Rating von Flughäfen

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Von Dr. Oliver Everling | 14.Juli 2020

Credit Ratings spielen für Flughäfen beziehungsweise deren Betreiber eine große Rolle, da der Kapitalbedarf für Flughäfen in den meisten Fällen erst gedeckt werden kann, wenn Anleihen emittiert werden. Ratings dienen dazu, Verbindlichkeiten von Flughäfen sowohl bei Emission von Anleihen, als auch im Handel von Anleihen zu beurteilen.

Die Ratingsystematik gilt sowohl für eigenständige Flughäfen als auch für Gesellschaften mit mehreren Flughäfen, die in der Regel in vollem Betrieb mit einem aktiven kommerziellen Dienst sind. Wichtig ist dafür eine ausreichend lange Betriebsgeschichte, die Rückschlüsse auf das Management erlauben.

Die Flughafenkriterien gelten sowohl für Emittenten als auch für bestimmte Kreditaufnahmen mit einem breiten Einnahmenversprechen, wenn beispielsweise die gesamten operativen Einnahmen des Flughafenunternehmens der Besicherung dienen. Schulden, die aus begrenzten Einnahmequellen wie Mietverträgen und eigenständigen Projektschulden für Kraftstoffversorgungs-, Mietwagen- und Frachtumschlaganlagen zurückgezahlt werden können, sind ebenfalls Gegenstand von Kreditratings.

Sowohl neue Ratings als auch die Überwachung bestehender Ratings sind Spezialfälle von Ratings für Schulden aus Infrastruktur- und Projektfinanzierungen.. Risiken und Einschränkungen der Methodik, die allen hier nicht diskutierten Infrastruktur- und Projektfinanzierungsschulden gemeinsam sind, werden daher gesondert betrachtet.

Für das Rating von Flughäfen wurden qualitative Leitlinien entwickelt, die für die Bewertung von Projektrisiken maßgeblich sind. Der relative Einfluss qualitativer und quantitativer Faktoren variiert zwischen den Unternehmen, da es nicht nur technologisch, sondern auch wirtschaftlich große Unterschiede zwischen Flughäfen geben kann.

Während die Flughafenanalyse die Berücksichtigung von Risiken beinhaltet, die allen Infrastruktur- und Projektfinanzierungsschulden gemeinsam sind, hat das Ertragsrisiko als allgemeine Richtlinie den direktesten Einfluss auf die Flughafenbewertungen. Nach der “Theorie des schwächsten Gliedes” kann das schwächste Element eine stärkere analytische Gewichtung nach sich ziehen.

Die wichtigsten Bewertungsfaktoren für Flughäfen sind das Ertragsrisiko und das Volumen: Berücksichtigt wird dazu die Rolle des Flughafens sowie die sozioökonomischen und demografischen Grundlagen der umliegenden Region und gegebenenfalls die Exposition gegenüber konkurrierenden Alternativen, die die Breite und Vielfalt der angebotenen Produkte und Dienstleistungen von Fluggesellschaften am Flughafen beeinflussen.

Um das Umsatzrisiko zu analysieren, werden Passagier- und Frachtaufkommen Preise und Preisentwicklungen untersucht. Berücksichtigt werden die Umsatz- oder Cashflow-Generierung gemäß den gesetzlichen Rahmenbedingungen des Flughafens, einschließlich der Bestimmungen des vertraglichen oder regulatorischen Rahmens, der die Grundlage für die Kostendeckung bei der Umsatzgenerierung von Fluggesellschaften und Passagieren bildet.

Im Rating werden die Entwicklung und die Erneuerung der Infrastruktur hinterfragt: Berücksichtigt werden Qualität, Planung, Verwaltung und Finanzierung der Entwicklung und Erneuerung der Infrastruktur.

Aus rein finanzieller Sicht wird die Schuldenstruktur erfasst, die Zusammensetzung von Finanzinstrumenten, Sicherheit, zusätzliche Leverage-Tests, Verteilungslimits und finanzielle Auslöser. Das Finanzprofil spiegelt die Bewertung der Finanz- und Betriebskennzahlen auf historischer und prognostizierter Basis, einschließlich Sensitivitätsanalysen und Zusammensetzung der Finanzinstrumente, zusätzlicher Leverage-Tests, Verteilungsgrenzen und finanzieller Auslöser.

Im gesamten Flughafenportfolio der Welt reichen die Ratings im Allgemeinen vom unteren Ende der Kategorie „AA“ bis zur Kategorie „BB“. In Staaten, die ein hohes Länderrisiko aufweisen, bildet das Länderrating gegebenenfalls eine Obergrenze. Das gesamte Ratingband ist breit, die überwiegende Mehrheit fällt jedoch in die Investment-Grade-Kategorien „A“ oder „BBB“. In den meisten Staaten kann der Betrieb von Flughäfen nicht einfach eingestellt werden, ohne Konsequenzen für das Länderrating zu befürchten. Die Ratings für Staaten und Flughäfen sind daher zu einem gewissen Grade interdepenedent.

Flughäfen haben im Allgemeinen eine höhere Hebelwirkung als typische Unternehmenseinheiten und befassen sich mit Geschäftspartnern mit geringer Bonität von „Investment Grade“ bis „Spekulation“. Wie so oft bei Infrastrukturanlagen ist ihr Geschäft in der Regel geografisch konzentriert und unterliegt möglicherweise Gerichtsbarkeitsproblemen oder rechtlichen Merkmalen, die den zugrunde liegenden Kredit einschränken oder unterstützen können.

Aufgrund dieser Risiken ist es unwahrscheinlich, dass ein Flughafen je über der Kategorie „AA“ bewertet werden kann. Die aktuelle Corona-Krise hat gerade für Flughäfen verdeutlicht, wie ein Virus praktisch von heute auf morgen die Umsatzperspektiven verändern kann.

Es gibt jedoch mehrere Gründe, warum die meisten Flughäfen weltweit finanziell solide bleiben und trotz dieser Risiken Ratings in den Kategorien der “Anlagequalität” haben. Grundsätzlich ist der Wettbewerb eingeschränkter, da der kapitalintensive Charakter von Flughäfen in Verbindung mit den regulatorischen Hürden einer öffentlichen Versorgungsindustrie starke Eintrittsbarrieren schafft.

Zu diesen Hindernissen gehören die Kosten für Landerwerb und Luftraumbedarf, erhebliche Umwelthürden und der Widerstand der von Landerwerb und Lärm betroffenen Bevölkerung. Darüber hinaus arbeiten Flughäfen im Allgemeinen nach einem Kostendeckungsmodell, das dazu beitragen kann, den Cashflow relativ stabil zu halten. Während die Luftfahrtindustrie weiterhin profitable und unrentable Zyklen durchläuft, haben Flughäfen eine starke Rückzahlungshistorie, so dass im Rating davon ausgegangen werden darf, dass sich dies fortsetzen wird.

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