Evolution der Mittelstandsanleihen
Von Dr. Oliver Everling | 6.Mai 2013
Arne Laarveld von der equinet Bank skizziert auf der Frühjahrskonferenz der Deutschen Börse und DVFA die Evolution der Mittelstandsanleihen.
41 % wurden mit „Investement Grade“, 44 % darunter beurteilt, der Rest ging ohne Ratings an den Markt. Insgesamt geht es um 80 Anleihen.
„Ein BBB von Euler Hermes oder Creditreform Rating ist nicht ohne weiteres mit dem von Fitch Ratings oder den anderen amerikanischen Agenturen vergleichbar“, sagt Laarveld. Rating habe bei instiutionellen Investoren nach wie vor nicht die Bedeutung wie dasjenige bei Benchmark/Corporate Bond-Emissionen. Zwischen Rating und Marktrendite sehe man noch keine durchgängige Korrelation. Platzierungsunterstützung im internationalen Umfeld erfordere immer noch ein internationales Rating.
Fast ein Fünftel der Emissionen seien ab 2012 außerhalb des 6,5 % bis 8,5 % Clusters zu beobachten gewesen. Rund 24 % bieten einen Kupon von mehr als 8 %. Sehr frühzeitiges pre-sounding sowie pre-marketing sichert Marktfeedback über das reine Pricing hinaus. Die Struktur der Investorenlandschaft führt nicht zur Forderung nach Bookbuilding, was rechtlich und technisch möglich wäre, wie Laarveld berichtet. „Höhere Kupons werden seitens der Retailinvestoren als Ausdruck des höheren Risikos erkannt und akzeptiert.“
Die Anzahl von Anleihenotierungen über 100 % lässt Laarveld eine weitere Verbreiterung des Kupon-Bandes erwarten, wie auch eine höhere Akzeptanz bei bonitätsstärkeren Emittenten. Die Emittenten nutzen inzwischen höhere Freiheitsgrade aus. Covenants seine überwiegend „Mindeststandard“ mit Regelungen zu Change of Control, Negativerklärung und Cross Default. Laarveld nennt außerdem Anleihen mit Mindsteigenkapitalregelungen/Ausschüttungsbegrenzung, Begrenzungen für den Verkauf von Assets und Begrenzung für zusätzliche Verschuldung bzw. entsprechende Kennzahlen.
Laarveld verweist hinsichtlich des Kritikpunktes der Transparenz im Mittelstand auf die höheren Publizitätspflichten der Börsen: Jederzeit aktuelles Rating, Mindestumfang an Bond-relevanten Kennzahlen, kürzere Fristen für Veröffentlichungen im Prime Standard sowie Angaben zu den platzierten Volumina. Das Credit Research bei bankengeführten Emissionen adressiere speziell auch inländische institutionelle Anleger und ergänze den Ratingbericht mit Fokus auf zukünftige Einschätzungen, Analyse und Einordnung in das bestehende Anleiheumfeld.
Emissions- und Konditionsstrukturen müssen in risikoadäquates Pricing münden, zeigt Laarveld auf. Kapitalmarktakzeptanz bzw. -fähigkeit entscheiden sich am frühzeitigen pre-sounding (Aufnahmebereitschaft, Konditionen, Sicherheitenstruktur), am hohen Anlageinteresse, das institutionelle Investoren durch Einbeziehung in Vorbereitung und Platzierungsprozess sichert.
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Scope BB+ für DF Deutsche Forfait AG
Von Dr. Oliver Everling | 2.Mai 2013
Die DF Deutsche Forfait AG, Spezialist für Außenhandelsfinanzierung, gibt die Details ihrer geplanten Unternehmensanleihe im Volumen von bis zu EUR 30 Mio. bekannt. Die DF-Anleihe (WKN: A1R1CC, ISIN: DE000A1R1CC4) ist mit einem festen Zinssatz von 7,875 % p.a. und einer Laufzeit von 7 Jahren ausgestattet. Die Zeichnungsfrist der Anleihe läuft voraussichtlich vom 21. Mai bis 24. Mai 2013. Als Lead Manager und Bookrunner fungiert die equinet Bank AG, Frankfurt am Main. Institutionelle Investoren können über die equinet Bank zeichnen.
Scope Ratings beurteilt die DF Deutsche Forfait AG (Konzern) mit einem Rating von BB+. Nach Risikogesichtspunkten signalisiert das Rating eine befriedigende Bonität mit mittlerem Ausfallrisiko. Der Rating Ausblick ist positiv.
Private Anleger in Deutschland, Luxemburg und Österreich können das Wertpapier, das in Teilschuldverschreibungen mit einem Nennwert von jeweils EUR 1.000 eingeteilt ist, bei ihrer Depotbank zeichnen, indem sie eine Order über die Börse Frankfurt aufgeben. Vorgesehen ist eine Aufnahme der Anleihe in das Handelssegment Entry Standard für Unternehmensanleihen der Börse Frankfurt.
„Mit unserer Anleihe profitieren Anleger vom stetig wachsenden Welthandel insbesondere mit Emerging Markets“, sagt Marina Attawar, Mitglied des Vorstands der DF Deutsche Forfait AG, und ergänzt: „Mit den zusätzlichen Finanzmitteln können wir deutlich mehr Exportgeschäfte finanzieren und so unser Geschäftsvolumen von heute rund EUR 680 Mio. auf mittelfristig mehr als EUR 1 Mrd. ausweiten.“
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FCM Finanz Coach am Start
Von Dr. Oliver Everling | 29.April 2013
Immer mehr Menschen möchten in einer komplexer werdenden Welt erfolgreich Finanzentscheidungen treffen können. Sie brauchen
Gesprächspartner, die sie dabei unterstützen, Zahlen, Daten und Fakten mit Gefühlen und persönlichen Bedürfnissen in Einklang zu bringen. Vom 25.-27. April fand in Wiesbaden das erste Seminar im Rahmen der Ausbildung zum FCM Finanz Coach statt.
„Ob Unternehmer, Finanzprofi oder Privatkunde – im Coaching steht der Denkprozess des Klienten im Mittelpunkt“, sagt Monika Müller von FCM Finanz Coaching. „Er lernt zwischen Ratio, Gefühlen und Intuition zu unterscheiden. Das führt nachweislich zu besseren Entscheidungen. Durch Finanzcoaching gewinnt der Klient neues Vertrauen in die eigene Entscheidungsfähigkeit. Er übernimmt bewusst seine Verantwortung im Umgang mit Geld und Risiko und trifft aus dieser Haltung heraus kluge und stabile Finanzentscheidungen.“
Die Teilnehmer sollen in 8 Seminaren lernen, verteilt auf 25 Tage Coachingfertigkeiten wie zum Beispiel: Ohne Wertung dem Kunden einen Blick in den Spiegel ermöglichen, den Denkprozess des Kunden durch gute Fragen in Fluss bringen und aus einer neutralen Haltung des „Nicht-die-Lösung-Wissens“ die Verantwortung und Ressourcen des Kunden aktivieren.
In Kombination zur Coachingkompetenz sollen die Teilnehmer fundierte finanzpsychologische Kenntnisse erhalten über die Rolle der symbolischen Bedeutung von Geld und der finanziellen Risikobereitschaft von Menschen, als die wesentlichen Navigatoren und Erfolgsfaktoren von Finanzentscheidungen.
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Verpasste Chance: Europäische Ratingagentur
Von Dr. Oliver Everling | 29.April 2013
Das Projekt zur Gründung der Europäischen Ratingagentur wird Ende April beendet. Auch nach intensiven Bemühungen konnten keine ausreichenden Finanzierungszusagen final gesichert werden. Um die operativen Geschäfte aufnehmen zu können, war zunächst ein Stiftungsvolumen von 300 Mio. € angestrebt worden. „Trotz bestehender Zusagen konnten wir die kritische Grenze für einen Start aber nicht erreichen“, erklärt dazu Dr. Markus Krall, Gründungs-CEO der European Rating Agency (ERA).
Bereits Ende letzten Jahres hatte sich abgezeichnet, dass die Bereitschaft der Marktteilnehmer nicht ausreichend vorhanden war, in eine Stiftungslösung zu investieren. Daher hatte Krall zuletzt auch andere Finanzierungsmodelle für Investoren entwickelt. Insbesondere die Verhandlungen mit einem privaten europäischen Investorenkonsortium schienen zunächst erfolgsversprechend. Die Verhandlungen konnten aber letztlich nicht zu einem erfolgreichen Abschluss gebracht werden.
Das Stiftungsmodell war ursprünglich vorgesehen, um die Einflussnahme von Kapitalgebern auf das operative Geschäft vollständig und irreversibel auszuschließen. Demnach hätten alle Finanziers in eine gemeinnützige Stiftung eingezahlt, die ihrerseits eine operative Gesellschaft finanziert hätte.
Belastend hat sich auch ausgewirkt, dass das ursprünglich geplante investorenbasierte Bezahlmodell für Ratings aktuell nicht umsetzbar ist, weil dafür die rechtlichen Rahmenbedingungen fehlen. Dazu hätte es einer europäischen Gesetzesinitiative bedurft, die derzeit nicht realisierbar erscheint. „Die Unterstützung und das Vertrauen in das Projekt von politischer Seite war aber partei- und länderübergreifend groß, und dafür will ich mich ausdrücklich bei allen Beteiligten bedanken“, so Krall.
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Finanzexperte im Aufsichtsrat
Von Dr. Oliver Everling | 28.April 2013
Der Paragraph 100 Absatz 5 des Aktiengesetzes (AktG) liest sich wie ein Treppenwitz: „Bei Gesellschaften im Sinn des § 264d des Handelsgesetzbuchs muss mindestens ein unabhängiges Mitglied des Aufsichtsrats über Sachverstand auf den Gebieten Rechnungslegung oder Abschlussprüfung verfügen.“ Natürlich ist es ein geistreicher Gedanke, dass diejenigen, die nach § 111 (1) AktG die Geschäftsführung zu überwachen haben, auch über den notwendigen Sachverstand verfügen sollen. Zu den Aufgaben und Rechten des Aufsichtsrats gehört nach § 111 (2) AktG ja auch, die Bücher und Schriften der Gesellschaft sowie die Vermögensgegenstände, namentlich die Gesellschaftskasse und die Bestände an Wertpapieren und Waren, einzusehen und zu prüfen. Wie soll dies geschehen, wenn dazu kein Sachverstand vorhanden ist?
Der § 100 (5) AktG lässt ahnen, wie es um kapitalmarktorientierte Kapitalgesellschaften bestellt ist. Theoretisch sollten die Eigentümer einer Gesellschaft ein Eigeninteresse daran haben, nur solche Personen zu Mitgliedern des Aufsichtsrats zu bestellen, die auch zur Wahrnehmung dieser Aufgaben gewisse Mindestqualifikationen mitbringen. Nach Erkenntnissen des Gesetzgebers ist dies aber offenbar nicht immer der Fall. Im „Club“ der kapitalmarktorientierten Kapitalgesellschaften sichern sich oft solche Personen Einflussmöglichkeiten, die keinen Sachverstand auf den Gebieten der Rechnungslegung und Abschlussprüfung erworben haben, aber ihre Eigeninteressen erfolgreich zu verfolgen wissen.
Ob die neue Regelung nach § 100 (5) AktG ohne Rating zum gewünschten Erfolg führt, bleibt fraglich. Wenn nicht unabhängige Ratingagenturen durch Credit Ratings, Corporate Governance Ratings oder durch noch speziellere Methoden und Ratingansätze gezielt die Qualifikationen des Managements hinterfragen, werden weiterhin Wertpapiere von Kapitalgesellschaften im Handel sein, für die der Anleger kaum Informationen über die Qualität der Aufsichtsräte erhält. Eine Kapitalgesellschaft wird nämlich im Kapitalverkehr dann als „kapitalmarktorientiert“ definiert, wenn sie einen organisierten Markt durch von ihr ausgegebene Wertpapiere in Anspruch nimmt oder die Zulassung solcher Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt beantragt hat.
Wenn man den Kapitalverkehr mit dem Straßenverkehr vergleicht, fordert § 100 (5) AktG, dass in jedem Personenkraftwagen mindestens eine Person sein muss, die zur Lektüre der Straßenschilder qualifiziert ist. Da dies nach § 100 (5) AktG nicht notwendigerweise der Fahrer des Wagens sein muss, kann der sachverständige Mitfahrer auch auf dem Rücksitz Platz nehmen. Ob daher kapitalmarktorientierte Kapitalgesellschaften auch ohne den äußeren Druck eines kontinuierlichen, vergleichenden und transparenten Ratings die notwendigen Impulse erhalten, für Sachverstand zu sorgen, bleibt fraglich.
Das Buch von Christian Orth, Rudolf X. Ruter und Bernd Schichold (Hrsg.) mit dem Titel „Der unabhängige Finanzexperte im Aufsichtsrat: Überwachungstätigkeit, Qualifikation, Besetzung, Vergütung, Haftung
Das praxisorientierte Werk ist jedem Ratinganalysten zu empfehlen, da es aktuelle Fragestellungen zur Corporate Governance aus der Sicht des Finanzexperten im Aufsichtsorgan aufgreift. Behandelt werden der regulatorische Rahmen, Probleme der Qualitätssicherung, Performance- und Haftungsfragen, die Kommunikation und die Informationspolitik des Aufsichtsrats sowie seiner Ausschüsse, die fachlichen und persönlichen Anforderungen an den Finanzexperten, seine Entwicklung hin zum Berufsaufsichtsrat und seine Beziehungen zum Finanzvorstand, der Internen Revision und zum Abschlussprüfer. Auch wird auf die bestehende Fach- und Verbandsarbeit abgestellt. Ein besonderer Beitrag widmet sich den Erwartungen der Enforcement-Stellen an den Finanzexperten.
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Immobilienwirtschaftliches Beleihungsmanagement nach Basel III
Von Dr. Oliver Everling | 28.April 2013
„In der Immobilienwirtschaft wird wesentlich erwirtschaftet als beispielsweise in der Automobilwirtschaft oder im Maschinenbau“; führt Hermann in ihr Thema auf der Theodor-Heuss-Akademie in Gummerbach ein. Waltraud Hermann ist Immobilienbetriebswirtin, Bankkauffrau und Fachkraft Controlling und Personal (IHK), Lehrbeauftragte der FH Erfurt. Die Veranstaltung der Friedrich-Naumann-Stiftung für die Freiheit wurde von der Wirtschafts- und Finanzjournalistin Petra Hoffknecht, Dipl.-Volkswirtin, moderiert, lange Korrespondentin des Handelsblattes.
Hermann spricht über das Beleihungsmanagement in der Immobilienwirtschaft als Antwort auf Basel III. „Zins- und Tilgung sind wesentlich abhängig vom Rating“, sagt Hermann und geht daher auf die Kreditkosten in Abhängigkeit vom Ausfallrisiko ein. „Beleihungsmanagement ist optimal wenn es im Ergebnis auch geringes Risiko, geringe Zinsen und geringere Tilgung bringt.“ Die Herausforderungen der Praxis skizziert Hermann mit folgenden Schlagworten: Beleihung über 60 %, keine eingeschränkten Zweckbestimmungserklärungen, Gesamtgrundschulden, mehrere Banken belasten ein Objekt und „Problem-Mix“.
Hermann geht auf die Wertermittlung aller Immobilien nach der Beleihungswertermittlungsverordnung ein. „Mit dieser Verordnung wurde die Blackbox, wie bewertet meine Bank, transparenter gemacht“, sagt Hermann. „Die Kreditinstitute sind allerdings nicht verpflichtet zu berichten, was bei der Bewertung herausgekommen ist.“
Der Zinsanhang des ersten Rangs muss beim Wertansatz des zweiten Rangs berücksichtigt werden. Hieraus resultiert nach Hermann die Herausforderung, diese Sicherheiten richtig einzusetzen, denn die meisten Unternehmen könnten es sich nicht leisten, verfügbare Sicherheiten ungenutzt zu lassen. Hermann geht auf Strategien wie Konsortialfinanzierung mit Sicherheitenpool ein.
Um mehr vom Beleihungsmanagement für Immobilienunternehmen zu verstehen empfiehlt Hermann eine Publikation des Verbands Thüringer Wohnungs- und Immobilienwirtschaft e.V. (vtw).
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Basel III, Fiskal- und Stärkungspakt
Von Dr. Oliver Everling | 28.April 2013
Wenn eine Kommune in der Vergangenheit Geld brauchte, genügte ein Gespräch mit der örtlichen Sparkasse, die dann die Mittel gleich auf dem ebenfalls bei der Sparkasse geführten Konto der Stadtkasse zur Verfügung stellte. Kai Abruszat, heute Mitglied des Landtags in Nordrhein-Westfalen, erinnert sich an seine Zeit als erster Beigeordneter. Abruszat spricht auf dem Seminar „Basel III – Was ändert sich für den Mittelstand und seine Banken?“ Auf der Theodor-Heuss-Akademie der Friedrich-Naumann-Stiftung für die Freiheit in Gummersbach. Die Veranstaltung wurde von der Wirtschafts- und Finanzjournalistin Petra Hoffknecht, Dipl.-Volkswirtin, moderiert, lange Korrespondentin des Handelsblattes.
In den bekannten Sonntagsreden von Politikern werde gerne von Transparenz geredet, jedoch sei dies mehr dem Bemühen zuzuschreiben, einem Zeitgeist zu entsprechen. „Die Stadt Dortmund hat beispielsweise über 80 Beteiligungen, die nicht in ihrem Kernhaushalt auftauchen“, warnt Abruszat und gibt eine Reihe weiterer Beispiele, wie nicht nur die schwierige Umstellung von der Kameralistik auf die Doppik vollzogen wurde, sondern auch Vollzugsdefizite entstanden.
„In Nordrhein-Westfalen haben wir an manchen Stellen Verhältnisse wie in Südeuropa zu beklagen“, sagt Abruszat. Fehlende Abschlüsse, gravierende Versäumnisse im Zusammenhang mit de Einführung des NKF, Androhung von Folgen wie Streichung von Födermitteln beschäftigen heute manchen Kommunalpolitiker. „Die Schuldenbremse für den Bund gilt ab 2016, für die Länder spätestens ab 2020. In NRW bleibt die Regierung aber in Spendierlaune“, mahnt Abruszat an.
Von der Wirtschaftskraft her wäre NRW, wenn NRW ein eigener Staat wäre, der 17. stärkste Staat der Welt. Abruszat macht deutlich, welche Signale duch eine verfehlte Finanzpolitik in NRW an andere Staaten gesendet werden. Basel III trifft durch die erhöhten Anforderungen auch das kommunale Kreditgeschäft. „Das Gläubiger-Schuldner-Verhältnis verändert sich, da ja auch eine neue Verschuldungsobergrenze gilt. Der Aktionsrahmen der Kreditinstitute wird eingegrenzt. Der Kommunalkredit ist volumenstark und margenarm, daher sinkt das Interesse der Banken an der Kommunalfinanzierung schon jetzt“, sieht Abruszat.
„Schon heute haben sich namhafte Kreditinstitute, nicht nur die viel gescholtenen privaten, sondern auch die staatlichen, aus der Kommunalfinanzierung ganz oder teilweise zurückgezogen“, berichtet Abruszat. Durch Basel III würden die finanziell stärkeren Kommunen günstigere Finanzierungskonditionen bekommen als die schwächeren.
Nach einer neuen Studie der Bertelsmann Stiftung würde die klare Mehrheit der Bürger einen Bürgermeister wählen, der den kommunalen Haushalt wieder in Ordnung bringe, verweist Abruszat auf neuste Ergebnisse, die klar den Wunsch der Bürger nach einem Ende der ausufernden Verschuldung zeigen.
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Mittelständische Finanzierungspolitik nach Basel III
Von Dr. Oliver Everling | 27.April 2013
„Die regelmäßigen Ersatzinvestitionen werden oft unterschätzt“, kommentiert Carl-Dietrich Sander, Unternehmerberate, seine Liste der vielen Anlässe, zu denen sich Unternehmen Liquidität und damit auch Finanzierung sichern müssen. Sander sprach auf dem Seminar „Basel III – Was verändert sich für den Mittelstand und seine Banken?“ in der Theodor-Heuss-Akademie der Friedrich-Naumann-Stiftung für die Freiheit in Gummersbach. Die Veranstaltung wurde von der Wirtschafts- und Finanzjournalistin Petra Hoffknecht, Dipl.-Volkswirtin, moderiert, lange Korrespondentin des Handelsblattes.
Sander zeigt auf, auf welche Faktoren es zur Sicherung der Finanzierung ankommt: Ertrag, Cashlow, Eigenkapitalquote und -struktur, Schuldentiglungsdauer, Branchensituation, Kundenstruktur, Marktstellung, Aktualität der Jahresabschlüsse, Bewertungsstandards, Steuerungs- und Controlling-Systeme sowie persönliche Management- und Managerbeurteilung. Sander illustriert, wie man mit gut vorbereiteten Unterlagen Kreditinstitute überzeugen kann.
Je nach Themenstellung empfiehlt Sander, vorher bei der Bank zu erfragen, welche Unterlagen diese benötigt, denn dies erspare immer noch mal das Nachreichen. Stärken müssen gezielt dargestellt und wettbewerbsrelevante Schwächen benannt werden. „Wer erläutert diese Unterlagen der Bank? Sie!“ Der Unternehmerberater Sander hält die Argumentation für den eigenen Kredit nicht delegierbar.
„Die Ergebnisse im Schnellrating der Bank sind ein bis zwei Stufen schlechter als im Vollrating“, warnt Sander. Sander verweist auf www.strategiebaum.de, wie auch eine Unternehmensstrategie dargestellt werden könne. Auch dem Bilanzgespräch wendet sich Sander systematisch zu.
In jedem Fall empfiehlt Sander zwei Hausbanken zu haben. Wenn eine Hausbank über alle Sicherheiten verfüge, müsse eine zweite Hausbankverbindung in Schritten erst aufgebaut werden. Banken“pflege“, Offenheit, Rechtzeitigkeit und – last not least – Unternehmenskonzept stehen Insolvenzgründen und Geschäftsführerhaftung gegenüber.
„Lassen Sie sich die Ratingergebnisse erläutern. Sie müssen, wo Sie aus Sicht der Bank stehen. Drängen Sie nicht aufs letzte Detail, sondern erkundigen Sie sich nach den wesentlichen Stellschrauben“, ruft Sander zum Dialog mit der Bank auf. Ratingberichte enthalten Hinweise zu Handlungsmöglichkeiten, Tipps und nüztliche Empfehlungen.
Ratingsysteme der Banken und Ratingagenturen können Mittelständler nicht „nachbauen“. MinD.business der GenoBanken (Managementinstrumente und Dialog) und Rating-Cockpit der Prof. Schneck Rating, heute Teil der Scope Group, stellt Sander als geeignte Tools vor, um sich softwaregestützt mit Ratingkriterien und deren Zusammenwirken zu beschäftigen.
Saner empfiehlt www.kmu-banken-check.de und eine Reihe weiterer Quellen im Internet, mit denen gezielt Bankengespräche vorbereitet werden können.
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„Baselei“ geht in Runde 3
Von Dr. Oliver Everling | 26.April 2013
Das Seminar der Theodor-Heuss-Akademie in Gummersbach mit dem Titel “Basel III” startet mit einem provokanten Vortrag ins Thema. Prof. Dr. Helmut Roland, u.a. Vorsitzender des Bundesverbandes der Ratinganalysten und Ratingadvisor e.V., nimmt zu den geplanten Änderungen von Basel III Stellung und erläutert die Auswirkungen auf Kreditinstitute und die Finanzierungsmöglichkeiten von Unternehmen. Die Veranstaltung wurde von der Wirtschafts- und Finanzjournalistin Petra Hoffknecht, Dipl.-Volkswirtin, moderiert, lange Korrespondentin des Handelsblattes.
Seit 1988 wird das Kreditvolumen einer Bank anhand der Höhe des Eigenkapitals reguliert. Mit den veränderten Finanzmarktstandards von 2004 wurde die Eigenkapitalunterlegung gewichtet nach Maßgabe des individuell gemessenen Ausfallrisikos, das mit bankinternen Ratings gemessen wird. Roland skizziert die Entwicklung der Rechtslage für Kreditinstitute, die in den neuen Maßnahmen im Rahmen von Basel III mündeten. “Basel II setzt auf Basel III auf, viele Regelungen bleiben erhalten”, macht Roland klar.
Roland zieht nach der Finanzkrise eine nüchterne Bilanz: “Die Eigenkapitalaussicht war unzureichend, die Bankenaufsicht nicht wirksam und Transparenz war auch nicht angesagt”, sagt Roland. “Basel II war ein ‘Flop’”, so das eindeutige Urteil von Roland mit Blick auf die drei Säulen von Basel II, die lange die Diskussion um das neue Bankenaufsichtsrecht beherrschten und als Garanten dafür gesehen wurden, dass einen Finanzkrise, wie sie weltweit nach Inkrafttreten von Basel II zu verkraften war, nicht eintreten würde.
Durch Basel III werde nun versucht, mehr Qualität und Quantität beim Eigenkapital zu erreichen, berichtet Roland. Roland geht auf Einzelheiten der neuen Regulierung ein. “Die Ausweitung des regulatorischen Eigenkapitals dürfte für viele Banken sehr begrenzt sein”, stellt Roland fest und folgert, dass die Kreditpolitik der Banken folglich zur Überprüfung gezwungen sei. Um die verminderte Intensität der Nutzung des Eigenkapitals auszugleichen, würden die Banken künftig noch stärker auf auskömmliche Zinsmargen fixiert sein. “Die Bereitschaft zum Abschluss langfristiger Darlehensverträge könnte abnehmen”, prognostiziert Roland.
Roland sieht in der Prozyklizität von Basel II, “die wir möglicherweise genauso nach Basel III sehen werden”, unterstreicht Roland, einen gravierenden Kunstfehler. Die Eigenkapitalunterlegung sei “risikoadjustiert” vorzunehmen. Wenn das Eigenkapital der Banken “vollbeschäftigt” sei, dann befinde sich der Finanzsektor in einer Gleichgewichtssituation. Wenn sich die Ausfallrisiken aber gleichzeitig in einem Land maßgeblich verschlechtern, muss kurzfristig von allen Instituten mehr Eigenkapital unterlegt werden, wenn das bisherige Geschäftsvolumen aufrechterhalten werden soll. “Plötzliche restriktive Kreditpolitik des gesamten Bankensektors bringt die Realwirtschaft in Gefahr und eine Kreditklemme droht.”
Roland hält einen gesicherten Rückgriff auf zusätzliches regulatorisches Eigenkapital für hilfreich, wenn Wirtschaftszyklen “vorübergehend” die Ausfallrisiken der Adressen ansteigen lassen. Basel III sieht dies nicht vor. Der Vorschlag von Roland zielt auf die Deckung des zusätzlichen Eigenkapitalbedarfs in solchen Ausnahmesituationen durch eine Art obligatorischer „Eigenkapitalrückdeckungversicherung“, die etwa vergleichbar wie eine Rückversicherung wirkt.
Sodann weist Roland auf ein weiteres Problem im Zusammenhang mit der Bonitätsbeurteilung von Unternehmen durch Kreditinstitute hin. “Bankinterne Ratings sind nur begrenzt geeignet, individuelle Bonitätsrisiken zu messen”, führt Roland eine weitere These an. “Bankinterne Ratings sind eigentlich gar keine Ratings”, provoziert Roland, “mit ihnen erfüllen Banken nur eine aufsichtsrechtliche Verpflichtung”. Die Verwendung der speziell für diese Aufgabe strukturierten und (nur) für diesen Zweck geeigneten bankinternen Ratings auch zur Risikoklassifizierung und Bonitätsbeurteilung der einzelnen Unternehmenskredite gemäß MA/Risk führe leicht zu Fehleinschätzungen der Bonität bei auftretenden Konjunkturzyklen.
Roland hält hier insbesondere den vorgeschriebenen Aussagehorizont (1 Jahr) und die sofortige Anpassung von Ratings in Zyklen (Bewertung „at the point“) bei den bankinternen Ratings zur Beurteilung der Bonität eines konkreten Unternehmens für ungeeignet. Diese Methodik sei speziell auf die eigentliche Aufgabe bankinterner Ratings, die Eigenkapitalunterlegung der Banken der Aufsicht nachzuweisen, abgestimmt. Zur Beurteilung der Bonität eines konkreten Unternehmens sei die Methodik der Ratingagenturen, die ihren Bonitätsurteilen einen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren unterlegen und die Beurteilung der Bonität eines konkreten Unternehmens im Verlauf von Zyklen eher konstant halten, fachlich eindeutig vorzuziehen. Interne Ratings werden dagegen laufend an sich verändernde Bedingungen, die Konjunktur angepasst. Dies impliziere die Gefahr, dass Bonitäten im Aufschwung zu positiv und im Abschwung zu negativ eingeschätzt würden. Darauf fußende Kreditentscheidungen gingen sowohl zu Lasten der Banken als auch der Unternehmen.
Roland rät den Verantwortlichen in den Kreditinstituten, sich nicht allein auf das bankinterne Rating zu stützen, sondern auf Basis einer soliden betriebswirtschaftlichen Analyse zu entscheiden. Den Unternehmern legte er ans Herz, diesen Prozess durch eine transparente, aktive Finanzkommunikation zu unterstützen. Dies sei das sicherste Mittel, seine Finanzierung „durchzubringen“. Qualifizierte Rating Advisor könnten den Unternehmen hier wertvolle Hilfe leisten.
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Alpha, Verlustrisiko und Portfoliokonstruktion
Von Dr. Oliver Everling | 26.April 2013
Quantitatives Aktien-Portfoliomanagement will Anlageentscheidungen von den täglichen Launen von Fondsmanagern unabhängig machen. Für manche Autoren ist es der Inbegriff für objektive Anlageentscheidungen auf Basis von fundamentalen Erkenntnissen mit dem Ziel, breit diversifizierte Portfolios auf Basis von risiko-adjustierten Performanceprognosen zu konstruieren. So auch in dem Buch von Daniel Linzmeier „Alpha, Downside Risk and Portfolio Construction – Efficient Implementation in Quantitative Strategies“ (Bd. 8 der Reihe “Financial Research”, Hrsg. Prof. Dr. Thorsten Poddig, Prof. Dr. Heinz Rehkugler, Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, März 2013, 177 S., ISBN 978-3-933207-80-7, € 59,–).
Finanzmärkte sind nicht perfekt effizient. Aus dieser Tatsache resultieren Chancen für die Implementierung eines strukturierten Investmentprozesses. Das Buch greift mit Blick auf die Dynamik der Kapitalmärkte und insbesondere die jüngeren Finanzkrisen die Notwendigkeit auf, den zugrundeliegenden Investmentprozess permanent weiterzuentwickeln und beschäftigt sich mit aktuellen Fragen der Kapitalmarktforschung sowie des Quantitativen Aktien-Portfoliomanagements. Dabei werden gleichermaßen Ansätze der theoretischen und empirischen Forschung sowie der Praxis der Rendite- und Risikoprognose und der Portfoliokonstruktion miteinander verbunden.
Linzmeier promoviert mit drei für sich genommen eigenständigen Studien, die jeweils Fragestellungen in Bezug auf einzelne Investmentprozess-Bausteine empirisch untersucht. Im Zuge einer immer weiter ansteigenden Informationsintensität und -dichte stellt er in Kapitel 2 zunächst verschiedene Verfahren zur Alpha-Prognose gegenüber. Die in der Praxis häufig verwendete Regressionsmethodik, die auf Basis historisch geschätzter Faktorgewichte eine Renditeprognose für Einzelaktien liefert, wird im Rahmen dieser Untersuchung mit zwei Methoden verglichen, die alternative Kombinationsansätze von Alphafaktoren mit bereits nachgewiesenem Erklärungsgehalt verfolgen. Der zugrundeliegende Datensatz umfasst das gesamte europäische MSCI Aktienuniversum inklusive der entsprechend verwendeten Faktoren sowie Datastream Total Return Indizes zur Berechnung aktienspezifischer Preistrend-Faktoren über einen Gesamtzeitraum von 15 Jahren. Im Ergebnis zeigt sich bei Linzmeier, dass die verschiedenen Methoden zu ähnlichen Faktorgewichten und damit einhergehend auch ähnlichen Alpha-Prognosen führen.
Aktienrenditen sind nicht normalverteilt. Die Volatilität ist als symmetrisches Risikomaß daher nicht geeignet, um einseitig extreme Marktbewegungen quantitativ zu erfassen. Linzmeier widmet sich daher auch dem Erklärungsgehalt nicht-parametrischer Risikomaße wie Value at Risk und Expected Shortfall sowie höherer Momente wie Schiefe und Wölbung für Renditen europäischer Aktien
Aktien mit geringeren historischen Verlusten – gemessen mit Value at Risk und Expected Shortfall – weisen einen signifikanten risikoadjustierten Renditevorteil gegenüber riskanteren Aktien auf, stellt Linzmeier fest. Diese Beobachtung sei im Einklang mit der Volatilitätsanomalie, dass Aktien mit weniger historischer Volatilität eine im Durchschnitt höhere Rendite als riskantere Aktien erzielen. Diese Renditeanomalie steht im Widerspruch zur Annahme eines linearen Zusammenhangs zwischen Rendite und Risiko und motiviert zur Entwicklung alternativer Portfoliokonstruktionsmethoden.
Linzmeier trägt zur Diskussion der „Low Vola-Strategien“ bei, also dem Ausnutzen der Volatilitätsanomalie. Er setzt sich mit den Vor- und Nachteile von drei verschiedenen „Low Vola Strategien“ für den europäischen Aktienmarkt über einen Zeitraum von mehr als 19 Jahren auseinander. Neben „Minimum Variance“ fokussiert sich seine Analyse auf die risiko-reduzierenden Portfoliokonstruktionsmethoden „Maximum Diversification“ und „Equal Risk Contribution“. Insbesondere durch die Vermeidung extreme negativer Portfoliorenditen sieht Linzmeier im Ergebnis, dass alle „Low Vola-Strategien“ ein wesentlich attraktiveres Rendite-Risikoprofil aufweisen als ein europäischer, marktkapitalisierungsgewichteter Standard Index.
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