Alpha, Verlustrisiko und Portfoliokonstruktion

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Von Dr. Oliver Everling | 26.April 2013

Quantitatives Aktien-Portfoliomanagement will Anlageentscheidungen von den täglichen Launen von Fondsmanagern unabhängig machen. Für manche Autoren ist es der Inbegriff für objektive Anlageentscheidungen auf Basis von fundamentalen Erkenntnissen mit dem Ziel, breit diversifizierte Portfolios auf Basis von risiko-adjustierten Performanceprognosen zu konstruieren. So auch in dem Buch von Daniel Linzmeier „Alpha, Downside Risk and Portfolio Construction – Efficient Implementation in Quantitative Strategies“ (Bd. 8 der Reihe “Financial Research”, Hrsg. Prof. Dr. Thorsten Poddig, Prof. Dr. Heinz Rehkugler, Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, März 2013, 177 S., ISBN 978-3-933207-80-7, € 59,–).

Finanzmärkte sind nicht perfekt effizient. Aus dieser Tatsache resultieren Chancen für die Implementierung eines strukturierten Investmentprozesses. Das Buch greift mit Blick auf die Dynamik der Kapitalmärkte und insbesondere die jüngeren Finanzkrisen die Notwendigkeit auf, den zugrundeliegenden Investmentprozess permanent weiterzuentwickeln und beschäftigt sich mit aktuellen Fragen der Kapitalmarktforschung sowie des Quantitativen Aktien-Portfoliomanagements. Dabei werden gleichermaßen Ansätze der theoretischen und empirischen Forschung sowie der Praxis der Rendite- und Risikoprognose und der Portfoliokonstruktion miteinander verbunden.

Linzmeier promoviert mit drei für sich genommen eigenständigen Studien, die jeweils Fragestellungen in Bezug auf einzelne Investmentprozess-Bausteine empirisch untersucht. Im Zuge einer immer weiter ansteigenden Informationsintensität und -dichte stellt er in Kapitel 2 zunächst verschiedene Verfahren zur Alpha-Prognose gegenüber. Die in der Praxis häufig verwendete Regressionsmethodik, die auf Basis historisch geschätzter Faktorgewichte eine Renditeprognose für Einzelaktien liefert, wird im Rahmen dieser Untersuchung mit zwei Methoden verglichen, die alternative Kombinationsansätze von Alphafaktoren mit bereits nachgewiesenem Erklärungsgehalt verfolgen. Der zugrundeliegende Datensatz umfasst das gesamte europäische MSCI Aktienuniversum inklusive der entsprechend verwendeten Faktoren sowie Datastream Total Return Indizes zur Berechnung aktienspezifischer Preistrend-Faktoren über einen Gesamtzeitraum von 15 Jahren. Im Ergebnis zeigt sich bei Linzmeier, dass die verschiedenen Methoden zu ähnlichen Faktorgewichten und damit einhergehend auch ähnlichen Alpha-Prognosen führen.

Aktienrenditen sind nicht normalverteilt. Die Volatilität ist als symmetrisches Risikomaß daher nicht geeignet, um einseitig extreme Marktbewegungen quantitativ zu erfassen. Linzmeier widmet sich daher auch dem Erklärungsgehalt nicht-parametrischer Risikomaße wie Value at Risk und Expected Shortfall sowie höherer Momente wie Schiefe und Wölbung für Renditen europäischer Aktien

Aktien mit geringeren historischen Verlusten – gemessen mit Value at Risk und Expected Shortfall – weisen einen signifikanten risikoadjustierten Renditevorteil gegenüber riskanteren Aktien auf, stellt Linzmeier fest. Diese Beobachtung sei im Einklang mit der Volatilitätsanomalie, dass Aktien mit weniger historischer Volatilität eine im Durchschnitt höhere Rendite als riskantere Aktien erzielen. Diese Renditeanomalie steht im Widerspruch zur Annahme eines linearen Zusammenhangs zwischen Rendite und Risiko und motiviert zur Entwicklung alternativer Portfoliokonstruktionsmethoden.

Linzmeier trägt zur Diskussion der „Low Vola-Strategien“ bei, also dem Ausnutzen der Volatilitätsanomalie. Er setzt sich mit den Vor- und Nachteile von drei verschiedenen „Low Vola Strategien“ für den europäischen Aktienmarkt über einen Zeitraum von mehr als 19 Jahren auseinander. Neben „Minimum Variance“ fokussiert sich seine Analyse auf die risiko-reduzierenden Portfoliokonstruktionsmethoden „Maximum Diversification“ und „Equal Risk Contribution“. Insbesondere durch die Vermeidung extreme negativer Portfoliorenditen sieht Linzmeier im Ergebnis, dass alle „Low Vola-Strategien“ ein wesentlich attraktiveres Rendite-Risikoprofil aufweisen als ein europäischer, marktkapitalisierungsgewichteter Standard Index.

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