Ineffizienzen umfassend nutzen

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Von Dr. Oliver Everling | 16.November 2017

Mehr noch als Investments in Aktien und Optionen zeigt sich der Erfolg der Kapitalanlage in Rentenpapieren meist erst nach vielen Jahren – nämlich dann, wenn der Schuldner Zins und Tilgung vollständig und rechtzeitig geleistet hat. Für viele Sparer kommt die böse Überraschung zum Schluss, wenn zwar der Kapitaldienst Jahr für Jahr erbracht wurde, am Ende aber der Emittent die Rückzahlung des Kapitals schuldig bleibt.

Portfoliomanagement im Rentenbereich ist daher ein Geschäft, das Erfahrung verlangt. Welchen Ratings darf man vertrauen? Wie ist die Politik der Zentralbank einzuschätzen? Wieviel Geld wird dem Markt zufließen und von welchen Faktoren werden die Zinsen beeinflusst? Nur wer über viele Jahre hinweg dem Markt treu bleibt, vermag Erfahrungen zu sammeln, die sich in dauerhaft überlegener Rendite bemerkbar machen.

Robert Persons, CFA, Portfoliomanager bei MFS (Massachusetts Financial Services Company), sieht sich daher nach rund drei Jahrzehnten mit einem „einzigartigen Ansatz für USA-Credits“ im Geschäft. Was ihm niemand mehr nehmen und nicht einfach kopiert werden kann, ist seine langjährige Erfahrung. Während die Hochschulen noch heute lehren, alle Märkte seien effizient, jeder habe die gleichen Informationen überall und jederzeit und daher könne man an den Finanzmärkten nur zufällig reich werden, beweisen die Erfahrungen von Persons etwas anderes.

„Viel spricht für anhaltend niedrige Renditen und hohe Bewertungen“, sagt Persons. Es bleibe bei „lower for longer“. Das durchschnittliche reale Wirtschaftswachstum im Aufschwung sei seit den 1960er Jahren immer niedriger geworden, von 4,9% im Zyklus der 1960er Jahre zu 2,2% im gegenwärtigen Zyklus. Die aktuelle Verschuldung begrenze den Staaten zudem jeden Spielraum für eine expansive Fiskalpolitik, wie auch abnehmende Geburtenraten das Potenzialwachstum begrenzen. Die Disinflation durch Digitalisierung resultiert unter anderem aus dem buchstäblich für jedermann spürbaren Produktivitätsschub durch die Technologie in der Jackentasche, dem Smartphone.

Persons analysiert die Ertragslücke für institutionelle Investoren. Die niedrigen laufenden Renditen sprechen für mäßige langfristige Gesamterträge, so dass Alpha wichtiger geworden ist. „In den USA sind die Renditen am höchsten“, macht Persons klar und sieht die Attraktivität des US-Markts auch darin, dass der amerikanische Credit-Markt deutlich größer ist und mehr Emittenten hat, also nicht nur höhere Renditen bringt.

Durch Lockerung von Anlagerestriktionen könne es auch institutionellen Anlegern gelingen, sich eine größere Chancenvielfalt zu eröffnen. Persons stellt annualisierte Erträge annualisierten Standardabweichungen nach Ratingklassen gegenüber. Daraus ergibt sich ein klares Bild: Zwischen BBB und BB klafft eine unübersehbare Lücke, die u.a. dadurch erklärlich ist, dass zu viele institutionelle Investoren rücksichtslos Anleihen bei Herabstufungen von BBB auf BB an der Schwelle zum „investment grade“ auf den Markt werfen. Wer in den Anleihen mit Rating BB (bzw. Ba bei Moody’s) nach solchen Titeln suche, die von den Ratingagenturen zu niedrig eingestuft wurden, kann daher ansehnliche Überrenditen erzielen.

„Wenn die Aktienmärkte weltweit fielen, hielten sich amerikanische Credits gut“, berichtet Persons. „Bei schwachen Aktienmärkten sorgten US-Credits für Diversifikation.“ Daher wolle MFS Marktineffizienzen nutzen, um mit US-Credits Alpha zu erzielen. „Oft lagen die Agenturen falsch“, sagt Persons, ohne dabei die grundsätzliche Fähigkeit von Moody’s und S&P in Frage zu stellen, im Durchschnitt ihrer Ratings hervorragende Arbeit zu leisten. Im Durchschnitt richtig zu liegen, schließe aber nicht aus, im Einzelfall ein Fehlurteil zu treffen.

Persons offenbart daher Einzelheiten der Analyse optionsbereinigter Spreads nach Agenturratings, die die Grundlage der quantitativen Sicht von MFS bilden und die tatsächliche Verteilung der Risikoprofile erkennen lassen. „Das Fundamentalresearch von MFS stärkt unseren risikobewussten Ansatz“, unterstreicht Persons. In den AAA bis A-Kategorien sehe MFS mehr Kauf- als Verkaufsempfehlungen, bei B und schlechter dagegen mehr Verkaufs- als Kaufempfehlungen. Geringste Qualitäten seien daher im MFS-Portfolio erst gar nicht enthalten.

Noch höhere Erträge werden durch Anleihen ohne Investmentgrade-Status erzielt. „BB-Anleihen bieten attraktive Möglichkeiten zur weiteren Steigerung der risikoadjustierten Erträge“, macht Persons deutlich. „BB-Titel bieten die höchsten verlustbereinigten Spreads“. MFS habe das Alphapotenzial von BB-Anleihen erkannt. Heraufstufungen führen zu deutlichen Neubewertungen durch die Märkte, so dass derzeit auch die wachsende Zahl von Adressen genutzt werden kann, die es von BB auf BBB schaffen.

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