Pannonia Bio Zrt. im Rating von Scope

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Von Dr. Oliver Everling | 19.Mai 2023

Das Emittentenrating der Pannonia Bio Zrt. wurde von Scope Ratings GmbH auf BB+ bestätigt, der Ausblick wurde jedoch von Stabil auf Negativ geändert. Die Herabstufung des Ausblicks kommt kaum überraschend, da das Rating der Pannonia Bio Zrt. nur einen Notch unterhalb des Ratings anderer Agenturen für Ungarn liegt, was gewöhnlich als Obergrenze möglicher Ratings für Emittenten gesehen wird, die in dem Land domizilieren.

Das BB+ Senior Unsecured Debt Rating und das BBB Senior Unsecured Debt Rating wurden ebenfalls bestätigt. Die Änderung des Ausblicks ist in erster Linie auf das Risiko schwacher Ethanolmargen und einer Unterauslastung der Anlagen über einen längeren Zeitraum zurückzuführen. Außerdem nennt Scope Ratings nachteilige regulatorische Eingriffe in Ungarn, die sich auf das Geschäfts- und Finanzrisikoprofil des Unternehmens auswirken. Diese Faktoren überwogen die positiven Effekte der jüngsten Investitionen in Effizienz und die Entwicklung neuer Produkte. Die Ratingbestätigung soll jedoch das moderate Geschäftsrisikoprofil und das gute Finanzrisikoprofil des Unternehmens würdigen.

Der Preisanstieg wichtiger Rohstoffe im Jahr 2021 sowie der Krieg zwischen Russland und der Ukraine im Jahr 2022 führten zu einem beispiellosen Zustand. Während der angespannte europäische Bioethanolmarkt anfangs die Druckmargen unterstützte, zogen hohe Ethanolpreise erhebliche Importmengen an, insbesondere aus den USA und Brasilien.

Trotz Importzöllen machten die Nettoimporte etwa 25 % des gesamten europäischen Verbrauchs aus, was dazu führte, dass die europäischen Ethanolpreise im vierten Quartal 2022 stark sanken und die Crush-Margen in den negativen Bereich drückten. Einigen Ethanolproduzenten gelang es, ihre Produktion und ihre positiven Ergebnisse aufrechtzuerhalten, unterstützt durch Maßnahmen in westeuropäischen Ländern oder Absicherungsgeschäfte aus der Vorkriegszeit.

Pannonia Bio und andere Ethanolproduzenten in Mittel- und Osteuropa mussten jedoch aufgrund fehlender staatlicher Unterstützung und einer Maisknappheit in Ungarn und der Region eine reduzierte oder gestoppte Produktion hinnehmen. Dies führte zu einer schwächeren Profitabilität für Pannonia Bio, die erst im ersten Quartal 2023 eine gewisse Erholung ihrer Margen verzeichnete. Das Unternehmen meldete im zweiten Quartal 2023 eine Rückkehr zur Vollauslastung.

Scope rechnet mit einer relativ stabilen Bioethanolnachfrage und -produktion in Europa, was darauf hindeutet, dass weiterhin erhebliche Importmengen anfallen werden. Obwohl die Rohstoffpreise von ihren Höchstständen im Jahr 2022 zurückgegangen sind und die jüngste Margenerholung unterstützt haben, bleiben sie volatil. Scope geht davon aus, dass sich die Crush-Margen allmählich unter dem Mehrjahresdurchschnitt stabilisieren werden.

Pannonia Bio ist einem verstärkten Wettbewerbsdruck durch höhere Importmengen und staatliche Unterstützung für energieintensive Industrien in westeuropäischen Ländern ausgesetzt, was seine Rentabilität beeinträchtigt und die positiven Auswirkungen der jüngsten Investitionen zunichte gemacht hat. Das Risiko schwacher Margen und einer Unterauslastung der Anlagen könnte in Zukunft zu einer geringeren Einschätzung des Geschäftsrisikoprofils führen.

Im Jahr 2022 ergriff die ungarische Regierung Maßnahmen zur Straffung des Haushaltssaldos, darunter unerwartete Steuern auf bestimmte Sektoren. Pannonia Bio zahlte im September 2022 eine Windfall Tax in Höhe von 36 Millionen Euro im Voraus, wertete den für 2022 fälligen Betrag jedoch später neu aus und versucht nun, den Großteil der Zahlung zurückzufordern. Derzeit laufen Gespräche mit der Steuerbehörde. Die begrenzte politische Vorhersehbarkeit hat die Risikobereitschaft von Pannonia Bio verringert, was zu einer wahrscheinlichen Reduzierung der Investitionsausgaben im Vergleich zu früheren Erwartungen geführt hat. Es wird außerdem erwartet, dass das Unternehmen der Dividendenausschüttung Priorität einräumt und die Interessen vorrangiger Kreditgeber berücksichtigt.

Pannonia Bio hat – dem Bericht von Scope Ratings zufolge – eine Vereinbarung zur Veräußerung seiner Solarprojekte unterzeichnet. Der Abschluss der Veräußerungen wird für Juni 2023 erwartet.

Das Geschäftsrisikoprofil von Pannonia Bio spiegelt seine hocheffiziente Anlage wider, die zu wettbewerbsfähigen Betriebskosten und Gesamtrentabilität beiträgt. Zu den Herausforderungen gehören jedoch das Engagement in volatilen Rohstoffmärkten, eine schwache Diversifizierung von Vermögenswerten und Produkten sowie ein mangelndes Engagement in Spezialprodukten mit geringer Zyklizität.

Das mit BBB bewertete finanzielle Risikoprofil des Unternehmens deutet auf schwächere, aber immer noch solide Kreditkennzahlen hin. Pannonia Bio erwirtschaftete im Jahr 2022 trotz schwacher Margen im vierten Quartal ein Rekord-Scope-bereinigtes EBITDA von 144 Millionen Euro. Allerdings schwächten sich die Kreditkennzahlen ab, wobei der Leverage, gemessen an Scope-bereinigten Schulden/EBITDA, das 2,1-fache erreichte und der Scope-bereinigte freie operative Cashflow/Schulden negativ wurde. Dies war vor allem auf den Abfluss von Betriebskapital zurückzuführen

Die Analysten von Scope Ratings gehen davon aus, dass die Scope-bereinigte Verschuldung/EBITDA im Jahr 2023 auf über 3,0x ansteigen wird, bevor sie sich in den kommenden Jahren auf den Bereich von 2,0x bis 3,0x erholt. Beeinflusst wird diese Erwartung durch konservative Rohstoffpreisannahmen, reduzierte Investitionspläne, die Inbetriebnahme neuer Kapazitäten, Erlöse aus der Veräußerung von Solarprojekten und Dividendenzahlungen. Scope prognostiziert für die nächsten Jahre eine EBITDA-Spanne von rund 60 bis 90 Millionen Euro jährlich, verglichen mit über 100 Millionen Euro jährlich im Zeitraum 2019–2022.

Pannonia Bio sicherte sich im August 2022 zusätzliche Finanzierungsmöglichkeiten bei bestehenden Kreditgebern in Höhe von 110 Millionen Euro, die bis Ende 2022 genutzt wurden. Auch die Betriebsmittelfazilität in Höhe von 45 Millionen Euro (im April 2023 auf 60 Millionen Euro erhöht) wurde genutzt bis zum Ende des ersten Quartals 2023. Die zusätzliche Verschuldung und die höheren Zinssätze werden zusammen mit konservativen EBITDA-Prognosen zu einem niedrigeren, aber immer noch starken Scope-bereinigten EBITDA/Zinsdeckungsgrad von etwa dem Zehnfachen führen.

Das Unternehmen unterzeichnete im Dezember 2022 einen Finanzierungsvertrag mit der Europäischen Investitionsbank über 50 Millionen Euro, Scopes Ratingfall geht jedoch von keinen Inanspruchnahmen aufgrund der erwarteten Reduzierung des Investitionsprogramms des Unternehmens aus. Pannonia Bio wird voraussichtlich auch Dividendenzahlungen Vorrang einräumen, vorbehaltlich der operativen Leistung, der Kreditvereinbarungen der Banken und der Zustimmung der Bankkreditgeber.

Die Liquidität von Pannonia Bio bleibt aus Sicht der Berliner Ratingagentur angemessen, obwohl einige verfügbare Optionen genutzt wurden, was zu einem geringeren Spielraum führt. Scope geht für die nächsten 12 Monate von einer kurzfristigen Finanzschuldendeckung von über 1x aus, unter Berücksichtigung verfügbarer Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente von 41 Mio. EUR zum 31. März 2023 und eines positiven Free Operating Cashflows.

Der negative Ausblick spiegelt die hohe Wahrscheinlichkeit wider, dass sich der anhaltende Druck auf die Ethanolmargen auf die Rentabilität und die Kreditkennzahlen des Unternehmens auswirken wird, wobei die um den Umfang bereinigte Verschuldung/EBITDA in den nächsten 12 bis 18 Monaten voraussichtlich das 2,5-fache überschreiten wird. Das Rating könnte herabgestuft werden, wenn sich die Kreditkennzahlen verschlechtern, die Rentabilität nachlässt oder das anhaltende Risiko schwacher Margen und einer Unterauslastung der Anlagen besteht.

Der Ausblick könnte wieder auf „Stabil“ korrigiert werden, wenn das Risiko schwacher Margen und einer Unterauslastung der Anlagen gemindert wird und das Unternehmen solide Kreditkennzahlen mit einem um den Umfang bereinigten Schulden-/EBITDA-Verhältnis von unter 2,5 beibehält. Ein weiterer Aufwärtstrend ist bei der aktuellen Geschäftsstruktur unwahrscheinlich, könnte aber durch deutliche Verbesserungen bei Diversifizierung, Reichweite und Kreditkennzahlen ausgelöst werden.

Es wird erwartet, dass die vorrangig besicherten Schulden eine „ausgezeichnete“ Erholung aufweisen werden, was einem BBB-Rating entspricht, während die vorrangigen unbesicherten Schulden, einschließlich der 15-Milliarden-HUF-Anleihe, die im Rahmen des Anleihefinanzierungsprogramms für Wachstum der Ungarischen Nationalbank ausgegeben wurde, voraussichtlich ein „ „durchschnittliche“ Erholung, was zu einem BB+-Rating führt.

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