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Bessere Aktienperformance bei besserem Kreditrating

Von Dr. Oliver Everling | 8.Juli 2015

„Hinter einem Rating muss letztlich eine Ausfallwahrscheinlichkeit stehen. Hinter jedem Rating stehen auch Zahlen“, führt Prof. Dr. Werner Gleißner in seinen Vortrag auf der Jahreskonferenz des BdRA ein. Das Rating eines Unternehmens sei eine verbale Umschreibung für seine Insolvenz- oder Ausfallwahrscheinlichkeit. Ratings der Ratingagenturen werden über „Probability of Default“ (PD) „umgerechnet“, das sei der Anker für den Vergleich auch der Skalen verschiedener Ratingagenturen.

Erwartetes Ertragsniveau, Ertragsrisiko (Streuung des Unternehmensertrages um den Erwartungswert), Risikodeckungspotential (Finanzierungsstruktur, insbesondere Eigenkapital) sowie Glaubwürdigkeit und Transparenz der Prognose- und Planungsgrundlagen sind die Determinanten der Insolvenzwahrscheinlichkeit, erläutert Gleißner.

Dobretz und Heller (2014), steigt Gleißner in die Literatur ein, erklären die Ratingnoten von 162 gerateten Unternehmen in Deutschland in Abhängigkeit von 5 Finanzkennzahlen. Das Logit-Modell erkläre die tatsächlichen Ratingnoten in ca. 80 % der Fälle mit einer Abweichung von maximal 2 Nodges (mit „qualitativen Faktoren“ sogar auf ca. 90 % zu steigern). Größter Beitrag zur Erklärung der Ratingnoten durch Verschuldungsgrad (Leverage) und Zinsdeckungsquote. Auch Kombinationseffekte der Kennzahlen (z.B. zwischen Verschuldungsgrad und Unternehmensgröße) beeinflussen die Ratingnote. Statistisch nicht (ergänzend) signifikant sei dagegen ROCE.

Schmitt und Obermüller (2014) sehen einen statistisch hoch signifikanten (positiven) Einfluss der Unternehmensgröße (Logarithmus des Börsenwerts). Die Unternehmensgröße als Proxy für den Risikoumfang zeigt sich darin, dass bei größeren Unternehmen eine geringe Abhängigkeit von Personen oder Regionen z.B. besteht. Gleißner kommentiert die Untersuchung, die weitere Aufschlüsse über die wensetlichen Faktoren im Rating gibt.

Walkshäusl (2013) habe sich mit den „geringen Fundamentalrisiken“ (Ertragsvolatilität und Verschuldung/Rating) und zugleich hohen Renditen befasst. Die Wertentwicklung einer 1 € Investition in drei verschiedenen Portfolios zeigte für 1983 bis 2011 deutlich, dass Aktien mit fundamental niedrigerem Risiko eine bessere Rendite zeigten – ein Widerspruch zur neoklassisch basierten Kapitalmarkttheorie, wie auch dem Capital Asset Pricing Model (CAPM). „Zur Überbewertung kommt es durch Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit“, berichtet Gleißner.

„Die Konsequenzen der Fremdkapitalzinssätze und Fremdkapitalkosten infolge einer Veränderung des Ratings müssen konsistent berücksichtigt werden, derzeit schenkt die Bewertungspraxis diesem Umstand oft keine Beachtung“, warnt Gleißner. „Die aktuelle empirische Forschung fängt an, ‚Rating‘ nicht mehr zu ignorieren: Krotter/Schüler (2013) berücksichtigen Ratings bei der Kalkulation der Kapitalkosten.“ Gleißner sieht Rating in der Verknüpfung von Risiko und Unternehmenswert.

Mehr zum Thema findet sich in dieser Studie: Gleißner, W.: Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung: Erkenntnisse der empirischen Kapitalmarktforschung und alternative Bewertungsmethoden, in: Corporate Finance, 4 / 2014, S. 151 – 167

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