Moody’s Aktien finden Kaufinteressenten

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Von Dr. Oliver Everling | 3.September 2020

“Eine Haltedauer von 15 Jahren vorausgesetzt, hätte ein Investment in den deutschen Aktienindex DAX selbst zum denkbar schlechtesten Einstiegszeitpunkt in 1999 eine Rendite von über 40% generiert, zum besten in 1984 von über 750%. Die Risiken langfristig nicht in Aktien zu investieren, sind gewaltig gegenüber der Alternative, es zu tun.” Das Zitat ist Ausgangspunkt der Fondsphilosophie von Timo Buss, Fondsinitiator und Advisor bei Covesto.

Beim ehemaligen AIF-Produkt Covesto Freestyle (DE000A2JF8K9 / A2JF8K) gab es zum 01.01.2020 einen Konzept- und Beraterwechsel: Seit Januar wird der Fonds als OGAW-Aktienfonds (Patient Capital) vom Covesto-Fondsadvisor Timo Buss beraten, der sich in den vergangenen Jahren durch konsistent hohe Wertbeiträge in der internationalen Aktienauswahl für den IP Black auszeichnen konnte.

Ein Titel, der sich seit Jahresbeginn sowohl im Covesto Patient Capital, IP White und IP Black findet, ist die US-amerikanische Ratingagentur Moody’s (MCO), die mit 37% Marktanteil neben S&P Global mit 39% den Markt dominiert. Ratings zu erstellen ist ein wenig kapitalintensives Geschäft mit operativen Margen über 40%, gesundem Wachstum und erheblicher Preissetzungsmacht. Grund genug, sich mit der Case Study zu Moody’s und dem Entscheidungsfindungsprozess des verantwortlichen Fondsberaters zu befassen.

„Zur Selektion und Bewertung potenzieller Aktien-Investments stelle ich mir fünf grundlegende Fragen“, sagt Buss: „Hat das Unternehmen einen echten, nachhaltigen Wettbewerbsvorteil und noch wichtiger: Wird dieser “Burggraben” größer oder kleiner? Wie genau verdient das Unternehmen Geld und passt das Geschäftsmodell in meinen Kompetenzbereich? Wo, glaube ich, steht das Unternehmen in 3 bis 5 Jahren? Ist das Management klug, ehrlich und fähig, gute Allokationsentscheidungen zu treffen? Schlussendlich: ist der Preis der Aktie attraktiv genug, um zu investieren?“

Der Investor zahlt nicht für Ratings und ist nur an der Qualität interessiert – daher ist der jahrzehntelange Track Record der Ratingagentur ist wichtig. Der Emittent zahlt für Ratings und ist am Zugang zu den wichtigsten Investoren interessiert. Daher sind anerkannte Ratingagenturen – in den USA so genannte NRSRO – im Vorteil. Eine niedrige Ausfallwahrscheinlichkeit über ein Rating von Moody’s zu signalisieren, kann die Fremdkapitalkosten senken. Buss geht für Emittenten von einmaligen Kosten von 6,9 Basispunkten (bps) für ein Anleiherating bei Emission aus, die jährliche Zinseinsparungen von 30 bps bedeuten.

Als Folge der Finanzkrise wurden die Ratingagenturen nicht nur – wie schon vor der Finanzkrise – in den USA, sondern ab 2009 auch in Europa reguliert. „Entgegen jeglicher Intuition hat die intensivere Regulierung Moody’s jedoch ausschließlich gestärkt“, stellt Buss fest. Hier übersieht Buss, dass Moody’s auch ohne zusätzliche Regulierung aufgrund von Marktkräften weiter stark gewachsen wäre. Der CEO von Moody’s, der übrigens die Finanzkrise trotz aller Anfeindungen überstand, brachte in die Anhörungen durch Regulatoren sogar den Vorschlag ein, Ratings unabhängiger Agenturen aus den Regulierungen herauszunehmen. Die Regulierung war eher nur in dem Sinne für die führenden Agenturen vorteilhaft, da das Bedürfnis von Regulatoren, Ratingagenturen unter Kontrolle zu bringen, nur ihre Bedeutung für die Finanzmärkte unterstrich.

„Eintrittsbarrieren und Compliance-Kosten für kleinere Ratingagenturen haben sich signifikant erhöht“, so das Fazit von Buss mit Blick auf die Regulierung der Ratingagenturen. Während kleinere Agenturen darauf angewiesen sind, Emittenten mit Regulierungsarbitrage zu locken, d.h. durch Inflation von Ratings oder Sonderabsprachen – zum Beispiel in Ungarn – für Ratingaufträge zu sorgen, spielt diese für die großen Agenturen keine Rolle. Bei normalen Anleihen ist es kein Problem für Moody’s, Versuche von “ratings shopping” zu unterbinden, stellt Buss fest: „Eine Anleihe über 1 Mrd. USD repräsentiert weniger als 0,1% vom jährlichen globalen Emissionsvolumen“.

„Trotz des großen Anstiegs (Verdoppelung in drei Jahren) erscheint die Aktie zu 240 USD je Aktie und einer erwarteten FCF Yield von rund 5% in Verbindung mit langfristigem EPS-Wachstum >10% als ein attraktives Investment für die Zukunft“, so das positive Fazit von Buss für die Aktie von Moody’s. Obwohl Buss sich für ein Investment in Moody’s entschieden hat, sind nicht seine Pro-Argumente, sondern seine Contra-Argumente schwach: „Der CEO verhinderte nicht die massive Ratingsinflation im Vorfeld der Subprime-Krise, als die gesamte Industrie sich systemisch (inklusive SPGI und Fitch) eine zu sorglose Zeit machte und kurzfristige Gewinne maximierte. Der CEO hat es nicht geschafft, eine Unternehmenskultur zu etablieren, in der Warnzeichen (und es gab viele davon) ernst genommen wurden, dass das wichtigste Asset von MCO in Form des Reputationskapitals auf dem Spiel stand.“

Hier wird einerseits die Rolle des CEO überschätzt, denn Moody’s lebte immer schon eine klare Trennung zwischen Analyse und Geschäftsentwicklung, d.h. die Verantwortung für Entscheidungen über Ratings liegen in Ratingkomitees und anderen Gremien bei erfahrenen Ratinganalysten und nicht beim CEO. Ferner kann dieser Aspekt heute – mehr als zehn Jahre nach der damaligen Finanzkrise – kaum noch für eine Investitionsentscheidung in Aktien von Moody’s eine Rolle spielen, nachdem die Lektionen aus der Krise gelernt wurden.

So kann zusammengefasst werden, dass Buss eine treffende Analyse bezüglich vieler Argumente vorlegt, in Aktien von Moody’s zu investieren, aber hinsichtlich möglicher Argumente gegen Moody’s nicht wirklich fündig wurde.

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