Teure Aktien, aber keine Blase

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Von Dr. Oliver Everling | 27.November 2014

„‚Gespenster‘, die man im Auge behalten sollte“, von diesen spricht Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset, ING Investment Management, anlässlich der Präsentation seines Ausblicks auf 2015. „Man sollte nicht vergessen, wo wir herkommen“, sagt Nieuwenhuijzen mit Blick auf die Finanzkrise. Das Gespenst aus der Vergangenheit: Ungleichgewichte, hohe Arbeitslosigkeit, niedrige Inflation; zu diesem gesellen sich die Gespenster der Zukunft, die das Tempo des künftigen Nominalwachstums bestimmen: Hysterese, Demografie, anhaltende Stagnation.

Hartnäckige Ungleichgewichte führen zu hoher Sparquote. Ungünstige Demografie bzw. mangelnder technischer Fortschritt müssen strukturell Anlass zur Sorge geben. Fraglich sei auch, ob die Zentralbanken die Realzinsen ausreichend senken können. Der EZB gelinge es nicht, die Erwartungen des Privatsektors auf das 2%-Ziel zu führen.

Die Deflation komme teuer wegen der Effektivzinsen nahe null, den Lohnzuwächsen von nahe null, den nominal festgeschriebenen Schulden sowie der mit der Deflation schwelenden Bedrohung für das Weiterbestehen der Europäischen Währungsunion (EWU). Die Produktionslücke sei immer noch negativ und die Arbeitslosigkeit in Europa zu hoch. Fiskalpolitik und Schuldenabbau begrenzen das Überhitzungsrisiko. „Nullzinspolitik und QE sind unorthodox, doch das gilt auch für das Makroumfeld“, sagt Nieuwenhuijzen.

Der Experte der ING IM sieht einen Trendwandel bei Unternehmen, denn diese generieren hohe freie Cashflows. Dies zeigt sich deutlich am Cashflow abzüglich Investitionen als Prozentsatz des Umsatzes: in den USA mehr noch als in Europa, gefolgt von Japan. Die Zahl der M&A steige, ebenso die Investitionsbereitschaft.

„Investoren bekommen keine adäquate Risikoprämie für ihre Investitionen“, warnt Nieuwenhuijzen und zeigt auf, dass zwar die Renditen niedrig sein mögen, doch die Anleihemärkte preisen weiter das Risiko ein. Von einer Blase könne in diesem Zusammenhang nicht die Rede sein. „US-Aktien teuer? Mag sein. Blasenbildung? Auf keinen Fall“, sagt Nieuwenhuijzen, denn amerikanische Aktien stünden nach wie vor relativ günstig im historischen Vergleich da.

Im Bereich Unternehmensanleihen seien die Risikoprämien niedrig. „Attraktivere Risikoprämien sind bei den Aktien zu bekommen“, argumentiert Nieuwenhuijzen. In den Emerging Markets (EM) setze sich zudem der Anpassungsprozess fort. In der Zukunft würden diese aber nicht mehr so stark das Wachstum in Europa unterstützen, glaubt Nieuwenhuijzen. Vergleicht man die Gesamtverschuldung der EM zum Bruttoinlandsprodukt, zeigt sich ein rapider Anstieg der Verschuldung. „Darüber sind wir besorgt“, sagt Nieuwenhuijzen.

„Von China geht ein hohes Risiko aus, denn es gibt hier nicht nur die Sorgen über die Exportentwicklung, sondern auch über die Hauspreise und den Finanzsektor. Eine Finanzkrise in China ist nicht unser Szenario, aber es gehen Risiken von China aus“, warnt Nieuwenhuijzen.

Im Hinblick auf die Asset-Allokation bedeute das: anpassen und flexibel denken, gute Renditen erkennen und die günstige Gelegenheit ergreifen, rät Nieuwenhuijzen und zeigt, dass beispielsweise die Korrelation der Renditen riskanter Assets abgenommen habe. „Die Rendite von Anleihen ist wirklich niedrig, fast Null. In relativer Betrachtung sehen zwangsläufig die Aktien attraktiv aus. Das ist daher auch unsere Präferenz für das nächste Jahr.“

Die Risikoprämien auf Staatsanleihen seien immer noch nicht niedrig. Aber es sei ohnehin schwierig, „normal“ zu definieren. Es stelle sich die Frage, wie niedrig Renditen noch sein könnten. Die meisten Ökonomen erwarteten 2014 steigende Zinsen und würden auch jetzt wieder steigende Zinsen erwarten. Einen Nachweis dafür gebe es aber nicht.

Die Spreads seien eng, aber noch nicht auf Tiefstand. „Doch tendenziell droht ein Abwärtsrisiko“, spekuliert Nieuwenhuijzen. Geringes Wachstum, solide Bilanzen, geringe Ausfälle, QE und die Suche nach Renditen seien Faktoren, die weiterhin die Anlageströme bestimmen.

„Suchen Sie Renditen? EWU-Aktien bieten reichlich!“ Nieuwenhuijzen wirft einen Blick auf die Differenz zwischen den Renditen von Unternehmensanleihen und den Dividendenrenditen in der Eurozone. „Japan ist unser präferierter Aktienmarkt“, schränkt Nieuwenhuijzen seine Begeisterung für die Aktien der Eurozone ein. Die japanischen Politiker seien wesentlich flexibler in ihren Ansätzen geworden.

„Das aktuelle Makroumfeld ist immer noch alles andere als normal“, fasst Nieuwenhuijzen zusammen. „Das muss bei jeder Bewertung der Wachstumsaussichten, geldpolitischen Ausrichtung sowie der Entwicklung der Vermögenspreise berücksichtigt werden. Doch es findet ein Trendwandel bei Unternehmen sowie die nachhaltigste Erholung an den Rentenmärkten seit der Krise statt.

Die regionale Divergenz nehme zu, Europa und EM hinken hinterher. Anhaltende Stagnation, Deflation in Europa und die Entwicklung in China sieht Nieuwenhuijzen als Negativfaktoren. Die Angst vor einer Blasenbildung sei aber übertrieben. Die Risikozuschläge seien allgemein attraktiv. Bei einer risikoorientierten Allokation seinen Aktien und Immobilien überzugewichten sowie Spread-Produkte leicht überzugewichten. Treasuries und Rohstoffe sieht Nieuwenhuijzen neutral. „Ein Multi Asset Total Return Ansatz wird weiterhin erfolgreich sein“, verspricht Nieuwenhuijzen.

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