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KTG Agrar III mit knapp 2 „URA-Haken“ neu in der URA-Beobachtung

Von Dr. Oliver Everling | 20.Oktober 2014

Neu in den URA Emissions Check aufgenommen wurde die seit dem 15.10.2014 im Frankfurter Entry Standard notierte 3. Anleihe der KTG Agrar AG. KTG hatte gehofft, berichten die Analyste der URA aus München, dass die Gläubiger der Anleihe I (50 Mio.; fällig September 2015) ihre Papiere vollständig in die Anleihe III tauschen. Tatsächlich wurden jedoch nur insgesamt 25 Mio. EUR platziert, davon nur 9,6 Mio. im Tausch gegen die Anleihe I.

Die effektiv zugeflossenen 15,4 Mio. sollen – ergänzt um 25 Mio. durch Verkauf und Rückpacht von Ackerland – zur Tilgung der restlichen Anleihe I (40,4 Mio. EUR) verwendet werden. KTG Agrar III hat knapp 2 „URA-Haken“ erhalten (an der Grenze zu einem), beurteilt hauptsächlich anhand der unter der folgenden Anleihenübersicht genannten 7 Hauptkriterien. Der Zusatz „watch“ besagt, dass besonders darauf zu achten ist, ob der angekündigte positive Trendwechsel beim Cashflow (Ablösung der Investitions- durch die „Ernte“-Phase) wirklich eintritt; zuletzt waren nämlich die KTG-Prognosen zu Umsatz und EBIT-Marge im GJ 2013 leicht verfehlt worden.

Ein langjährig etabliertes, konjunkturresistentes und integriertes Geschäftsmodell (letzte 5 Jahre ein positives EBIT) in den Bereichen Landwirtschaft, Betrieb von Biogasanlagen (garantierte Einspeisevergütung) und Herstellung von Nahrungsmitteln (z.B. Tiefkühlkost) sieht die URA als Positivfaktor. Künftig lassen deutlich sinkende Investitionen, steigende Margen (z.B. voll ausgelastete Biogasanlagen) und ein verbessertes Working Capital-Management einen deutlich verbesserten Cashflow erwarten.

„Investmentgrade“ beim Creditreform-Emittentenrating wird durch das Rating BBB- (watch) dokumentiert. Die Analysten vermuten „hohe stille Reserven bei der Beteiligung an der börsennotierten Tochter KTG Energie und beim Ackerland.“ Die „mehr als 100 Mio. EUR stillen Reserven“  lt. Geschäftsbericht 2013 und lt. Presseberichten seien allerdings eher – wie neuerdings im Prospekt formuliert – ein „Erlöspotential“; davon gehen die von einem möglichen Käufer übernommenen Schulden, der Buchwert und evtl. Steuern auf den Veräußerungsgewinn ab; so verblieb aus dem „Transaktionsvolumen“ des kürzlichen Verkaufs von Ackerland in Litauen (20 Mio. EUR) „nur“ ein Veräußerungsgewinn von 6,2 Mio. EUR.

Außerdem relativieren sich die 100 Mio. EUR vor dem Hintergrund des Volumens der 3 Anleihen von 265 Mio. EUR (und der zusätzlichen Anleihe von 45 Mio. EUR bei der Tochter KTG Energie) sowie 140 Mio. EUR Bankverbindlichkeiten (bei nur knapp 30 Mio. EUR Liquidität inkl. Anleihe III).

In den letzten 5 Jahren zeigte sich ein negativer Mittelzufluss aus laufendem Geschäft und entsprechend ein stark negativer Free Cashflow. Schwache DVFA-Kennzahlen kommen hinzu: in den kumulierten 4 Quartalen zum 30.6.2014 pro-forma (d.h. inkl. Anleihe III und Aufstockung der Anleihe II im Februar 2014 sowie ohne Einmalerträge) EBIT / Interest nur 1,1, Net Debt / EBITDA 10,8.

Wie bei KTG Agrar I+II sieht die URA wenig gläubigerfreundliche Anleihebedingungungen: So fehlen sogar übliche Kündigungsrechte bei Kontrollwechsel oder Drittverzug. Die Emittentin ist eine reine Holding (strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger) für rd. 130 Gesellschaften (komplexe Organisation; intensive Verbundbeziehungen). Außerdem, darauf weist die URA hin, ist die Anleihe 4 bzw. 2 Jahre später fällig als KTG Agrar I+II.

Themen: Anleiherating, Mittelstandsrating | Kein Kommentar »

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