Asmussens Unterkapitalisierungsfrage

Von Dr. Oliver Everling | 2.Februar 2011

Zur aktuellen Diskussion um eine weitere Regulierung der Finanzmärkte nimmt auf der Handelsblatt Konferenz „Kapitalmarktforum 2011“ unter anderen Staatssekretär Jörg Asmussen, Bundesministerium der Finanzen, Stellung. Von einer Normalisierung könne noch lange nicht gesprochen werden, sagt der Staatssekretär in Frankfurt am Main.

Drei Risiken bestehende Anfälligkeiten zwischen Bankensektor und Realwirtschaft, sehr lang anhaltende Niedrigzinsphase, sehr hohe Kapitalflüsse in einige Schwellenländer. Das Risiko einer langen Niedrigzinsphase nehme ab, wenn man sich die anziehende Inflation anschaue. Ein langes Niedrigzinsniveau mache die Erfüllbarkeit von Lebensversicherungen für die Versicherungswirtschaft schwierig. Die Versicherer sind gehalten, die Höhe ihrer Gewinnbeteiligung zu überprüfen.

Ein lang anhaltendes Niedrigzinsniveau in den entwickelten Ländern könne in den Schwellenländern zu Vermögenspreisblasen führen, warnt Asmussen. Vereinzelte Kapitalverkehrskontrollen können die Risiken für das Gesamtsystem erhöhen, da sie die Blasenbildung weiter verstärken könnten. Eine mögliche Lösung wäre die Vertiefung der Kapitalmärkte in den Schwellenländern selbst.

Asmussen kündigt die Bundeskanzlerin an, was die Beteiligung des Privatsektors an Finanzkrise angehe. Das Problem sei nicht der Euro und die Währungsunion. Es habe aber kaum Zinsdifferenzen auf Staatsanleihen in der Eurozone gegeben. Das habe sich durch die Finanzkrise geändert. Die Märkte seien seit Jahresbeginn relativ ruhig, aber die Dauerhaftigkeit sei fraglich. Eine nachhaltige Reduzierung der Spreads werde erst eintreten, wenn Investoren überzeugt werden können, dass die Maßnahmen der Regierungen nachhaltig sind.

Ein verschärfter Stabilitäts- und Wachstumspakt, zusätzliche Maßnahmen, falls notwendig, strikte Umsetzung bestehender Anpassungsprogramme und ein Gesamtpaket aus Maßnahmen und höherer Transparenz. Ein EU-weiter Bankenstresstest mit 91 beteiligten Banken war nicht erfolgreich, denn es könne nicht sein, dass keine Probleme signalisiert werden, und anschließend Banken in Irland in Schwierigkeiten gerieten.

Stresstests werden für Solvabilität, aber nicht für Liquidität veröffentlicht, denn letzterer Test lasse nur eine Reaktionszeit von 12 Stunden. Die Überwachung in der Eurozone müssten strikter überwacht werden. Bei den langfristigen Antworten müssen bei den Ursachen der Krise angesetzt werden. Es werde immer wieder Schocks geben, die zentrale Frage sei nicht ob es diese geben werde, sondern wie man auf diese reagieren werde.

Asmussen kündigt u. a. Änderungen des Kreditwesengesetzes, der Millionenkreditverordnung und der Solvabilitätsverordnung an. „Wie gehen wir mit nicht Nicht-Banken Sifis um?“ Systemically important financial institutions werden insbesondere auch bei Versicherungen anzutreffen sein. Alle Banken werden mehr und qualitativ höherwertiges Eigenkapital haben müssen. Zur Umsetzung von Basel III müsse es eine ausreichende Zeitspanne geben müssen, wenn nicht alle Banken gleichzeitig mit Kapitalerhöhungen an den Markt gehen wollten.

Die Finanzierungskrise hat zu einer Verkürzung der Finanzierungsristen geführt. Das Refinanzierungsrisiko aus dem Zinsänderungsrisiko steige dadurch, also auch die Anfälligkeit des Gesamtsystems, warnt Asmussen. Der Bankensektor habe eine Bugwelle des Refinanzierungsbedarfs, auf der anderen Seite habe man mit Änderungen der Verhaltensweise von Marktteilnehmern zu rechnen. So sei beispielsweise fraglich, wie weit Versicherungen noch bereit sein werden, in Banken zu investieren.

Die Funktionen der Ratingagenturen im Finanzsystem zurückzudrängen, diesre Forderung erteilt Asmussen eine klare Absage. Zwar sei schnell ein Konsens bei der Schelte der Ratingagenturen zu erzielen, nicht nur in Europa, sondern auch weltweit, die entscheidende Frage stelle sich aber: „Was kommt dann?“ Bankinterne Ratingsysteme könnten externe Ratings nicht ersetzen. Asmussen ist sich daher sicher, dass es bei den Ratingagenturen bleiben werde, wenn auch mit Reformbedarf.

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AGI im KAG-Ranking vorn

Von Dr. Oliver Everling | 1.Februar 2011

Allianz Global Investors (AGI) gehört bei der Bad Homburger Feri EuroRating Services AG mit Rang neun wieder zu den zehn besten großen Fondsgesellschaften in Deutschland. Per Ende Dezember hat Feri 111 AGI-Fonds geratet, von denen 46 ein Top-Rating erhalten haben. Damit liegt die Quote der mit A und B bewerteten Produkte der Gesellschaft bei 41,4 Prozent. Allianz Global Investors gelingt es somit erstmals wieder seit der Integration der cominvest Gruppe, sich unter den besten zehn Gesellschaften zu platzieren. Vor allem die Ergebnisse in den Anlageklassen Renten und Mischfonds stechen hervor: So liegt die Top-Rating-Quote der Rentenfonds bei 44,4 Prozent und der Mischfonds sogar bei mehr als 62 Prozent der bewerteten AGI-Produkte.

 

Beste große Fondsgesellschaft in Deutschland bleibt Union Investment, die seit September 2009 das Ranking unter den 36 großen Fondsgesellschaften anführt. Auf Rang zwei der besten großen Gesellschaften folgt die Landesbank Berlin Invest mit einer Top-Rating-Quote von 52 Prozent, auf Rang drei Swisscanto sowie Threadneedle auf Rang vier. Die Liste der besten fünf Anbieter wird von der österreichischen Erste Asset Management komplettiert.

 

Bei den kleineren Fondsgesellschaften führt DJE die Spitze an. 11 von 14 bewerteten Fonds des Vermögensverwalters erhalten ein Top-Rating von Feri (Top-Rating-Quote: 78,6 Prozent). Bester Neueinsteiger im Ranking der kleinen Fondsgesellschaften ist J O Hambro. Der Asset Manager wird gemeinsam mit dem französischen Vermögensverwalter Carmignac auf Rang zwei geführt (www.fonds-rating.de).

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Öffentlicher Auftrag zum Rating

Von Dr. Oliver Everling | 30.Januar 2011

Kaum ist die EU-Verordnung über Ratingagenturen in Kraft getreten, leitete die Europäische Kommission eine neue Konsultationsrunde über Ratingagenturen ein. Gehen die Vorschläge nun möglicherweise zu weit, wenn beispielsweise Ratings nur noch von kleinen Instituten verwendet werden sollen? Dr. Helmut Knepel, CEO der Feri EuroRating Services AG aus Bad Homburg (www.feri.de)  antwortet auf diese Frage klar: „Ja, eindeutig.“

Im Interview mit der Zeitschrift „Kredit & Rating Praxis“ (KRP Ausgabe 1/2011, www.krp.ch) bleibt Knepel keine Antwort und keine Begründung schuldig. So auch zur Frage der weitergehenden Regulierung von Ratingagenturen. „Externe Ratings basieren nicht nur auf hohem analytischen Knowhow, sondern stellen auch zusätzliche Einschätzungen von unabhängigen Dritten dar,“ sagt Knepel, „die selbst dann eine notwendige Ergänzung sind, wenn interne Ratings vorliegen.“

Jede Einschränkung der Nutzungsmöglichkeiten externer Ratings ist einzel- und gesamtwirtschaftlich nachteilig, zeigt Knepel auf. Es gehen nach seiner Darstellung Spezialisierungsvorteile, Skaleneffekte, Erfahrungskurveneffekte usw. verloren, die in der Konzentration analytischer Kompetenzen auf Ratingagenturen liegen. „Bezüglich der sinnvollen und verantwortungsbewussten Nutzung externer Ratings sollte es keine Einschränkungen geben.“

Knepel liefert im Interview der KRP Ideen zur Verbesserung des Ratings in Europa, über die man weiter nachdenken sollte Das öffentliche Interesse an Ratings könnte z.B. durch eine öffentliche Stiftung artikuliert werden, die durch Aufträge an anerkannte Ratingagenturen deren Arbeit in Bereichen stimuliert, in denen zu wenig Wettbewerb beobachtet wird oder die Gegenstand anhaltender Kritik sind.

Ein anderer Ansatz ist Aufklärung und Information über Anwendungsmöglichkeiten und Grenzen von Ratings. So wurde die Finanzkrise insbesondere auch durch Missverständnisse der Marktteilnehmer über Wesen und Definition von Ratings ausgelöst. Ein AAA-Rating wurde beispielsweise mit einem Null-Prozent-Risiko gleichgesetzt usw. „Der Aufklärung über Ratings kommt daher besondere Bedeutung zu. Dies ist auch eine öffentliche Aufgabe,“ sagt Knepel, „die zurzeit auch in Wissenschaft und Forschung viel zu wenig Beachtung findet.“

Knepel fügt hinzu: „Und schließlich sollte sich die Regulierung des Ratingmarktes auch auf alle Finanzdienstleister erstrecken, die mit Ratings arbeiten und daher Verantwortung für deren sachgerechte Anwendung tragen. Die Aufklärung und Information über Ratings muss beispielsweise Gegenstand jeder Finanzberatung sein, um jedem Anleger die zentrale Rolle von Ratings vor Augen zu führen.“ Mehr im ausführlichen Interview mit Dr. Helmut Knepel, Sprecher des Vorstands der Feri EuroRating Services AG, in der Ausgabe 1/2011 der Zeitschrift „Kredit & Rating Praxis“ (www.krp.ch).

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Anlegerentschädigung im Fall Phoenix

Von Dr. Oliver Everling | 28.Januar 2011

Die internationale Anwaltssozietät White & Case LLP hat für die Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen (EdW) Grundsatzentscheidungen zur Anlegerentschädigung im Fall der Phoenix Kapitaldienst GmbH erwirkt. Mit seinen gestern verkündeten Urteilen in vier Musterprozessen entschied das Berliner Kammergericht (KG), dass die Praxis der EdW im Fall Phoenix nach dem Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetz (EAEG) in grundlegenden Punkten rechtmäßig ist.

Phoenix ist der größte Entschädigungsfall seit Errichtung des gesetzlichen Anlegerentschädigungssystems. Er betrifft einen der größten Betrugsfälle der deutschen Wirtschaftsgeschichte mit mehr als 29.000 geschädigten Anlegern. Der Phoenix-Insolvenzverwalter konnte umfangreiche Gelder sicherstellen, an denen die Anleger unter Umständen Aussonderungsrechte haben. Die EdW führt deshalb ein Teilentschädigungsverfahren durch, das im Frühjahr 2011 abgeschlossen sein wird.

Die Entscheidungen des KG haben Präzedenzwirkung für aktuell rund 500 Parallelverfahren bei Berliner Gerichten. Das KG entschied, dass die Anleger keinen Anspruch auf vorzeitige Entscheidung der EdW außerhalb des Teilentschädigungsverfahrens haben. Außerdem hat das KG Ansprüche auf weitergehende Entschädigung abgelehnt, soweit den Anlegern Aussonderungsrechte zustehen können. Lediglich in Höhe der von Phoenix berechneten Bestandsprovisionen hat das Gericht den Anlegern einen Anspruch zugesprochen. Insoweit folgte das KG einer Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 23. November 2010.

„Die Entscheidungen haben grundlegende Bedeutung für die Praxis der Anlegerentschädigung in Deutschland. Sie werden hoffentlich dazu beitragen, weitere unnötige Klagen zu vermeiden und den raschen Fortgang des Entschädigungsverfahrens zu erleichtern“, kommentiert Dr. Henning Berger.

Die EdW wurde in den Verfahren vor dem Kammergericht von den Berliner Rechtsanwälten Dr. Henning Berger (Partner), Dr. Katrin Rübsamen (Local Partner) sowie Julia Neumann (Associate) vertreten. White & Case berät die EdW bereits seit vielen Jahren in rechtlichen Fragen der Finanzierung und Anlegerentschädigung.

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Eine neue Balance bei Banken

Von Dr. Oliver Everling | 28.Januar 2011

Fast 70 % der Ratingausblicke für europäische Banken sind stabil, berichtet Michael Dawson-Kropf auf der Fitch Ratings European Credit Oulook-Konferenz 2011 (www.fitchratings.com). Er leitet als Senior Director bei Fitch Ratings das Bankenteam. Hinter diesen stabilen Ausblicken steht jedoch die staatliche Unterstützung, die die Ratings der Agentur stark treibt. „Ohne diese Unterstützung würde das Bild anders aussehen“, warnt Dawson-Kropf.

Der Sektor bleibt hinsichtlich der Ertragskraft unter dem Vorkrisenniveau. Niedriges Zinsniveau, Bilanzreduzierungen, erhöhte Refinanzierungskosten und gedämpfte Kreditnachfrage sind die belastenden Faktoren für Banken. Wenig Spielraum für Kostenreduzierungen durch weitere Anforderungen des Gesetzgebers lassen auch auf der Kostenseite keine günstigeren Nachrichten über Banken zu.

„Pessimistisch sind wir in diesem Aspekt auch für deutsche Banken“, sagt Dawson-Kropf in Frankfurt am Main. Deutschland und Skandinavien werden im Vergleich zu anderen Ländern aber davon profitieren, dass die Banken im Heimatmarkt günstigere gesamtwirtschaftliche Voraussetzungen vorfinden.

Zum Thema „Kapital“ meint Dawson-Kropf, dass die Kapitalkennziffern eine deutliche Verbesserung zeigen – wenn man 2008 mit 2010 vergleicht. Die Kapitalkennziffern wurden durch Kapitalerhöhungen verbessert, ein Trend, der sich 2011 fortsetzen sollte. Hybrides Kapital sieht Dawson-Kropf skeptisch, da nur die ohnehin gut kapitalisierten Banken davon Gebrauch machen können; schwachen Instituten werde diese Option, damit Kapitalmärkte in Anspruch zu nehmen, wenig helfen.

Die besser gerateten Banken in Europa sollten eine Kernkapitalquote von mindestens 10 % zeigen. Die größten europäische Banken sollten in der Lage sein, „sich Basel III zu verdienen“, also durch Gewinne an die von Basel III geforderten Kennzahlen heranzukommen, da noch genügend Zeit zur Einführung von Basel III gegeben sei. Erste Gespräche in Deutschland über Basel III zeigten, dass Gewinnthesaurierung und Optimierung risikogewichteter Aktiva sowie Wandlung stiller Einlagen die Banken befähigen werden, die geforderten Kennzahlen einzuhalten.

„Was wird in nächster Zeit fällig sein?“ Dawson-Kropf geht der Frage nach, wie Banken ihre Refinanzierung darstellen werden. „Wir sehen hier ein deutliches Zeichen, dass es in Europa eine Differenz gibt“, sagt Dawson-Kropf mit Blick auf die CDS Spreads der Staaten, da es für Banken der betreffenden Länder schwierig sein werde, sich von der Bonitätsentwicklung der Sitzländer abzukoppeln.

Griechenland war sehr viel länger als Portugal unter dem Malus der Staatenkrise tätig, so dass der Druck auf griechische Banken höher geworden sei. „Der Staat hat in Irland seine Kreditwürdigkeit gegeben und muss dafür heute teuer bezahlen“, sagt Dawson-Kropf zu den Zusammenhängen zwischen Banken und Staaten.

Welche Bedeutung die staatliche Unterstützung für die Banken hat, zeigt sich an der Gegenüberstellung von Individualratings und Emittentenratings der Banken: Ein signifikanter Anteil der Banken würde in den non-investment-grade-Bereich landen, wenn Banken gezwungen wären, aus eigener Kraft ihre Zahlungsfähigkeit sicherzustellen. Kaum eine Bank werde non-investment-grade geratet, was auf die staatliche Unterstützung zurückzuführen ist.

Es gibt Konsens bei der Aufsicht und der Politik, dass ein Verfahren zur Abwicklung von Banken ein Tool einer flexiblen und machtvollen Finanzaufsicht sein muss, berichtet Dawson-Kropf. „Wir haben und dazu geäußert“, unterstreicht Dawson-Kropf und weist auf die Implikationen für die Bankenratings hin. Wenn Banken die öffentliche Unterstützung in künftigen Krisen versagt bliebe, müsse dies in den Ratings berücksichtigt werden. Fitch Ratings befasse sich daher mit dem politischen Willen, das Gesetz auch umzusetzen.

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Treuhandmodelle mit Ratingpotential

Von Dr. Oliver Everling | 27.Januar 2011

Beim Mayer Brown LLP Seminar „Treuhand, insbesondere Contractual Trust Arrangements – ein Modell mit Potential“ geht es um Treuhandmodelle als Instrumente der insolvenzsicheren Auslagerung von Vermögensgegenständen. Die Ausfinanzierung von Versorgungsverpflichtungen aus Direktzusagen und die Insolvenzsicherung von Verbindlichkeiten aus Arbeitszeitkonten sind nur zwei der gängigen Einsatzmöglichkeiten dieser Konstruktionen, berichten Dr. Marco Wilhelm und Dr. Nicolas Rößler von Mayer Brown LLP, Partner aus den Bereichen Restructuring/ Bankruptcy/ Insolvency und Employment/ Benefits.

„Die Bedeutung von Treuhandkonstruktionen erschöpft sich aber nicht in ihrer personalpolitischen Dimension. Richtig eingesetzt“, sagt Rößler, „sind Treuhandmodelle wichtige Sicherungs- und Corporate Finance Instrumente.“ Wilhelm zeigt die rechtlichen Grundlagen und Einsatzmöglichkeiten von Treuhandkonstruktionen im Allgemeinen auf, während sich Rößler mit Contractual Trust Arrangements (CTAs) im Besonderen befasst.
Nach Wilhelm sind Treuhandmodelle „mehr als nur Insolvenzsicherung“. Treuhandmodelle werden zur Erleichterung der Verwertung von Sicherheiten außerhalb der Insolvenz und zur Gestaltung der Bilanz genutzt. Ein Contractual Trust Arrangement (kurz CTA) vereinigt viele dieser Aspekte, wie die Partner von Mayer Brown LLP aufzeigen. Wilhelm aus dem Bereich Restructuring/ Bankruptcy/ Insolvency beleuchtet die übrigen Einsatzfelder von Treuhandmodellen, ihre Vor- und Nachteile sowie ihre betriebswirtschaftlichen und rechtlichen Wirkungsweisen.

Ulrich Mix, Deutsche Pensions Group, Vorstand des KarstadtQuelle Mitarbeitertrust e.V., sprach über „Das CTA aus Sicht des Treuhänders – Praktische Erfahrungen bei der Einrichtung, Verwaltung und im Ernstfall“. Mix sieht Treuhandstrukturen in der Form eines CTA von ihrem Ursprung her vielfach in bilanziellen Überlegungen. Mittlerweile werde das CTA aber auch aus anderen Gründen genutzt. Nicht nur die Motivlage sei vielfältig und komplex. Auch die Erfahrungen mit den CTA in der Verwaltung zeigten, dass die Einrichtung und der Betrieb besonderer Aufmerksamkeit bedürfen.

Bislang erfolgte die Gestaltung von CTA-Strukturen ohne Erfahrung mit dem Ernstfall, denn große Sicherungsfälle gab es nicht. Dies ist nun durch die Insolvenz von Arcandor (vormals KarstadtQuelle) anders geworden. Mix zeigt die Vorteile des CTAs explizit auch unter Ratingaspekten auf.

Der CTA sei als Instrument flexibel, so Mix. Die Flexibilität könne in der Kapitalanlage voll genutzt werden. „Verkäufe und Umschichtungen verändern die Allokation positiv“, fügt Mix hinzu. Die Insolvenzdiskussion führt zu Konsequenzen, berichtet Mix und kommt auf die wesentlichen Stichwort zu sprechen: Professionalisierung als Teil guter Corporate Governance /Aufhebung Personenidentität, Ausgliederung der bAV-Administration zur Sicherung des Insolvenzschutzes und Weiterentwicklung des Treuhandvertrags zur Vermeidung von Haftungsrisiken.

Bilanzielle Abbildung, Betriebsprüfungen, Ersatzleistungsmanagement, Umstrukturierungen und Kapitalanlage/Risikomanagement stellen hohe Anforderungen an die Verwaltung des CTA, berichtet Mix aus der Sicht des Treuhänders.

Der Sicherungsfall sei der „Stresstest“, sagt Mix – schon die operativen Themen seien anspruchsvoll: Mehr als 500 Anrufe täglich von Anspruchsberechtigten, umfassender Zwang zu Public Relations, monatliche Auszahlung von 46.500 Rentnern in 47 Ländern und Bearbeitung von nahezu 1.000 Einzelfällen auf Anspruchsberechtigung sind Eckdaten dieser Herausforderung. Ein Team aus über 30 Personen war mit der Abwicklung betraut, berichtet Mix aus der Praxis. „PSV, Insolvenzverwalter und Mitarbeiter fordern und üben Druck auf den Vorstand aus. Vermögenswerte mit Konzernbeziehungen zu sichern, Verkaufsprozesse organisieren und managen.“

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Sehr gute Threadneedle Credit Opportunities

Von Dr. Oliver Everling | 27.Januar 2011

Die Feri EuroRating Services AG hat den Threadneedle Credit Opportunities Fund mit der Ratingnote A („sehr gut“, www.fonds-rating.de) bewertet. Der Absolute-Return-Fonds investiert in ein breites Spektrum kreditbezogener Instrumente mit Schwerpunkt auf Hochzins- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Status.

Positiv bewertet wurde insbesondere das sehr erfahrene Fondsmanagement um Barrie Whitman, der seit mehr als 20 Jahren im Fondsmanagement für High-Yield-Anleihen tätig ist. Seit 1999 ist er im Portfoliomanagement von Threadneedle tätig und fungiert dort als Leiter des High-Yield-Teams in London. Co-Manager ist Roman Gaiser, der seit 2000 mit Hochzinsanleihen befasst ist und auch den Threadneedle European High Yield Bond Fund verantwortet. Alasdair Ross ist weiterer Co-Manager für die Strategie.

Des Weiteren erhält das Investmentkonzept eine sehr gute Beurteilung. Der Fonds strebt an, eine Überrendite von 350 Basispunkten gegenüber dem 1-Monats Citigroup Euro Deposit Index zu erzielen. Hierzu konzentriert sich das Management auf Anlagechancen in den Märkten für Hochzinsanleihen und Anleihen mit Investment-Grade-Status. Es können aber auch Anlagechancen wahrgenommen werden, die sich in anderen Segmenten des Anleihenbereiches bieten. Die Flexibilität des UCITS-III-Fonds ermöglicht dabei Strategien, die auch von fallenden Kreditmärkten profitieren. Zusätzlich zum Kernportfolio aus kreditbezogenen Instrumenten verwendet das Fondsmanagement Derivate, um aus positiven und negativen Einschätzungen einzelner Emittenten bzw. Unternehmen und Branchen Zusatzerträge zu erzielen. Die Anlageideen stammen dabei aus dem Bottom-up-Research der Fixed-Income-Analysten und umfassen technische, strukturelle und fundamentale Analysemethoden.

Der Ratingvergabe ist eine umfangreiche qualitative Bewertung der Managementqualität vorausgegangen. Dabei wurde die Fähigkeit des Fondsmanagements untersucht, eine langfristig stabile und überdurchschnittliche Performance zu generieren (Performance-Indikator). Analysiert wurde zudem, wie das Management zur Risikokontrolle und -reduktion beiträgt (Risiko-Indikator). Das Gesamtrating gewichtet die Bewertungen des Performanceindikators („sehr gut“) und des Risikoindikators („gut“) im Verhältnis 70 zu 30.

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Vorsicht bei Staatsanleihen geboten

Von Dr. Oliver Everling | 27.Januar 2011

„Das Problem des Schuldners ist ein Problem des Gläubigers“, bringt David Riley, Global Head Sovereign Ratings von Fitch Ratings (www.fitchratings.com) auf der Fitch Ratings European Credit Oulook-Konferenz die Probleme zusammen, die auf Investoren in Staatsanleihen zukommen werden. Der Privatsektor reagiere deutlich, da zum Beispiel die Sparquoten deutlich angestiegen seien. Das private De-leveraging gehe mit steigender öffentlicher Verschuldung einher, zeigt Riley anhand der Entwicklung in Spanien.

Während Irland und Spanien deutlich an der Verbesserung des Haushaltsdefizits arbeiteten, seien die Maßnahmen in Griechenland und Portugal weit weniger erfolgreich. Riley zeigt eine interessante Analyse der Verhältnisse von öffentlicher Verschuldung zu Bruttoinlandsprodukt auf der einen Achse und dem Defizit auf der anderen Achse. Hier zeigt sich, wie sich Spanien mit Großbritannien und USA in denselben Positionen befinden. Italiens Verschuldung sei schon vor der Krise hoch gewesen und Italien engagierte sich nicht so wie andere Länder in öffentlichen Rettungsprogrammen, so dass sich aktuell verhältnismäßig wenig am Defizit geändert hat.

Riley untersucht die Differenz zwischen Wachstumsraten und Zinssätzen. Wenn die Verschuldung und die Zinssätze im Verhältnis zu den Wachstumsraten zu hoch sind, können die Defizite nicht stabilisiert werden. Wenn Zinsen aber durch höhere wahrgenommene Inflation und Ausfallrisiken noch oben getrieben werden, werde es immer schwieriger, die Neuverschuldung zu stabilisieren. Die Zinszahlungen in Spanien seien im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt niedriger als in Deutschland.

Am Beispiel zeigt Riley die Rating Triggers auf, die zu einer weiteren Herabstufung von Griechenland führen würden. Wenn sich die Erwartungen über eine konjunkturelle Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2011 nicht bestätigen würden, könnte das Ratings wieder nach unten gehen. Kommen weitere Verbindlichkeiten hinzu, die heute noch nicht absehbar sind, würde dies ebenfalls den Druck auf das Rating erhöhen. Das Rating BB+ von Griechenland – ein Rating, das ohnehin schon jenseits der Grenze von „Anlagequalität“ (investment grade) liegt, würde auch dann weitere Herabstufung erfahren, wenn die Regierung versuchen würde, gegen die Aufnahmewilligkeit der Märkte weitere Staatsanleihen zu platzieren.

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Zu schön, um wahr zu sein

Von Dr. Oliver Everling | 26.Januar 2011

Jens Schmidt-Bürgel, Geschäftsführer der Fitch Deutschland GmbH (www.fitchratings.com) zeichnet auf der Fitch Ratings European Credit Oulook-Konferenz 2011 ein Bild der Welt aus Widersprüchen: Unternehmenserträge, Bruttoinlandsprodukte, Schwellenländer, Konsum, stabilisierende Großbanken und stabilisierende Ratingausblicke sind die guten Nachrichten. USA, Großbritannien und Australien stehen auf der anderen Seite noch vor großen Herausforderungen, öffentliche Defizite, Arbeitslosigkeit und die Refinanzierung der Banken sind noch mit Fragezeichen zu versehen. Zu den Minuspunkten gehören auch das Vertrauen in den Finanzsektor und die niedrigen Zinsen.

„Die Investoren Wollen Rendite schaffen“, macht Schmidt-Bürgel klar, daher sei der Druck groß, attraktivere Anlagemöglichkeiten zu finden. Schon allein die Tatsache, dass ohne das Einwirken der Zentralbank die Finanzmärkte nicht mehr funktionieren würden, müsse ein Warnsignal sein. Ende 2007, Anfang 2008 schien es noch, als sei die Krise „managebar“. Griechenland sei der Auslöser der sovereign-Krise gewesen, obwohl Griechenland zunächst keine Hilfen brauchte. Schmidt-Bürgel erläutert, wie kleinere Krisen sich auswirken können, ihre Kreise ziehen. „Die Märkte reagieren auf jede kleinere Volatilität.“

Vertrauen spielt eine vitale Rolle in der Funktionsweise der Märkte. Wenn etwas zu schön ist, um wahr zu sein, sei es wahrscheinlich so, dass es „zu schön“ ist. Ein klares Warnsignal sieht Schmidt-Bürgel darin, dass inzwischen die Standards und Anforderungen wieder abgesenkt worden seien. „Modellergebnisse sind aber nicht die letzte Antwort“, warnt Schmidt-Bürgel.

Schmidt-Bürgel stellt die zentrale Bedeutung einer hohe analytischen Qualität und eines stringenten Überwachungsprozesses für Risiken heraus. Die Vergleichbarkeit von Ratings über geografische Räume und Produktklassen hinweg müsse sichergestellt werden. Kommunikation und Transparenz, Scanning und aktiver Radar sowie Sensitivitätsanalysen tragen dazu bei, die Situation richtig einzuschätzen.

Sieht man vom US-Markt einmal ab, haben sich die Ratings weltweit stabilisiert. Auch der negative Ausblick bei Finanzinstitutionen bildete sich von Quartal zu Quartal in den letzten zwei Jahren deutlich zurück. Bei Unternehmen sind sogar positive und negative Ausblicke gleichauf. Das Investorensentiment – gemessen am Investor Sentiment Index – zeigt, dass sich nur die Einschätzungen für die öffentlichen Emittenten (Staaten) deutlich verschlechtert hat, ansonsten sind positive Entwicklungen zu verzeichnen. Die Staaten stehen vor den größten Herausforderungen als Emittenten, da sie für immensen Refinanzierungsproblemen stehen werden. Öffentliche Emittenten müssen mit einem Crowding-Out rechnen, das die Finanzierung öffentlicher Haushalte deutlich erschweren wird.

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Fakten für Optimismus von der CIMMIT

Von Dr. Oliver Everling | 25.Januar 2011

„Der Finanzsektor wird überall schrumpfen und man ist sich nicht einig, wie das erfolgen soll. Deshalb wird es chaotisch sein“, sagt Prof. Dr. Norbert Walter in seiner Keynote zum 21. Jahresauftaktkongress der Immobilienwirtschaft, CIMMIT 2011 in Frankfurt am Main (www.cimmit.de). Bei den Banken, nicht nur in Deutschland, sieht Walter aktuell keine tragfähigen Geschäftsmodelle. „Irland ist ein super gesundes Land mit einem beschissenen Bankensystem“, so Walter wörtlich.

Mehr als 90 % der Teilnehmer der CIMMIT erwarten, das die Transaktionsvolumina 2011 in der Immobilienwirtschaft steigen werden. Mehr als 75 % gehen davon aus, dass die Mieten steigen werden. Die Kaufpreise für gewerbliche Immobilien werden gleich bleiben oder steigen – kein Teilnehmer erwartet sinkende Preise. Erstmals setzt IIR Deutschland, ein Geschäftsbereich der EUROFORUM Deutschland SE aus Düsseldorf, auf der CIMMIT die Technologie von SwarmWorks Ltd. (www.swarmworks.com), um die Meinungen aller Teilnehmer der Konferenz auszuwerten und zur Verfügung zu stellen.

Christian Ulbrich von Jones Lang LaSalle Europe Ltd., Frankfurt am Main, zeigt die europäischen Immobilienuhren, die Erholung der europäischen Investmentmärkten und die gestiegenen Transaktionsvolumina. „Da ist noch erhebliches Potential, 2004 und 2005 waren wir noch erheblich stärker im Transaktionsvolumen“, sagt Ulbrich. 2011 geht nicht von einem leichten, sondern über 10 % Anstieg aus.

Ein beachtliches Transaktionsvolumen zeigt sich in Schweden, „die schwedischen Pensionskassen kaufen im Prinzip alles auf, was auf den Markt kommt“, berichtet Ulbrich über den viertgrößten Markt in Europa. Großbritannien bleibt stärkster Anlagemarkt in Europa. Die Spitzenrenditen liegen in vielen Märkten bereits unter dem langjährigen Mittel.

Bei Spanien müssen wir sehr vorsichtig sei, allerdings koppelt sich Madrid deutlich vom Rest des Landes ab, auch was Wohnimmobilien angehe, sagt Ulbrich. Die wirtschaftliche Erholung setzt sich fort und das Wirtschaftsvertrauen der Unternehmen verbessert sich steig. Deutschland mit europaweitem Spitzenwert. Nutzernachfrage erholt sich Unternehmen werden aber weiterhin kostnesisnibel agieren. Konsoliderungen lbleiben auf der Agenda.

Deutschland erwartet in 2011 wieder mehr ausländisches Kapital, aber der direkte Investmentmarkt bleibt geprägt von Spezialfonds, geschlossenen Fonds und Pensionskassen. Während der deutsche Investmentmarkt vor allem von einheimischen Investoren (64 %) geprägt war, standen Frankreich/Paris und Großbritannien mit London deutlich stärker im Fokus internationaler Investoren.

„Der Spezialfonds läuft hervorragend,“, sagt Ulbrich, „da dürfen wir uns nicht von Basel III oder Solvency II bange machen lassen.“ Mit Spezialfonds als Marktteilnehmern dürfe man daher auch weiterhin rechnen. „Wir hatten selten so viele fundamentale Faktoren, die für den Immobilienmarkt sprechen“, fasst Ulbrich zusammen.

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