mitglieder sind Personen mit nachweislicher Berufserfahrung in den Bereichen Banken, Versicherungen, betriebliche Altersversorgung und Wertpapiermärkte oder andere Finanzdienstleistungen sowie mit der erforderlichen juristischen Expertise, um in Bezug auf die Tätigkeiten der Behörden fachkundige Rechtsberatung zu leisten. Derzeitige Mitarbeiter der zuständigen nationalen Behörden oder anderer nationaler oder an den Tätigkeiten der ESA beteiligter Institutionen der Union können nicht in die Beschwerdekammer aufgenommen werden.

Der Beschluss der europäischen Beschwerdekammer hat nichts mit weiteren Unregelmäßigkeiten zu tun, die in Deutschland schon zur Verurteilung von Scope Ratings führten.

Kaum erstritt Anfang Juni 2020 eine geschädigte Anlegerin vor dem Landgericht Berlin Schadensersatz für ein fehlerhaftes Unternehmensrating der Berliner Ratingagentur Scope, muss die Agentur nun auch auf europäischer Ebene büßen – denn die in Paris ansässige, Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA verhängt Bußgelder in Höhe von 640.000 € für Fehler bei Ratings für gedeckte Schuldverschreibungen. Nach Zählung der Behörde wurden allein für diesen Bereich 559 von insgesamt 622 Ratings ohne Analyse gemäß der öffentlich bekannt gegebenen Methode abgegeben. Fast 90 % der Ratings folgten bei Scope somit nicht der hierzu angegebenen strengen Methodik.

Konkret hat die Behörde gegen die Scope Ratings GmbH (Scope) eine Geldbuße in Höhe von 640.000 € verhängt und eine öffentliche Bekanntmachung wegen Verstößen gegen die Verordnung über Ratingagenturen (CRAR) im Zusammenhang mit der systematischen Anwendung der von Scope vorgeblich verwendeten 2015 Covered Bonds Methodology (CBM) und ihrer Überarbeitung veröffentlicht.

In beiden Fällen hat Scope die Verstöße nach Feststellung der Behörde fahrlässig begangen und die von einer Ratingagentur (CRA) als professionelles Unternehmen im Finanzdienstleistungssektor erwartete besondere Sorgfalt nicht eingehalten. Es handelt sich um Verstöße von Scope gegen die Credit Rating Agencies Regulation (CRAR). Eines der Ziele der Regulierung war es, nach der Finanzkrise 2008 wieder Vertrauen in die Arbeit der Ratingagenturen herzustellen.

Für Scope werden nun 550.000 € fällig für die „nicht systematische Anwendung der Methodik“, so das Urteil der europäischen Aufsicht. Im Jahr 2015 hatte Scope eine CBM verabschiedet, das neben einer Analyse der Kreditstärke des Emittenten eine Analyse umfasste, die aus zwei weiteren Schritten bestand, wobei der erste eine Analyse des rechtlichen Rahmens und des Abwicklungsregimes war, während der zweite eine Analyse des Deckungspools der zugrunde liegenden Kredite (Deckungspool) umfasste. Die CBM spezifizierte auch, dass eine gründliche Analyse des Deckungspools für alle bewerteten gedeckten Schuldverschreibungen durchgeführt werden musste.

ESMA stellte jedoch fest, dass Scope seine CBM nicht systematisch anwandte, da die im September und November 2015 abgegebenen Ratings nicht die von der CBM vorgesehene Art der Analyse des Deckungspools umfassten. Dies hatte zur Folge, dass 559 Ratings ohne Analyse gemäß dem öffentlich bekannt gegebenen CBM von insgesamt 622 im Rahmen des CBM 2015 erteilten Ratings abgegebenen wurden. Anleger, die auf die konsequente Anwendung der von Scope veröffentlichten Methodik vertrauten, wurden getäuscht.

Darüber hinaus stellt die europäische Aufsichtsbehörde Fehler bei der Überarbeitung der Methodik fest. Dafür setzt die Behörde eine weitere Geldbuße in Höhe von 90.000 € fest. ESMA musste außerdem beobachten, dass Scope vor einer wesentlichen Änderung seiner CBM im Jahr 2016 die ESMA nicht informiert und die Interessengruppen nicht öffentlich zu den vorgeschlagenen Änderungen konsultiert hatte, die später umgesetzt wurden. Nach der EU Verordnung über Ratingagenturen hätte die europäische Aufsichtsbehörde von der Ratingagentur Scope ordnungsgemäß informiert werden müssen.

Wie ESMA am 4. Juni 2020 darlegt, versäumte es die Berliner Ratingagentur aber, ihren Verpflichtungen nachzukommen. ESMA sei über die beabsichtigten wesentlichen Änderungen der CBM nicht informiert worden, heißt es dazu aus Paris. Mithin konnten sich Anleger kein zutreffendes Bild von den Überlegungen der Agentur machen. Aus gutem Grund ist jede Ratingagentur verpflichtet, Kommentare von Interessengruppen einzuladen, denn so können Fehler in der Methodik eher erkannt und kontrolliert werden. Scope versäumte es aber, öffentlich Gelegenheit zur Kommentierung der Methodik zu geben. Da keine Konsultation erfolgte, wurde ESMA auch über Änderungen aufgrund dieser Konsultation nicht informiert, wie es nach der EU Verordnung über Ratingagenturen vorgeschrieben ist. Scope verstieß daher auch gegen diese Regel.

Bei den versäumten Offenlegungen und Konsultationen handelt es sich nach Ansicht der Behörde nicht um unwesentliche Aspekte. Die 2016 in die CBM eingeführten Änderungen waren gemäß ESMA wesentlich, da sie die Bedingungen veränderten, unter denen eine Bewertung des Deckungspools nach dieser Methodik durchgeführt werden musste.

Scope kam ihren CRAR-Verpflichtungen nicht nach: Die Sicherung der Qualität der Ratingmethoden, ihre systematische Gestaltung und Anwendung sowie ihre Offenlegung sind ein zentrales Ziel der Regulierung der Ratingagenturen. Die Methoden müssen schlüssig gestaltet und systematisch bei der Erstellung von Ratings angewendet werden, damit die Anleger vor willkürlichen Entscheidungen einer Ratingagentur geschützt werden. Ohne objektiven Grund darf eine Ratingagentur von ihrer öffentlichen Methodik nicht abweichen. „Dies ist eine wichtige Voraussetzung dafür, dass die Bewertungen solide und zuverlässig bleiben“, schreibt ESMA. Ratingagenturen müssen bei der Änderung ihrer Methoden mehrere Schritte befolgen, darunter die Offenlegung der Änderungen, die öffentliche Konsultation, die Offenlegung von Kommentaren von Interessengruppen und die Information der ESMA. Angesichts der Rolle von Ratingagenturen und Ratings auf den Finanzmärkten und ihrer Auswirkungen auf das Vertrauen der Anleger ist es wichtig, dass die Ratings auf soliden, zuverlässigen und transparent gestalteten Methoden basieren.

Die am 24. Mai 2011 als Ratingagentur nach der EU-Verordnung über Ratingagenturen registrierte Scope Ratings GmbH ist eine 100 % Tochter der Scope SE & Co. KGaA in Berlin und hat eine Geschichte formwechselnder Umwandlung. Die Gesellschaft ist eine nach § 267 HGB kleine Kapitalgesellschaft, die wie ihre Muttergesellschaft keine Gewinne erzielt. Die seit mehr als einem Jahrzehnt anhaltenden Verluste werden durch Kapitalerhöhungen an einen Kreis von Investoren, insbesondere nicht veröffentlichten Kommanditaktionären unterschiedlicher Interessen, weitergegeben. Im „Report on CRA Market Share Calculation“ der ESMA wird 2019 der Marktanteil für Scope Ratings mit 0,49 % angegeben.

Die Muttergesellschaft geht auf die durch Gesellschaftsvertrag am 24. April 2002 gebildete und im Januar 2003 mit der Firma Fondscope Analyse GmbH unter Berlin HRB 87486 eingetragene Gesellschaft zurück, die im Mai 2004 in Scope Holding GmbH umbenannt und ebenfalls (wie die Tochter) nach formwechselnden Umwandlungen schließlich im November 2016 in Scope SE &Co. KGaA erneut umbenannt wurde. Der Vorgänger FondScope AG hatte 2002 Insolvenz angemeldet.

Insgesamt seien hier einige Analogien zu bereits etablierten Ratingagenturen für Covered Bonds erkennbar, wobei der Schwerpunkt der Analyse nach Beobachtung der NORD/LB auf der CPA-Analyse liegt, der maßgeblich das finale Covered Bond Rating beeinflusst. „Das diskretionäre Vorgehen am Ende des Ratingprozesses zur finalen Festlegung des Covered Bond Ratings ermöglicht es dem Komitee Besonderheiten der Programmstruktur im Rating zu berücksichtigen“, heben die Analysten aus Hannover hervor.

Hintergrund ist der für eine registrierte Ratingagentur von der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA nach der EU-Verordnung über Ratingagenturen verlangte Konsultationsprozess. Capital Intelligence Ratings hat Mitte August einen Konsultationsprozess zu ihrer vorgeschlagenen Ratingmethodologie gestartet, der noch bis zum 11. Oktober 2017 läuft.

Tatsächlich Inkrafttreten könnte der Ratingansatz im Dezember. „CI Ratings ist eine 1982 gegründete Ratingagentur, die derzeit mehr als 300 Banken, Unternehmen und Finanzinstrumente aus 39 Ländern bewertet. Die Expertise liegt vor allem auf den Emerging Markets,“ stellt die NORD/LB fest, „wobei der geographische Fokus auf Regionen wie den Mittleren Osten, dem Mittelmeerraum, Zentral- und Osteuropa, Süd- sowie Südostasien, dem Fernen Osten sowie Nord- und Südafrika liegt.“ Die NORD/LB zeichnet den geplanten Ratingprozess nach und erläutert in ihrem Research hierbei die einzelnen Ratingschritte.

Kiff erläutert die Statistik, nach der Verbriefungen in Deutschland vergleichsweise stabil beblieben seien. Das Stigma von Verbriefungen in den USA belaste nach wie vor den Markt, so dass man es mit einem engen Markt zu tun habe. Kiff weist darauf hin, dass Covered Bonds nach wie vor mit einigen regultorischen Vorzügen versehen seien. Zudem sei in Deutschland der Pfandbriefmarkt „too big to fail“, zu groß, als dass hier Probleme hingenommen werden könnten. Kiff weist darauf hin, dass für die Auswahl von Vermögenswerten für Covered Bonds strenge Kriterien gelten, so dass hier dem Markt auch Grenzen der Entwicklung gesetzt seien. Einlagenversicherer und Bankenaufsicht seien zudem besorgt über die „Super Seniority“ von Covered Bonds.

Christoph Schlecht von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verteidigt die Privilegien von Covnered Bonds bei der Risikogewichtung. Dafür gebe es gute Gründe, denn Covered Bonds seien besser geschützt als andere Assetklassen. Die Frage der Einlagensicherung sei eine andere. Christopher Anhamm schaltet sich in dieser Frage ein und unterstreicht, die wesentlich stringentere Regulierung führe zur entsprechenden Risikogewichtung.

Jens Schmidt-Bürgel tritt der Vorstellung entgegen, Fitch Ratings hätte wegen Encumbrance Herabstufungen vorgenommen. Dies betreffe nur griechische Banken aus guten Gründen. Die historische Ausfallrate sei extrem niedrig. Die „Failure Rate“ sei jedoch viel höher. Darunter werden diejenigen Fälle erfasst, in denen Banken externe Unterstützung benötigten. Daten über die Schwere von Verlusten bei Banken seien nicht sonderlich gut, macht Schmidt-Bürgel klar. Er geht auf die Wechselbeziehung ein, dass eine Reduktion der Wahrscheinlichkeit, dass eine Bank in Schwierigkeiten gerate, zugleich auch die Wahrscheinlichkeit reduziere, dass in dem Falle, dass es doch zu einem Ausfall komme, die Verluste begrenzt würden.

Ziese geht auf Downgradings von Ratingagenturen ein, die zu höheren Haircuts führen und damit einen Teufelskreis auslösen würden. Christoph Schlecht führt auf den Punkt zurück, dass zunächst der Verlust von Vertrauen anzugehen war. Deshalb habe im Vordergrund gestanden, zu sichereren Märkten zurückzuführen. Mehr Sicherheiten seien die Konsfequenz. „In Deutschland sind wir hohe Asset Encumbrance gewöhnt. In der Tat sei diese ein Problem, wenn Banken ausfallen.“

Schmidt-Bürgel macht klar, dass das Problem nicht an einer einzigen Kennzahl festgemacht werden könne. Es komme vielmehr auf das Geschäftsmodell an. Er weist darauf hin, dass die Vorstellungen über angemessenen OC-Levels in Bewegung seien. Manche Banken würden angesichts des OC-Themas auch andere Ratings als AAA akzeptieren. Anhamm weist darauf hin, dass Covered Bonds mit niedrigen OC-Levels von der EZB zugelassen wurden. Die EZB habe geholfen, OC-Levels zu senken.

Ziese lenkt die Diskussion zur Frage nach dem Prinzip „too big to fail“. Christoph Schlecht erläutert die Position der Bankenaufsicht, dass eine Marktstruktur erreicht werden müsse, in der die Marktteilnehmer nicht länger eine Bestandsgarantie allein aufgrund ihrer Größe erhalten.

Die Vorwürfe gegen die US-amerikanischen Agenturen stützen sich offenbar auf sehr wenigen Beweisen, denn es werden immer wieder dieselben E-Mails von einigen Analysten zitiert, die im Zuge der Untersuchungen der US-Staatsanwaltschaft entdeckt bzw. beschlagnahmt wurden.

So wird beispielsweise immer wieder der Mailverkehr zwischen Analysten zitiert, von denen einer schreibt, dass die Finanzprodukte „von Kühen strukturiert sein könnten, und wir würden sie trotzdem beurteilen“.

Gleich, in welcher Variante das englische Original ins Deutsche übersetzt wird, so kann gerade in dieser Bemerkung eines Ratinganalysten keinerlei Vorwurf gegen die Ratingagenturen gefunden werden. Es ist nicht Aufgabe von Ratinganalysten, Produkte fachgerecht zu strukturieren, sondern alleine, sie zu beurteilen.

Es gehört zu den wichtigsten Prinzipien des Ratings, eine klare Trennung zwischen Strukturierung der Produkte und ihrer Beurteilung im Rating einzuhalten. Würden Ratingagenturen Aufträge zum Rating alleine deshalb ablehnen, weil sie sich bessere oder intelligentere Strukturen vorstellen können, könnten viele Produkte nicht mehr geratet werden. Die Verantwortung für die Produktgestaltung liegt maßgeblich bei den Investmentbanken.

Mithin ist die entscheidende Frage nicht, ob ein Produkt geratet werden kann: Ja, jedes Produkt kann geratet werden. Es liegt aber in der Verantwortung der Ratingagentur zu beurteilen, ob die vorgefundene informationelle Basis ausreicht, um ein gutes (insbesondere ein „investment grade“) Rating zu erteilen. Ist ein Produkt „von Kühnen strukturiert“, wie es von den US-amerikanischen Richtern den betroffenen Investmentbanken offenbar unterstellt wird, dann müssen Ratingagenturen mit entsprechend schlechten Ratings die Produktqualität zum Ausdruck bringen.

Es muss also weiterhin Aufgabe und Auftrag der Ratingagenturen sein, auch dann Produkte mit (schlechten) Ratings zu versehen, wenn diese von völlig inkompententen „Bankern“ strukturiert wurden. Gerade wenn Ratinganalysten zum Schluss kommen, dass die von Banken vertriebenen Produkte nicht geeignet sind, das dem Anleger gegebenen Versprechen zu erfüllen, müssen Ratingagenturen ihre Erkenntnisse den betroffenen Anlegern oder auch, soweit von öffentlichem Interesse, der Öffentlichkeit durch ihre Publikationen zur Verfügung stellen.

Hinsichtlich der Höhe der Ratings verlangt nur noch ein kleiner Teil (6,2 %) der Anleger die Bestnote Aaa/ AAA. „Allerdings“, schränken die Analysten der DZ BANK ein, „scheinen uns die in den auf-sichstrechtlichen Vorschriften immer wieder genannten Ratingschwellen Credit-Step-1 (mindestens Aa3/ AA-) beziehungsweise Credit-Step-2 (mindestens A3/ A-) von Bedeutung zu sein, weil sich die Mehrheit der Teilnehmer in unserer Umfrage an diesen Ratinggrenzen orientieren.“

„COVERED BONDS“ ist eine Research-Publikation der DZ BANK AG. Die in der Studie vorgestellten Ergebnisse beruhen auf 81 Rückmeldungen insti-tutioneller Anleger, die die DZ BANK bei einer Vortragsreihe „Research im Dialog“ in den Veranstaltungen in Deutschland und Österreich erhalten haben. „Unsere Umfrageerhebt jedoch nicht den Anspruch, repräsentativ zu sein.“

Motivation für die Liquidity Coverage Ratio (LCR) ist der Aufbau einer Liquiditätsreserve aus hochliquiden Aktiva zur Überbrückung des Refinanzierungsbedarfs für die nächsten 30 Tage unter Stressbedingungen nach dem Ansatz “One size fits all”, d.h. möglichst einheitliche Vorgaben für alle Kreditinstitute. Die LCR ergibt sich aus dem Quotienten “Bestand hochliquider Aktiva” dividiert durch “Netto-Zahlungsmittelabflüsse über 30 Tage unter Stress” und muss größer oder gleich 100 % sein.

Schenk geht detailliert auf einzelne Positionen des Cash outflow und des Cash inflow ein. Ebenso erläutert er die Net Stable Funding Ratio (NSFR), die als Ergänzung zur kurzfristigen LCR konzipiert ist, um weg von der kurzfristigen hin zu einer stabilen, längerfristigen Refinanzierung zu gelangen und Inkongruenzen in den Fristenstrukturen von Aktiv- und Passivseite zu vermeiden.

Pfandbriefbanken sind verpflichtet, die Nettoauszahlungen im Deckungsstock über die nächsten 180 Tage heute schon mit hochliquiden Wertpapieren abzudecken. Die Nettoauszahlungen sind damit über die nächsten 180 Tage gesichert. Gemäß Pfandbriefgesetz muss der Barwert der eingetragenen Deckungswerte den Barwert der zu deckenden Verbindlichkeiten um 2 Prozent übersteigen. “Die Ratingagenturen fordern darüber hinaus eine nominelle Überdeckung zur weiteren Deckung möglicher Risiken”, berichtet Schenk. “Pfandbriefbanken halten zweitweise mehr Aktiva in den Deckungsmassen als von den Agenturen für ein AAA-Rating gefordert (Deckungsreserve).

Die Nichtberücksichtigung von ungedeckten Bankschuldverschreibungen im LCR führt zu erhöhten Refinanzierungskosten bei ungedeckter Refinanzierung im Interbankmarkt und belastet somit die Ertragssituation. Der Ausschluss der 180 Tage Liquidität induziert den Kauf von Wertpapieren im Liquiditätsbestand zur Deckung der Nettoauszahlungen innerhalb der nächsten 30 Tage, obwohl diese schon über die 180 Tage abgedeckt sind. “Eigene Wertpapiere sind ein sinnvolles Vehikel zur Steuerung der Deckungsreserven. Ein Ausschluss der eigenen Wertpapiere führt zu Ringgeschäften innerhalb des Pfandbriefsektors, da fremde Pfandbriefe im LCR berücksichtigt werden.”

Zur Vermeidung von Inkongruenzen im Deckungsstock werden Pfandbriefbanken ihr Volumen an Jumbopfandbriefen zurückfahren, um keine hohen Deckungsreserven aufzubauen. Die Attraktivität für LCR sinkt für kleinteilige Emissionen, da diese wenig liquide sind.

Als Merkmale, die für eine vorteilhaftere Behandlung ausgewiesen werden müssen, wurden von den beiden Verbänden, die unter anderem von ihren schwedischen, norwegischen und polnischen Kollegen unterstützt werden, folgende Eigenschaften vereinbart, berichtet Spies: Die Mindestgröße des Covered-Bond-Marktes in der jeweiligen Jurisdiktion muss 50 Mrd. Euro überschreiten. 25% aller von Finanzinstituten emittierten Anleihen müssen Covered Bonds sein. Das Mindestvolumen ausstehender Covered Bonds muss größer als 15% des nationalen Bruttoinlandsprodukts betragen.

Die vorrangige Abstellung auf die Größe bei der Kriterienauswahl wurde mit den Entwicklungen der Covered-Bond-Märkte innerhalb der Krise begründet: Demnach waren die Märkte für gedeckte Anleihen der Länder Deutschland, Frankreich, Dänemark und Schweiz sehr viel krisenresistenter als andere und konnten immer eine gewisse Grundliquidität bereitstellen.

„De facto hätten 2010 die Länder Deutschland, Dänemark, Irland, Luxemburg, Schweden und Spanien die Erfüllung der genannten Merkmale einhalten können. Die Besserstellung soll sich nach Ansicht des VdP folgendermaßen darstellen: Jene Covered Bonds, die die Kriterien erfüllen, werden als Level 1 Assets behandelt und müssen damit einhergehend keinen Haircut hinnehmen und können mehr als 40% des Liquiditätspuffers ausmachen“, berichtet Spies.

Gleichzeitig würde dies natürlich für Emittenten aus Ländern, die diese Voraussetzungen nicht erfüllen werden, einen bedeutenden Wettbewerbsnachteil darstellen. Eine Fallentscheidung auf der Emittentenebene wäre in den Augen der Kritiker sinnvoller, skizziert die DZ BANK die Diskussion. Dass Frankreich in diesem Streit neutral bleibt zeigt nach Ansicht von Spies, dass dieser Vorstoß bei Weitem nicht von allen vermeintlich sicheren Covered-Bond-Emittenten getragen wird.

„Der Primärmarkt ist nach wie vor aufgrund der fehlenden Liquidität im Sekundärhandel aktuell fast die einzige Möglichkeit für Investoren, Neuengagements einzugehen. Denn am Sekundärmarkt bleibt die Lage unverändert,“ sagt Sebastian Sachs vom DZ BANK Research, „sie hat sich sogar eher in den vergangenen Wochen noch leicht verschlechtert. Besorgniserregend finden wir vor allem, dass die teils generösen Aufschläge, die am Primärmarkt gezahlt werden (vor allem von spanischen Emittenten), nicht mehr dazu führen, dass sich die entsprechenden Bonds in den ersten Handelstagen merklich einengen. Vielmehr war jüngst zu beobachten, dass sich die Spreads der bereits ausstehenden Bonds in Richtung der Primärmarktniveaus bewegen – von den Neuemissionen geht folglich eine eher negative Wirkung auf das generelle Spreadniveau aus.“

Liquidität wird hingegen nicht generiert. „Es muss unserer Einschätzung nach also befürchtet werden, dass sich die aus Emittentensicht teils sehr teuren Niveaus, auf denen die neuen gedeckten Bonds auf den Markt kommen, zumindest kurz-, aber wohl auch mittelfristig nicht verbilligen werden. Wie sich dies auf die Bereitschaft, neue Covered Bonds zu begeben, auswirken wird, bleibt abzuwarten. Für Investoren bedeutet dies jedoch, dass Neuemissionen, sofern an die pünktliche Zahlung von Zinsen und Nennwert geglaubt wird, unter Carry-Gesichtspunkten sogar noch attraktiver werden.“

„Das uneinheitliche – und im Bezug auf die Unterscheidung von Primär- und Sekundärmarkt sogar zweigeteilte – Bild, das der Covered-Bond-Markt uns nun schon seit Monaten bietet, bleibt uns also noch mindestens eine Weile erhalten“, urteilt Sebastian Sachs.