Macht der Ratingagenturen

Von Dr. Oliver Everling | 30.Mai 2013

Die Macht der Banken bringt schon seit Jahrzehnten in geradezu regelmäßigen Wellen Literatur hervor, die für eine breite Öffentlichkeit Licht in das unbegreifliche Dunkel wirtschaftlicher Abhängigkeiten und Machenschaften werfen soll. Bis Ende des 20. Jahrhunderts war mit Blick auf Ratingagenturen diese Art von Enthüllungsliteratur eher eine Ausnahme.

Seit dem Beginn der Finanzkrise, die in „zu guten“ Ratings im Subprime-Segment der US-amerikanischen Finanzmärkte ihren Ausgang nahm, machen sich Autoren auch die „Die geheime Macht der Ratingagenturen“ zunutze – so auch der Titel von Ulrich Horstmann im FinanzBuch Verlag (ISBN E-Book 978-3-86248-422-5).

Das Wort „auch“ spielt im Buch von Horstmann eine große Rolle, denn das Buch zeigt, wie „auch“ die Ratingagenturen Schuld an Fehlentwicklungen des globalen Finanzwesens tragen. Der im Schreiben derartiger Buchtitel geübte Horstmann macht sich seine Kenntnis der Finanzkrise zu nutze, um pointiert die führenden US-amerikanischen Ratingagenturen zu kritisieren.

Das Buch ist klar dem Medienangebot des „Infotainments“ zuzuordnen, indem Information und Unterhaltung so kombiniert werden, dass für den Leser die Lektüre von mehr als 300 Seiten ansonsten spröder Fachmaterie nicht nur erträglich, sondern sogar spannend wird. An Versuche wie den von Horstmann werden sich die Ratingagenturen gewöhnen müssen, deren Ratinganalysten in den letzten Jahren sogar Bekanntschaft mit der Atmosphäre von TV-Shows mit Politikern und mit kurzerhand ernannten Ratingexperten machen mussten.

Der promovierte Horstmann legt hier kein wissenschaftliches Buch vor. So springt schon im Inhaltsverzeichnis ins Auge, dass S&P’s als „Early Starter“ im Rating präsentiert wird. Das ist so ähnlich, als ob man die 1472 gegündete Banca Monte dei Paschi di Siena als erste Internet-Bank bezeichnen würde, weil die älteste noch geschäftstätige Bank heute auch Internet Banking betreibt.

Dem Anspruch an gute Unterhaltung wird Horstmann gerecht, indem er in einem frei erfundenen Prolog ein Krisenzenario eines Finanzkollaps zeichnet. Ebenso gibt er beispielsweise die komplette Fischer-Anekdote von Heinrich Böll zu lesen.

Horstmann hat in der Praxis eher weniger mit Ratinganalysten zu tun. Er zeichnet das Bild von Analysten, die „stoisch Zahlenkolonnen um Zahlenkolonnen zu beackern“ hätten. „Diese – nicht zuletzt wegen ihres Buchhalter-Images introvertierten Angestellten leiden oftmals unter Minderwertigkeitsgefühlen.“ An anderer Stelle spricht er von „Gurus“ usw.

Dem Leser darf es bei der Lektüre nicht darauf ankommen, eine durchgängig einheitliche Kausalität präsentiert zu bekommen: So konstatiert Horstmann einerseits, dass „Ratingagenturen meist einer Entwicklung hinterher liefen“ und andererseits: „Fast immer wird ihrem Vorschlag gefolgt, der dann an den Märkten durchaus große Wellen schlagen kann.“

Wären die Zusammenhänge so einfach, könnten Anleger allein schon mit dieser Behauptung von Horstmann reich werden: „Unter dem Strich bleibt, dass die Ratingagenturen zu positive Urteile abgeben.“ Gäbe es eine solche systematische Verzerrung und wäre sie erwiesen, könnten Finanzmarktteilnehmer durch entsprechende Transaktionen diese Tatsache für Millionengewinne nutzen. Leider urteilen die führenden Ratingagenturen in Wahrheit mal zu früh, mal zu spät, im Durchschnitt öfter richtig als falsch.

Das Buch „Markt ohne Moral“ von Susanne Schmidt hat Horstmann beeindruckt, so dass er sich explizit ihrer Terminologie bedient, z.B. mit dem Wort „Finanzialisierung“. „Der Mensch verkommt dabei zu einer Ware mit einer Entlohnung wie auf dem Sportmarkt, er ist entpersonalisiert und seiner Würde beraubt, ähnlich wie in den früheren sozialistischen Systemen Osteuropas.“ Horstmann geisselt den „Geld-Manager-Kapitalismus“, dem auch Gerhard Schröder als Bundeskanzler keinen Einhalt geboten habe, im Gegenteil. „Die modernen Lehensherren – Finanzkonzerne oder Großinvestoren – vergeben Rechte an treue Vasallen zur Ausbeutung.“

Der immer wieder von Horstmann genannte, deutsche S&P-Manager Torsten Hinrichs muss einiges einstecken. „Nicht verwunderlich ist, dass die Nummer 1, S&P, besonders hohe Gebühren verlangt, man könnte hier sogar fast von einer Art Schutzgeldern sprechen.“ Hinrichs muss erkennen, wird hartnäckig sich einmal in der Öffentlichkeit verbreitete Vorurteile halten, so macht Horstmann die „Bezahlung der Ratings durch die Emittenten und damit gegebenenfalls verbundene Beratungsprovisionen“ zu seiner liebsten Zielscheibe.

Schon längst gesetzlich mit Strafe sanktoniert und von den Ratingagenturen durchgesetzt sind Horstmanns Forderungen wie diese: „Ein wesentlicher Punkt einer künftigen Regulierung wäre das Verbot,  neben dem Erstellen von Ratings auch noch hoch bezahlte Beratungsdienstleistungen zur Verfügung zu stellen.“

Das deutsche Sprichwort „Wes Brot ich ess, des Lied ich sing“ mag zwar intuitiv jedermann einleuchten, aber Horstmann bleibt beim Zirkelschluss: „Die Interessenkonflikte durch die Bezahlung durch die sie beauftragenden Emittenten sind viel zu groß, schließlich werden sie von ihnen bezahlt.“

Kaum einer, der in den Medien mit Kritik an den Ratingagenturen hervortrat, hat je für die Dienste der Ratingagenturen bezahlt. Stets wird selbstverständlich vorausgesetzt, dass ein anderer zahlt. An Versuchen, ein anderes Bezahlmodell durchzusetzen, hat es nicht gefehlt. So bekannte der Milliardär Jules Kroll im „Credit Ratings Roundtable“ vom 14. Mai 2013, dass seine Agentur auf das „kleine Problem stieß, dass niemand zahlen wollte“. Inzwischen sind praktisch alle theoretisch möglichen Varianten und Alternativen durchdekliniert und verworfen.

So bleibt dem Leser, Horstmanns Kritik als Mahnung hinzunehmen, Ratings kritisch zu hinterfragen und sich selbst ein Urteil zu bilden. „Das Investor-Pay-Modell gilt aber inzwischen als gescheitert,“ sieht Horstmann ein, „denn Investoren möchten eine gesicherte Rentabilität, und die ist bei dem gut etablierten, wenn auch fragwürdigen Geschäftsmodell der großen drei  Anbieter S&P, Moody’s und Fitch leichter zu versprechen.“

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Hoppenstedt und D&B Deutschland werden Bisnode

Von Jian Ren | 29.Mai 2013

Ab dem 1. Juni 2013 werden sukzessive alle Produkte und Dienstleistungen der bisherigen Tochterfirmen D&B Deutschland, Hoppenstedt Firmeninformationen, Hoppenstedt Kreditinformationen und Hoppenstedt360 unter der schwedischen Marke Bisnode angeboten. Damit stellt Bisnode seinen deutschen Kunden sein gesamtes Leistungsangebot aus einer Hand zur Verfügung. Auch in den übrigen 18 Ländern ersetzt Bisnode seine lokalen Marken mit einem einheitlichen Markenauftritt und betont so seine europäische Ausrichtung und das internationale Leistungsspektrum der Gruppe.

Laut Bisnode wird das im B2B-Bereich spezialisierte Produktportfolio im Zuge der Neuausrichtung umstrukturiert. Mit den fünf neuen Produktsegmenten Analyse, Target, Communicate, Verify&Enhance und Manage Relations bietet Bisnode Deutschland Lösungen für die Verarbeitung der täglich wachsenden geschäftsrelevanten Datenmengen im Unternehmen und orientiert sich dabei an den typischen Geschäftsprozessen seiner Kunden.

„Die Informationsflut ist inzwischen eine Herausforderung für beinahe jedes Unternehmen. Über die erstklassigen Wirtschaftsinformationen von Bisnode hinaus erwarten unsere Kunden heute zurecht die Verdichtung auf geschäftsrelevante Erkenntnisse“, so Dr. Eckhard Geulen, Regional Director für Deutschland, Österreich und die Schweiz bei Bisnode. „Neben dem weiteren Ausbau unserer Kapazitäten im Bereich Datenanalyse werden wir daher noch stärker als bisher unsere umfassenden Wirtschaftsdatenbanken mit den Daten unserer Kunden kombinieren, um ihnen so tiefere geschäftliche Einblicke und damit bessere Entscheidungen zu ermöglichen.“

Bisnode Deutschland verfügt nach eigenen Angaben über Daten zu mehr als 4,7 Millionen deutschen und 25 Millionen europäischen Firmen. Über die Zugehörigkeit zum D&B Worldwide Network können zusätzlich Informationen zu mehr als 200 Millionen Firmen weltweit bereitgestellt und analysiert werden. Diese Daten stellt Bisnode seinen Kunden in einer Vielzahl von maßgeschneiderten Produkten und Lösungen zur Verfügung – sei es für den Einkauf, im Kredit- und Risikomanagement oder in Marketing und Vertrieb.

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Pensionsverpflichtungen und Funding Gap

Von Dr. Oliver Everling | 28.Mai 2013

„Der Zeitwert des Geldes ist nicht risikofrei“, so die Interpretation des IFRS IC / IASB in der Diskussion um die Wahl der richtigen Diskontrate. Die Frage ist von großer Bedeutung für die Aufnahme von Staatsanleihen oder auch Corporate Bonds in Portfolien, die zur Absicherung von Pensionsverpflichtungen eingesetzt werden sollen. Nur wenn auch riskantere Papiere zugelassen werden, können bestimmte Pensionsverpflichtungen erfüllt werden.

Die Auswirkungen von Pensionsrisiken auf die klassische Investmentanalyse stehen im Mittelpunkt des DVFA Kongresses in Frankfurt am Main, der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management. Werden die Pensionszusagen von Unternehmen mit einem „zu hohen“ Zinssatz abdiskontiert, werden die Verbindlichkeiten der Unternehmen unterschätzt.

Michael Schmidt, Managing Director, CIO der Union Investment Privatfonds GmbH, und Martin Thiesen, Global Head of Liability Driven Solutions, DB Advisors, diskutieren unter der Moderation von Ralf Frank, Geschäftsführer der DVFA GmbH, die Herausforderungen von Unternehmen, auch unter den veränderten Zinsszenarien ihre Pensionsverpflichtungen noch nachkommen zu können.

Schmidt gibt Beispiele für Unternehmen, deren Pensionsrückstellungen unter der Annahme höherer Kapitalmarktzinsen gebildet wurden. In manchen Fällen übersteigen die Pensionsverpflichtungen die Kapitalisierung der Unternehmen. Tatsächlich lassen sich unter den gegebenen Bedingungen die versprochenen Renten nicht erwirtschaften. Die Lücke belastet auch den Aktiensparer: Was Unternehmen zusätzlich aufwenden müssen, um ihre durch ausbleibende Zinserträge unerwartet entstehenden Pensionsverpflichtungen zu erfüllen, belastet letztlich die Ertragsperspektiven der Aktionäre.

„Die Interpretation von „High  Quality Corporate Bonds“ als AA-geratete Unternehmensanleihen ist zu eingeschränkt“, sagt Thiesen und zeigt die resultierenden Problemen an der Statistik: „Mangelnde Diversifikatoin führt zu erratischen Sprüngen und einer großen Bandbreite in den Diskonratenannahmen.“ Das Problem schrumpfender Universen sei auf globaler Ebene relevant. Downgrades und Neuemissionen verschärfen nach Ansicht von Thiesen das Probelem zukünftig weiter.

Eine langfristig tragbare Lösung könnte nur der gesamte Investment Grade Unternehmensanleihenbereich sein, so seine persönliche Meinung. Aber „Average refinancing cost of corporate pension sponsor“ werde als neue Interpretation der IAS19R Diskontrate eventuell akzeptiert. Die Fokussierung des IFRIC auf den Kern der ursprünglichen Anfrage macht eine kurzfirstig tragbare Lösung wahrscheinlicher.

„Was ist besser, mehr Pensionsverpflichtungen auszuweisen, oder man gibt den Unternehmen die Möglichkeiten, die Bewertung der Verbindlichkeiten so stabil darzustellen, so dass man die Pensionsverpflichtungen über den Zeitablauf besser managen kann?“ Thiese ist überzeugt, dass mehr Stabilität dazu beitragen würde, diesen Teil der Bilanz deutlich besser vorherzusagen.

„Das Risiko, das sich aus Pensionsrückstellungen ergibt, kann sehr, sehr groß werden“, rechnet Thiese vor und rät Unternehmen daher, für Planbarkeit zu sorgen. „Wenn die Diskontraten niedrig bleiben, bleiben Unternehmen auf einem hohen Berg aus Pensionsverpfllichtungen sitzen.“ Hinzu komme, dass die Sterbetafeln immer wieder angepasst werden müssen. Thiese erinnert an zwei erhebliche Anpassungen in den Niederlanden. „Sie kriegen einen Sprung in den Sterbetafeln. Es ist die Frage, ob Sie diesen absichern können. In UK ist das Langlebigkeitsrisiko ein großes Thema.“

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A Rating für PROJECT Investment Gruppe

Von Jian Ren | 27.Mai 2013

Scope hat ein Erstrating von A für die PROJECT Investment Gruppe erteilt. Auschlaggebend für das Ratingergebnis seien insbesondere die sehr hohe Qualität und Transparenz des Immobilien Asset Managements im Segment Wohnimmobilien sowie die langjährige Branchenerfahrung und das sehr hohe Branchen-Know-how.

Die insgesamt noch junge Emissionshistorie der aktuellen Fondskonzeptionen, ein mittelstandspezifisches Personenrisiko und teilweise noch ausstehende Performancenachweise auf Fondsseite sind aus Sicht von Scope die wesentlichen Schwächen, die in die Gesamtbewertung des Management Ratings eingeflossen sind.

Aufgrund der aktuellen Geschäfts- und Einnahmeentwicklung der PROJECT Investment Gruppe ist der Rating Outlook stabil.

Das mittelständische Unternehmen ist seit 1998 als Emissionshaus für geschlossene Immobilienfonds aktiv und konnte sich erfolgreich im Segment Immobilienprojektentwicklungen im deutschen Markt etablieren. Hervorzuheben sei, dass in Verbindung mit der PROJECT Immobilien Gruppe die gesamte Wertschöpfungskette in diesem Bereich inhouse und in sehr hoher Qualität abgedeckt wird, so die Experten der Scope.

Positiv bewertet Scope, dass die Geschäftsbereiche Konzeption und Vertrieb sowie Immobilien Asset Management einerseits organisatorisch klar getrennt und andererseits durch detailliert und umfassend gestaltete Schnittstellen sinnvoll miteinander verzahnt sind. Auf diese Weise werden Steuerung und Controlling effektiv im Sinne der Projekt- und Beteiligungsgesellschaften gewährleistet.

Die PROJECT Investment Gruppe insgesamt hat aus Sicht von Scope eine hohe Konzeptionsqualität und Innovationskraft unter Beweis gestellt und verfügt über klar strukturierte und transparente Investitionsprozesse. Um Fehlentscheidungen entgegenzuwirken, sind bei sämtlichen Investitionsprozessen umfangreiche Kontrollmechanismen (Anlageausschuss, Investitionskomitee etc.) installiert, so dass Gefahren für die Stabilität der Investments frühzeitig erkannt und entsprechende Gegenmaßnahmen eingeleitet werden können.

Die Investitionen werden grundsätzlich auf vollständiger Eigenkapitalbasis durchgeführt. Dies senkt das Risikoprofil der Projektentwicklungen deutlich. Eine hinreichende Risikostreuung sowie eine Exitstrategie, die primär auf kleinteiligen Verkauf an Eigennutzer zielt, tragen nach Meinung von Scope hierzu entscheidend bei. Bislang wurden die Zielsetzungen bei bereits abgeschlossenen Projektentwicklungen stets mindestens erreicht.

Wie bei zahlreichen mittelständischen und inhabergeführten Unternehmen sieht Scope auch bei der PROJECT Investment Gruppe ein Schlüsselpersonenrisiko, das an die Person Wolfgang Dippold gebunden ist. Ein Ausscheiden von Wolfgang Dippold aus dem Unternehmen könnte sich nach Ansicht von Scope nachteilig auf die weitere Entwicklung des Unternehmens auswirken. Dieses Schlüsselpersonenrisiko wurde in den letzten Jahren jedoch durch zahlreiche Maßnahmen reduziert. Die leitenden Angestellten zum Beispiel verfügen über entsprechende Entscheidungsgewalt in ihrem jeweiligen Ressort.

Eine Aussage zur Auszahlungsperformance sei aufgrund der Gewinnthesaurierung bei drei Fonds nur für neun laufende Fonds möglich. Die Auszahlungen liegen mit Ausnahme der ersten beiden Fonds im Rahmen der prospektierten Werte. Die ersten beiden Fonds entwickeln sich nicht planmäßig. Kritisch sieht Scope, dass bei diesen zwei Fonds weniger Kapital an die Anleger zurückgeflossen ist als ursprünglich geplant. Positiv ist jedoch zu erwähnen, dass die PROJECT Investment Gruppe aufgrund ihrer Krisenmanagementfähigkeit den Schaden für Anleger begrenzen konnte. Beide Fonds sind nunmehr wirtschaftlich stabil und können geringe Ausschüttungen leisten.

Die Transparenz der Performance der weiteren drei Fonds ist insbesondere aufgrund der Reinvestitionsstrategie bei der Darstellung der Fondsergebnisse eingeschränkt. Dies sei, laut Scope, in Bezug auf die Leistungsbilanzdokumentation anzumerken.

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Gold-Gradings an Raiffeisenfonds

Von Jian Ren | 27.Mai 2013

S&P Capital IQ Fondsresearch gab neulich bekannt, dass vier Fonds von Raiffeisen Capital Management (Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m.b.H.) mit einem Gold-Grading ausgezeichnet wurden: Raiffeisenfonds-Konservativ, Raiffeisenfonds-Sicherheit, Raiffeisenfonds-Ertrag und Raiffeisenfonds-Wachstum.

S&P Capital IQ bewertete dabei erstmals den Raiffeisenfonds-Konservativ, der den Investoren Zugang auf die Rentenkapazitäten der Gesellschaft gibt. „Rund 60 % des Fonds sind in längerfristigen strategischen Allokationen angelegt,“ schreibt die S&P Capital IQ, „basierend auf der relativen Volatilität der Sub-Anlageklassen. Die verbleibenden 40 % bilden kurzfristige Quant-Strategien mit Allokationen zu Staatsanleihen, Krediten, High Yield und inflationsgebundenen Anleihen. Christian Link ist bei dem Produkt der genannte Manager, doch ist der Prozess sehr teamorientiert und quantitativ.“

„Die Performance 2012 war mit einer Nettorendite von 11,35 % gut“, erklärt Alastair Wainwright, Fondsanalyst bei S&P Capital IQ. „Wir kennen das Rententeam von Raiffeisen bereits seit einiger Zeit und vergeben an die meisten der diesem Produkt zugrunde liegenden Fonds Gold-Gradings. Das erfahrene Team sowie der strukturierte und wiederholbare Prozess sind seit vielen Jahren konsistent. Wir decken diesen speziellen Fonds zum ersten Mal ab, haben aber genug Vertrauen, ihm ein Gold/V3-Grading zu geben.“

Die anderen drei Fonds mit Gold-Gradings – Raiffeisenfonds-Sicherheit, Raiffeisenfonds-Ertrag und Raiffeisenfonds-Wachstum – stehen alle unter dem Management von Eva Polly, die nach Angaben von S&P Capital IQ über mehr als 23 Jahre Erfahrung in der Investmentbranche verfügt.

Raiffeisenfonds-Sicherheit besitzt nach Einschätzung der Analysten das niedrigste Risiko/Ertragsprofil. „Das Mandat ist konsistent, speziell in seiner annualisierten Outperformance der maßgeschneiderten Benchmark (1,25 % brutto), und kombiniert strategische Vermögensallokation (SAA), globale taktische Allokation (GTAA) und Fondsauswahl. Dabei finden in einem strukturierten Rahmen sowohl quantitative Tools als auch qualitative Aspekte Eingang.“

Raiffeisenfonds-Ertrag liegt in Bezug auf das Risiko/Ertragsprofil in der Mitte. Dieses Mandat ist nach Angaben der Ratingexperten ebenfalls sehr konsistent und zielt auf die Outperformance der zusammengesetzten Benchmark. Angestrebt werden annualisiert brutto 1,75 %,wobei ein ähnlicher Prozess wie beim Sicherheit zur Anwendung kommt.

„Raiffeisenfonds-Wachstum hat das höchste Risiko/Ertragsprofil unter den drei Fonds“, schreibt S&P Capital IQ. „Die angestrebte Outperformance des maßgeschneiderten Index soll mit einem ähnlichen Prozess wie dem des Raiffeisenfonds-Sicherheit erzielt werden. Der Fonds kann aufgrund der Erfahrung der Managerin, des konsistenten Anlageprozesses und seiner Strategie – trotz der in jüngster Zeit enttäuschenden Wertentwicklung – sein Gold-Grading behalten.“

„Im Laufe des Jahres konnte der Raiffeisenfonds-Sicherheit die beste Performance unter den 3 Strategien erzielen. Das Ergebnis war nur leicht schlechter als das der S&P Capital IQ-Vergleichsgruppe ‘Globale Vermögensallokation defensiv in EUR‘. Der Fonds wird von einer erfahrenen Managerin mit einem klar definierten Prozess und ebensolcher Strategie verwaltet. Aufgrund dessen und dank der Performancebilanz kann er sein Gold-Grading von S&P Capital IQ beibehalten“, erklärt Susan Sworn, Fondsanalystin bei S&P Capital IQ.

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SANHA in URA-Beobachtung

Von Jian Ren | 27.Mai 2013

Neu in den URA Emissions Check aufgenommen wurde die Anleihe der SANHA GmbH & Co. KG, die Rohrleitungssysteme und -komponenten entwickelt, produziert und vertreibt.

Die Emittentin in ihrer heutigen Form wurde zwar erst Ende 2011 im Rahmen einer grundlegenden gesellschaftsrechtlichen Neuordnung gegründet. Nach Angaben der URA erfolgte die Erhöhung des Konzern-Eigenkapitals durch Hebung stiller Reserven von 5 Mio. auf 21 Mio. EUR. Die SANHA-Gruppe besteht jedoch als mittelständisches Familienunternehmen bereits seit 1964. Die Anleihe hat zwei „URA-Haken“ erhalten, beurteilt anhand der 6 unter der folgenden Anleihenübersicht genannten Kriterien. Grundlage sind die Daten des Geschäftsjahres 2012.

Laut URA sind die Positivfaktoren sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen, z.B. gleichermaßen bei Emittentin und Garantin Negativverpflichtung, Ausschüttungsbegrenzung, Einschränkungen für Rückzahlung bzw. Vergabe von Gesellschafterdarlehen; Emittentenrating der Creditreform mit BB+ nur eine Stufe unter „Investmentgrade“. Die konsolidierte Tochtergesellschaft Kaimer Europa GmbH fungiert als Garantin für Zinsen und Tilgung der Anleihe (selbständige Verpflichtung ggü. jedem Anleihegläubiger).

„Der praktische Zusatznutzen dieser Garantie für den Investor ist allerdings nicht erkennbar“, schreibt die URA: Es handelt sich um eine reine Zwischenholding, an der zusätzlich die Familie Kaimer zu 50% beteiligt ist, für die meisten europäischen Tochtergesellschaften; ihr Vermögen besteht zu 99% aus Anteilen und Ausleihungen an bzw. Forderungen gegen verbundene Unternehmen (mit Verlusten vor Steuern mindestens in 2010-2012).

Negativfaktoren: eher unterdurchschnittliche Bondspezifische Kennzahlen; erhebliche Teile des Vermögens für Bankkredite verpfändet; wenig Transparenz zur finanziellen Lage vor 2012. Die SANHA-Gruppe steckt noch in einer Turnaround-Situation: nach Steuern in 2012 ein positives Ergebnis, nach Verlusten in 2009-2011, die allerdings größtenteils durch Sonderfaktoren bedingt gewesen sein sollen.

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Regulierungsflut oder heilender Regen

Von Dr. Oliver Everling | 24.Mai 2013

Eine Fachtagung der itechx GmbH kommt ohne Regulierungsfragen nicht mehr aus. Volker Braunberger, Geschäftsführer der itechx GmbH, begründet die Ausrichtung der aktuellen Konferenz mit dem „Regulierungswut“ des Gesetzgebers, der „sich permanent in der Not sieht, der Allgemeinheit und den Medien Rechnung zu tragen“.

Braunberger skizziert, wie die guten Absichten des Gesetzgebers an ganz praktische Grenzen stoßen. Die Flut habe u.a. einen akuten Fachkräftemangel zur Folge, denn es gebe einfach nicht mehr genügend Leute, die das volle Verständnis der komplexen Regelungen mitbringen, um diese auch umzusetzen. „Der Arbeitsmarkt ist leergefegt.“

Braunberger kommt aber auch auf den „wachstumspendenden Frühlingsregen“ zu sprechen, denn aus den Veränderungen erwachsen auch Chancen, die von denjenigen genutzt werden können, die sich rechtzeitig mit den neuen Rahmenbedingungen auseinandersetzen und ihre strategischen Konsequenzen daraus ziehen.

Der Zeitstrahl für das Asset Management reicht bereits bis 2018, zeigt die Grafik von Braunberger. „Frühzeitiges Abarbeiten der Aufgaben führt dazu, dass die Fondsgesellschaften beim Start des verpflichtenden Clearings von OTC Derivaten den Institutionellen Anlegern als Kompeteneter Ansprechpartner zur Verfügung stehen.“

Collateral Management werde fast alle Kunden interessieren, so dass dieses Thema Chancen biete, durch die Tür den Kunden zu kommen. Schaffung von effizienten Prozessen zur Zusammenarbeit sei dazu eine der Voraussetzungen.

Mit dem KAGB sollten Finanzprodukte aus dem grauen Kapitalmarkt zu holen. Mit dem AIFM-Umseztungsgesetz, das ein neues Kapitalanlagegesetzbuch darstellt, sollen sämtliche Arten von Investmentfonds und deren Verwahrer einer Finanzaufsicht unterstellt werden. „Nahezu alle Bereiche einer Kaitalanlagegesellschaft werden berührt.“

„Was haben wir alles an Stresstests in der Vergangenheit gemacht und wie wenig haben diese gebracht“, zitiert Braunberger einen Insider der Branche. Wenn dem Kunden nun mehr Schutz geboten werden solle, sei dies nur zu höheren Preisen möglich. Auch die zusätzliche Haftung trage zur Kostenexplosion bei, wie auch dazu, die Zahl der Lagerstellen zu reduzieren.

Bei allen Risiken der Regulierung sieht Braunberger die Chancen darin, die Regulierung als Sprungbrett zu nutzen. Es werde zu viel in veraltete Geschäftsmodelle investiert. Cross-Border, Full-Service und Nischen sind die Stichworte für „richtige“ Strategie nach Darstellung von Braunberger. Die Investitionen können mitunter erheblich sein, umso wichtiger sei es zu wissen, wofür, argumentiert Braunberger.

„Ich sehe in einer gewissen Weise auch wieder Regulierungsarbitrage auf uns zukommen, so dass der Blick ins Ausland gerichtet wird“, warnt Braunberger vor den Vorteilen für diejenigen Wettbewerber an Standorten im Ausland, die unter günstigeren regulatorischen Bedingungen tätig werden können.

Durhch die Implementierung einer durchdachten Geschäftsstrategie könne ein erheblicher Vorteil bei der Umsetzung der Regularien erzielt werden. Sollten sich aber allzu große Hürden vor dieser Umsetzung aufbauen, so sei auch die Fokussierung auf die „klassischen“ Anlagen mit der Erbringung eines entsprechenden Services eine Alternative.

Eine Regulierungsarbitrage sei nicht genau bestimmbar, aber durch die Anforderungen der Regulierungen lassen sich Skaleneffekte generieren, die einen indirekten Vorteil bringen können. Auch die Möglichkeit als Kompetenzzentrum als attraktiver Sourcingpartner zur Verfügung zu stehen. „Am Ende interessieren insbesondere die Kosten, wenn alle regulatorischen Anforderungen eingehalten werden.“ Braunberger sieht daher voraus, dass sich z.B. die Fondsbuchhaltung ins Ausland verabschieden könnte.

In der Summe haben die Regulierungen weniger Auswirkungen für die Depotbanken als für die KAGen. Den Bereich des Markteintritts neuer Wettbewerber sieht Braunberger dort, wo die Auswirkungen der Regulierung und der Handlungsbedarf am größten sei.

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oekom Impact-Studie

Von Jian Ren | 20.Mai 2013

Mehr als 10 Billionen Euro legen nachhaltigkeitsorientierte Investoren aktuell mit verschiedenen SRI-Strategien weltweit an. Der Marktanteil nachhaltiger Kapitalanlagen liegt damit bei knapp 22 Prozent. Viele Investoren verbinden mit der Berücksichtigung von sozialen und umweltbezogenen Kriterien bei ihren Investitionen in Aktien und Anleihen von Unternehmen das Ziel, diese zu einem verstärkten Engagement für eine nachhaltige Entwicklung zu motivieren. Um zu analysieren, inwiefern dieser Hebel funktioniert, hat oekom research in Kooperation mit den Principles for Responsible Investment (PRI) und dem Deutschen Global Compact Netzwerk 750 Großunternehmen weltweit zu den Wirkungen von nachhaltigen Kapitalanlagen und Nachhaltigkeitsratings befragt. 199 Unternehmen aus knapp 30 Ländern und 34 Branchen haben sich an der Befragung beteiligt. Die Studie wurde durch die HypoVereinsbank und die SGSS Deutschland KAG sowie weitere institutionelle Investoren und Vermögensverwalter unterstützt.

„Die Studie zeigt klar, dass der Hebel funktioniert“, fasst Robert Haßler, CEO von oekom research, die Ergebnisse der Studie zusammen. So waren bei 61,3 Prozent der befragten Unternehmen die Anforderungen von Nachhaltigkeits-Ratingagenturen ein ausschlaggebender Faktor, sich überhaupt mit dem Thema Nachhaltigkeit zu beschäftigen. Größere Bedeutung hatten hier nach Aussage der Unternehmen nur die Forderungen von Kunden.

Beinahe jedes dritte Unternehmen gibt an, dass die Anfragen von Nachhaltigkeitsanalysten die Gesamtstrategie des Unternehmens beeinflussen. Einen Einfluss auf die eigene Nachhaltigkeitsstrategie bestätigen 60,3 Prozent der Unternehmen, auf konkrete Maßnahmen im Rahmen des Nachhaltigkeitsmanagements sogar 68,9 Prozent. Mehr als 60 befragte Unternehmen nennen konkrete nachhaltigkeitsbezogene Aktivitäten, die sie unmittelbar auf entsprechende Anfragen aus dem nachhaltigen Kapitalmarkt zurückführen: 25 Beispiele beziehen sich dabei auf die Erhebung von Daten sowie Umfang und Terminierung der Nachhaltigkeitsberichterstattung. Bemerkenswerte 14 Mal werden Aktivitäten im Bereich des Zuliefermanagements genannt, sieben Mal das Thema Menschenrechte.

Für fast neun von zehn Unternehmen (87,9 Prozent) ist es wichtig oder sogar sehr wichtig, ein gutes Nachhaltigkeitsrating zu erhalten bzw. in Nachhaltigkeitsindizes und 
-fonds aufgenommen zu werden. 97 Prozent der Unternehmen versprechen sich von einem guten Nachhaltigkeitsrating einen positiven Effekt für die eigene Reputation. Bei knapp jedem dritten Unternehmen hat das Abschneiden im Nachhaltigkeitsrating auch Einfluss auf die Vergütung der Führungskräfte. Bei 8,5 Prozent der Unternehmen gilt dies flächendeckend, bei weiteren 21,6 Prozent für ausgewählte Führungskräfte.

Unter den im nachhaltigen Investment angewendeten Strategien bescheinigen die Unternehmen dem Best-in-Class-Ansatz den größten Einfluss. Bei diesem Ansatz werden jeweils die in Sachen Nachhaltigkeit führenden Unternehmen einer Branche zum Investment ausgewählt. Als zweitwichtigste Strategie sehen die Unternehmen das Shareholder Engagement an, d. h. den direkten Dialog zwischen Investoren und Unternehmen. Dem großen Einfluss des Best-in-Class-Ansatzes gegenüber steht ein vergleichsweise geringer Marktanteil der auf Basis dieser SRI-Strategie angelegten Gelder. Weniger als zehn Prozent des weltweit nachhaltig angelegten Kapitals werden auf Basis dieses Ansatzes investiert. Die überwiegende Mehrheit der nachhaltigen Investments erfolgt auf Basis von Ausschlüssen.

„Wer als Investor Einfluss auf die Nachhaltigkeitsleistung der Unternehmen nehmen will, ist gut beraten, auf den Best-in-Class-Ansatz und den Dialog mit den Unternehmen zu setzen,“ ordnet Robert Haßler diese Ergebnisse ein. „Das nachhaltige Investment könnte insgesamt noch viel wirkungsvoller sein, wenn diese beiden Strategien bei den nachhaltigen Anlegern eine größere Rolle spielen würden.“

Die Studie „Der Einfluss nachhaltiger Kapitalanlagen auf Unternehmen“ – kurz oekom Impact-Studie – dokumentiert die Ergebnisse der Befragung von weltweit 199 Unternehmen und wird anlässlich des 20. Geburtstages von oekom research veröffentlicht. Ziel der Studie ist es zu analysieren, inwiefern die Anforderungen nachhaltiger Investoren die Gestaltung von Strukturen, Leistungen und Prozessen in den Unternehmen beeinflussen. Die Dokumentation dieser Ergebnisse wird ergänzt durch umfassende und aktuelle Zahlen und Fakten zum Stand des nachhaltigen Investments im deutschsprachigen Raum, in Europa und weltweit. Die Studie steht zum Download zur Verfügung unter http://www.oekom-research.com/index.php?content=studien

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LBBW und Deutsche Bank mit bestem Pricing

Von Jian Ren | 20.Mai 2013

Scope hat die Konditionen von Aktienanleihen, Discount- und Bonuszertifikaten auf den EuroStoxx 50 analysiert. Ergebnis: Das Pricing der Emittenten weicht deutlich voneinander ab. Die Unterschiede haben großen Einfluss auf den Anlageerfolg.

Scope untersucht regelmäßig das Produktangebot der Zertifikate-Emittenten. In der ersten Handelswoche im Mai (03. bis zum 08. Mai 2013) hat Scope Konditionen von den meistgehandelten Anlagezertifikate auf den EuroStoxx 50 mit Laufzeiten bis zum Dezember 2014 analysiert. Dabei wurde auf die drei wichtigsten Auswahlkriterien – Abweichung vom fairen Preis, offerierte Liquidität und Bid-Ask Spreads – abgestellt.

Scope hat den Fair Value der betrachteten Zertifikate mehrmals täglich errechnet und im Betrachtungszeitraum mit den quotierten Briefkursen der Produkte verglichen. Für die Analyse wurden 483 Aktienanleihen, 141 Discount- und 111 Bonuszertifikate betrachtet. Es wurden Anlagezertifikate von insgesamt 16 verschiedenen Emittenten analysiert.

Das beste Pricing für die analysierten Aktienanleihen auf den EuroStoxx 50 wies in dem Beobachtungszeitraum die LBBW auf. Das aus Anlegerperspektive nachteiligste Pricing zeigte HSBC Trinkaus. Die Spanne zwischen der geringsten und der größten Abweichung zum Fair Value beträgt 1,17 Prozentpunkte. Dies sei für Anleger gleichzusetzen mit einer Renditedifferenz im gleichen Umfang, laut Scope .

Die festgestellten Unterschiede zwischen den Anbietern sind auch bei der Bereitstellung von Liquidität (Quote-Size) signifikant. Die Quote-Size gibt an, bis zu welcher Orderhöhe der vom Anbieter gestellte Kurs gilt. Aus Anlegerperspektive ist eine hohe Quote-Size vorteilhaft. Bei den betrachteten Aktienanleihen liegt die Spanne zwischen 90.000 und 2.000.000 Euro. Die größte Liquidität auf Geld- und Briefseite wurde von der DZ Bank gestellt. Die niedrigste Quote-Size im Betrachtungszeitraum wurde bei der LBBW beobachtet.

Auch bei den Bid-Ask Spreads hat Scope deutliche Unterschiede zwischen den Anbietern festgestellt. Die durchschnittlichen Spannen zwischen Geld- und Briefkursen bei den betrachteten Emittenten variieren zwischen 0,05% und 0,2%. Je kleiner die Spanne, desto vorteilhafter für Anleger. Der beste Anbieter bei diesem Kriterium war im Betrachtungszeitraum die Royal Bank of Scotland. Die größte Differenz zwischen Geld- und Briefkursen zeigte die LBBW.

Das beste Pricing für die analysierten Discountzertifikate auf den EuroStoxx 50 wies in dem Beobachtungszeitraum die LBBW auf. Das aus Anlegerperspektive nachteiligste Pricing zeigte Goldman Sachs. Die Spanne zwischen der geringsten und der größten Abweichung zum Fair Value beträgt 1,32 Prozentpunkte.

Die festgestellten Unterschiede zwischen den Anbietern sind auch bei der Bereitstellung von Liquidität (Quote-Size) signifikant. Bei den betrachteten Discountzertifikaten liegt die Spanne zwischen 60.000 und 5.310.000 Euro. Die größte Liquidität auf Geld- und Briefseite wurde von der Commerzbank gestellt. Die niedrigste Quote-Size im Betrachtungszeitraum wurde bei der LBBW beobachtet.

Die durchschnittlichen Spannen zwischen Geld- und Briefkursen bei den betrachteten Emittenten variieren zwischen 0% und 0,14%. Der beste Anbieter bei diesem Kriterium war im Betrachtungszeitraum die UBS. Die größte Differenz zwischen Geld- und Briefkursen zeigte die Landesbank Berlin.

Das beste Pricing für die analysierten Bonuszertifikate auf den EuroStoxx 50 wies in dem Beobachtungszeitraum die Deutsche Bank auf. Das aus Anlegerperspektive nachteiligste Pricing zeigte die LBBW. Die Spanne zwischen der geringsten und der größten Abweichung zum Fair Value ist bei Bonuszertifikaten mit 5,02 Prozentpunkten noch deutlich größer als bei Aktienanleihen und Discountzertifikaten. Auch hier ist für Anleger der Unterschied im Pricing gleichzusetzen mit einer Renditedifferenz im gleichen Umfang.

Die festgestellten Unterschiede zwischen den Anbietern sind auch bei der Bereitstellung von Liquidität (Quote-Size) signifikant. Bei den betrachteten Bonuszertifikaten liegt die Spanne zwischen 60.000 und 2.140.000 Euro. Die größte Liquidität auf Geld- und Briefseite wurde von der Citibank gestellt. Die niedrigste Quote-Size im Betrachtungszeitraum wurde bei der LBBW beobachtet.

Die durchschnittlichen Spannen zwischen Geld- und Briefkursen bei den betrachteten Emittenten variieren zwischen 0% und 0,53%. Der beste Anbieter bei diesem Kriterium war im Betrachtungszeitraum die UBS. Die größte Differenz zwischen Geld- und Briefkursen zeigte die Bank Vontobel.

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Insolvenzwahrscheinlichkeit beeinflusst Unternehmenswert

Von Dr. Oliver Everling | 20.Mai 2013

In der Unternehmensbewertungspraxis hat sich eine Art „best practice“-Herangehensweise etabliert, die immer noch maßgeblich auf dem CAPM beruht und vom IDW S.1 geprägt wird. Diese „best practice“-Herangehensweise weist einige methodische Schwächen und auch schlicht Fehler in der Anwendung auf, die insbesondere bei Marktunvollkommenheiten zu deutlichen Fehlbewertungen führen können.

Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst, Deutsches Institut für Corporate Finance (DICF) und Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) Nürtingen-Geislingen, und Dr. Werner Gleißner, FutureValue Group AG, haben führende deutsche Bewertungsspezialisten (Hochschullehrer, Mitglieder des  IDW FAUB und Vorstände des Bewerterverbandes IACVA) in einer Studie hinsichtlich der Relevanz verschiedener Problembereiche  befragt.

Die Bewertungsexperten machen sich insbesondere Sorgen bezüglich der adäquaten Berücksichtigung der unternehmerischen Risiken bei der Unternehmensbewertung. Es besteht ausgeprägter Konsens, dass identifizierte und quantifizierte Risiken in der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden müssen. Dies sollte einhergehen mit Risikotransparenz durch eine „mehrwertige Planung“ (Wahrscheinlichkeits- oder Häufigkeitsverteilung).

Die Notwendigkeit einer intensiven Auseinandersetzung mit Chancen und Gefahren (Risiken) der Erträge oder Cash-Flows eines Unternehmens wird auch dadurch unterstrichen, dass die Bewertungsexperten der Vorstellung nicht zustimmen, man könne aus historischen Aktienkursschwankungen auf die bewertungsrelevanten Risiken der zukünftigen Erträge und Cash-Flows eines Unternehmens schließen. Entsprechend akzeptieren die befragten Experten mehrheitlich auch, dass nur begrenzt intersubjektiv nachprüfbare Risikoinformationen in der Bewertung berücksichtigt werden – analog der sowieso in Praxis üblichen Verwendung von Planwerten, die ebenfalls nur begrenzt intersubjektiv nachvollziehbar sind.

Deutliche Zustimmung zeigen die Befragungsergebnisse auch für die Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit (des Ratings) in der Unternehmensbewertung und – möglicherweise besonders überraschend – für die Bewertungsrelevanz auch unternehmensspezifisch (prinzipiell diversifizierbarer) Risiken. Auch dies impliziert die Notwendigkeit einer intensiven (quantitativen) Risikoanalyse und Risikoaggregation, unabhängig davon, ob man die Bewertungsrelevanz unsystematischer Risiken „nur“ sieht über deren Wirkung auf (a) Erwartungswerte von Erträgen und Cash-Flows und (b) Rating/Insolvenzwahrscheinlichkeit.

„Es wäre somit wünschenswert,“ folgert Gleißner, „wenn bei der Weiterentwicklung von Bewertungsstandards wie des IDW S1 die Verfahren einer quantitativen Risikoanalyse, die Möglichkeit der Umrechnung von Informationen über Ertrags- und Cash-Flow-Schwankungen auf Diskontierungszinssätze und auch die Implikationen von Rating und Insolvenzwahrscheinlichkeit deutlicher aufgezeigt würde. „

Themen: Unternehmensrating | Kommentare deaktiviert für Insolvenzwahrscheinlichkeit beeinflusst Unternehmenswert

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