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Anleihe der Zahnradwerk Leipzig GmbH

Von Dr. Oliver Everling | 20.Februar 2014

Neu in den URA Emissions Check aufgenommen wurde die Anleihe der Zahnradwerk Leipzig GmbH (NZWL), eines Lieferanten von kompletten Getrieben bzw. Getriebeteilen für die Automobilindustrie. Die Anleihe hat 2 „URA-Haken“ erhalten.

URA lobt überdurchschnittlich gläubigerfreundliche Anleihebedingungen: Neben den allgemein üblichen Regelungen auch Ausschüttungsbegrenzung auf maximal 25% des Konzern-Jahresüberschusses, limitierte Vermögensveräußerung, Drittverzug, Verzicht auf eine Anleihe-Kündigung durch die Emittentin außer bei Steuergesetz-Änderungen.

Die Analysten aus München sehen verschiedene Sicherheitsfaktoren für die Anleihegläubiger: Verpfändung einer 50%-Beteiligung an der Schwester NZWL International GmbH, bisher gehalten von der gemeinsamen Muttergesellschaft. Positivverpflichtung (Einwirken auf Tochtergesellschaften, dass diese mindestens so viele Mittel an die Emittentin ausschütten, dass letztere stets ihre Verpflichtungen aus der Anleihe erfüllen kann). Parallelverpflichtung der Emittentin gegenüber einem Treuhänder für den Schuldendienst.

Vor Berücksichtigung der Anleihe berichtet die URA über gute bondspezifische Kennzahlen (auch nach Eliminierung diverser Sondererträge). Etabliertes Geschäftsmodell: langjährige Historie; weltweiter Hauptlieferant sog. Synchronisierungen für Doppelkupplungsgetriebe (70% Umsatzanteil; Wachstumsmarkt); bei 90% aller Aufträge Alleinlieferant an die Automobilkunden; langfristige Verträge mit VW (vereinbarte Auftragsvolumina für das neue chinesische Werk); Erfahrungen aus dem bereits erfolgten Bau eines neuen Werkes in der Slowakei (2008).

Unter Berücksichtigung der vorwiegend für Wachstumszwecke verwendeten Anleihe nur unterdurchschnittliche bondspezifische Kennzahlen. Creditreform-Emittentenrating (BB-) kein Investmentgrade. Große Teile des Vermögens für Bankkredite verpfändet. Abhängig vom Großkunden VW-Konzern mit seinen verschiedenen Marken (rd. 70% des Umsatzes) und damit von der wettbewerbsintensiven und konjuktursensiblen Automobilindustrie (NZWL in 2008-2010 mit Konzern-Jahresfehlbeträgen). Wenig diversifiziertes Produktprogramm (70% des Umsatzes mit Synchronisierungen).

15 der 25 Mio. Anleiheerlöse werden als Darlehen an die Schwestergesellschaft NZWL International weitergereicht, heißt es im Bericht der Ratingagentur; die Emittentin verpflichtet sich zur fortlaufenden Kontrolle der zweckentsprechenden Verwendung des Darlehens durch die Schwester (für Eigenkapital und Gesellschafterdarlehen für ein neues Werk in China, v.a. zur Belieferung des VW-Konzerns). Der Zinssatz hierfür liegt mit 8% nur leicht über dem Anleihekupon von 7,5%. Außerdem könnten Projektrisiken (zeitliche Verzögerungen, Anlaufverlust mindestens in 2014+2015) den Zufluss von Darlehenszinsen und -tilgung aus China negativ beeinflussen.

Werthaltigkeit der Beteiligungsverpfändung bei einer Krise der Emittentin und v.a. der Schwestergesellschaft  fraglich, zumal es bei der Schwestergesellschaft keine Negativverpflichtung, Verschuldungs- oder Ausschüttungsbegrenzung zugunsten der Anleihegläubiger gibt und außerdem die chinesische „Nichte“ noch mindestens 15 Mio. EUR Bankkredite allein für Sachanlageinvestitionen aufnehmen will.

Themen: Anleiherating, Mittelstandsrating | Kein Kommentar »

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