Strukturierte Analysen und Bewertung von Immobilienportfolios

Von Dr. Oliver Everling | 22.Februar 2009

Ein hoher Marktwert ist nicht gleichbedeutend mit einem guten Rating, macht Dieter Pape von der URA Rating Agency aus München im Praxishandbuch „Rating von Immobilienportfolios“ deutlich, herausgegeben von Oliver Everling und Raphael Slowik im Immobilien Manager Verlag, Köln 2009, http://www.immobilienmanager.de/, ISBN 978-3-89984-197-8. Zwar fließen gemäß seiner Darstellung in Objekt-Ratingverfahren auch Größen ein, die den Marktwert beeinflussen (Mietansätze, Bewirtschaftungskosten, Lageparameter, Marktrisiken), j. Jedoch seien nicht alle Einflussgrößen identisch. „Ratingverfahren sind methodisch breiter gefasst als übliche Markt-, Ertrags- oder Verkehrswertverfahren. Ein hoher Marktwert“, so Pape, „reflektiert gegenwärtige Angebots- und Nachfrageverhältnisse, während das Rating auch eine Aussage über die Zukunftsperspektiven des Objektes trifft.“

Ratinginstitutionen sind externe Ratingagenturen wie auch Banken mit ihrem internen Rating. Ihr Ratingansatz bei Immobilien unterscheidet sich dennoch, warnt Pape. Das Immobilienobjektrating der Ratingagentur verfolgt eine ganze Reihe von Zielen, nämlich, ein komprimierte, nachvollziehbare Einschätzung der markt- und objektspezifischen Komplexität zu liefern, Schwachstellen und Perspektiven aufzuzeigen, die Wettbewerbsfähigkeit einer Immobilie oder eines Portfolios für kurzfristige und mittelfristige Zeiträume zu fokussieren, quantitative und qualitative Kriterien sowie Eintrittswahrscheinlichkeiten von flexibel setzbaren Benchmarks, zum Beispiel Erreichen einer Zielrendite oder einer Zielliquidität zu beurteilen und Vergleichbarkeit zur Beurteilung der Güte und Wettbewerbsfähigkeit herzustellen. Dabei wird ein mittelfristiger Prognosehorizont und eine Klassifizierung in Ratingklassen angestrebt.

Dem Immobilienkreditrating der Banken nach Basel II liegen demgegenüber die Offenlegung von Risiken und statistisch unterlegte Zuweisung von Kreditausfallwahrscheinlichkeiten näher, außerdem werden risikogerechtes Credit-Pricing, die Optimierung des so genannten regulatorischen Eigenkapitaleinsatzes der Bank für den Kredit gemäß einer kurzfristigen Sicht auf Ein-Jahres-Basis angestrebt, auch wenn dieses Rating ebenfalls einer Klassifizierung in Ratingklassen mündet.

Durch Gegenüberstellung der Ziele des Immobilienobjektratings mit den Zielen des Ratings von Immobilienkrediten gemäß Basel II macht Pape deutlich, dass das Immobilienobjektrating insbesondere Immobilientransaktionen unterstützt, hingegen das Rating nach Basel II vor allem den regulatorischen Bedürfnissen der Kreditwirtschaft dient.

Die Kenntnis der wesentlichen in das Rating einfließenden qualitativen und quantitativen Determinanten ermöglicht es, diese aktiv und positiv zu beeinflussen. Vor allem die Kenntnis relevanter Risikobereiche und deren aktive Steuerung wirken sich positiv auf das Ratingurteil aus, zeichnet Pape nach. Da das Rating in regelmäßigen Abständen zu wiederholen ist, so Pape, kann auf der Grundlage eines ausführlichen Ratingberichtes aktiv an einer Verbesserung des Ratings gearbeitet werden. „Das Immobilienobjektrating ist ein zeitgemäßes Entscheidungsinstrument“, resümiert Pape, „bei Investitionen in Immobilien, bei der Strukturierung von Immobilienportfolios und deren -finanzierungen sowie für die Vermarktung von Immobilienobjekten.“

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Plädoyer für Immobilienportfoliorating

Von Dr. Oliver Everling | 22.Februar 2009

Im Vergleich zu Investitionsentscheidungen in anderen Anlageklassen gelten für den Immobilienbereich eine Reihe vonKritikpunkten, schreibt Dr. Frank Blumberg, Geschäftsführer der LBBW Immobilien GmbH aus Stuttgart (http://www.lbbw-immobilien.de/) in seinem Beitrag für das Praxishandbuch „Rating von Immobilienportfolios“, herausgegeben von Oliver Everling und Raphael Slowik im Immobilien Manager Verlag, Köln 2009, http://www.immobilienmanager.de/, ISBN 978-3-89984-197-8.

„Der Grad an professionalisierter Entscheidungsunterstützung ist relativ gering, “ berichtet Blumberg aus der Praxis, „und die Rendite-Risiko-Relationen werden von den Immobilienentscheidern unstrukturiert erfaßt, Portfoliomanagement-Überlegungen werden nicht analytisch, sondern lediglich anhand einer Streuung im Bestand über individuelle Diversifikationskriterien umgesetzt.“

Als Risiko wird dabei ganz allgemein die Abweichung betriebswirtschaftlicher Werte von der Erwartung des Entscheidungsträgers verstanden. Das Risiko beinhaltet damit nicht nur eine Verlustmöglichkeit, gegenüber der sich der Investor absichern muss, sondern immer auch die Chance, einen höheren als den erwarteten Ertrag zu erzielen. Risiko entsteht aus der Unsicherheit über die Entwicklung der renditebeeinflussenden Faktoren. Risikominimierung und Renditemaximierung sind konkurrierende Zielsetzungen, legt Blumberg dar, zwischen denen der Investor zu wählen hat. Das optimale Verhältnis von Rendite und Risiko ist von seiner individuellen Risikoeinstellung abhängig.

Ratingverfahren sind geeignet, so Blumberg, Chancen und Risiken von Immobilienprojekten zu untersuchen sowie die Prinzipien einer nachhaltigen Entwicklung nachzuweisen und zu kommunizieren. Immobilienportfolien stellen dabei die wesentliche und entscheidende Betrachtungsebene des Rating für Immobilienunternehmen und Investoren in Immobilien dar, arbeitet Blumberg in seinem Beitrag heraus. „Der Blick auf die einzelne Immobilie aus der Froschperspektive allein, aber auch der singuläre Blick aus der Vogelperspektive der Bilanzanalyse sind aus dem jeweiligen Blickwinkel des externen Betrachters und des Verwendungszwecks nachvollziehbar,“ sagt Blumberg, „aber nicht ausreichend.“

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Marktdaten im Immobilienrating

Von Dr. Oliver Everling | 22.Februar 2009

Seit Ende der 1990er Jahre hat das Immobilienrisikomanagement große Fortschritte gemacht. Dies kann man an verschiedenen Fakten festmachen, beispielsweise der Zahl der Publikationen zu dem Thema, der Verbreitung von Risikoinstrumenten in der Praxis oder der Etablierung von Risikomanagement in der Aufbau- und Ablauforganisation von Immobilienunternehmen. „Doch im Vergleich zu anderen Branchen, insbesondere der Finanzwirtschaft, bleibt noch viel zu tun“, schreiben Prof. Dr. Carsten Lausberg, Professor für Immobilienwirtschaft, insb. Immobilienbanking an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen (http://www.hfwu.de/), und Dipl. Geogr. Andreas Wiegner von der Bulwiengesa AG (http://www.bulwiengesa.de/) im Praxishandbuch „Rating von Immobilienportfolios“, herausgegeben von Oliver Everling und Raphael Slowik im Immobilien Manager Verlag, Köln 2009, http://www.immobilienmanager.de/, ISBN 978-3-89984-197-8. „Wir sehen insbesondere auf den folgenden vier Feldern großen Bedarf: Verbesserung der Datenlage, Formalisierung von Risikomanagement, Forschung und Entwicklung sowie Aus- und Weiterbildung.

Lausberg und Wiegner systematisieren die für ein Rating in Frage kommenden Marktdaten, beschreiben ihre Erhebung und prüfen anhand diverser Kriterien ihre Eignung für Immobilienratings. Dabei bringen sie ihre Erfahrungen aus der Praxis des Immobilienratings ein, um zu verdeutlichen, welche Defizite bei Immobilenmarktdaten im globalen Kontext existieren und welche Einflüsse dies auf das Immobilienportfoliorating hat. Anschließend beschreibt der Artikel, wie die Marktdaten in einem Rating verarbeitet werden und demonstriert das Vorgehen anhand zweier Beispiele: einem Scoring-Modell zur segmentspezifischen Bewertung von Immobilienmärkten und einem simulationsgestützen Cashflow-Modell zur Risikoberechnung von Immobilienportfolios. Zum Schluss folgt ein Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

Der Beitrag von macht an verschiedenen Stellen auf Datenmängel aufmerksam, die zuverlässigeren Immobilienratings entgegenstehen. „Die völlig unzureichende Abbildung der Immobilienwirtschaft in der amtlichen Statistik, die relativ kurzen Zeitreihen von Immobilienmarktdaten und die schlechte internationale Vergleichbarkeit von Marktdaten sind nur drei Gründe dafür“, sagen die beiden Experten. „Zur Überwindung dieser Hindernisse sind Geduld, guter Wille und gemeinsames Bemühen der Marktteilnehmer notwendig. Hierbei kommt Vereinigungen wie dem BVI und der gif eine wichtige Leitfunktion zu.“

Solange zentrale Begriffe wie Rendite, Risiko und Rating noch so unterschiedlich definiert werden wie momentan in der Immobilienbranche, sei der Status quo des Risikomanagements als mangelhaft zu bezeichnen, urteilen Lausberg und Wiegner: „Unternehmen, für die besondere Regeln wie das Investmentgesetz, die Mindestanforderungen an das Risikomanagement oder das KonTraG gelten, sind schon etwas weiter, weil sie zu einer gewissen Vereinheitlichung gezwungen sind. Aber erstens stellen die genannten Gesetze/Verordnungen nur eine Basis dar, der weit vom State of the art im Risikomanagement entfernt ist; zweitens gelten die Regeln für weite Teile der Branche nicht.“ Es wäre für die Immobilienwirtschaft daher sicher förderlich, sind sich Lausberg und Wiegner auch mit anderen Autoren des Herausgeberwerkes im Immobilien Manager Verlag einig, „wenn sie aus Gründen der Transparenz gegenüber Kunden und Öffentlichkeit sowie aus Selbstschutz vor Risiken an gemeinsamen Regeln arbeiten würde.“

Dass es mit Vorschriften allein nicht getan ist, hat die Finanzkrise 2008 in vielfacher Hinsicht gezeigt. Eine Ursache für die Krise waren beispielsweise die falschen Schätzungen der Ausfallraten von Collateralized Debt Obligations und anderen Finanzinstrumenten durch US-amerikanische Ratingagenturen, dokumentieren Lausberg und Wiegner. „Die Ratings waren im Großen und Ganzen regelkonform, aber sie waren aus Erfahrungs- und Wissensmangel in wichtigen Aspekten wie der Schätzung von Korrelationen und Eintrittswahrscheinlichkeiten seltener Ereignisse grob fehlerhaft“, stellen Lausberg und Wiegner fest. „Hinzu kamen Incentives, die fehlerhaftes Verhalten begünstigten, und uninformierte Investoren. Das zeigt dreierlei: zum einen Forschungsbedarf hinsichtlich der Risiken, zum zweiten Entwicklungsbedarf für bessere Ratings und andere Risikoinstrumente, zum dritten die Notwendigkeit menschliche Schwächen und Fehler immer ins Kalkül einzubeziehen.“

Die Prognosekraft eines Ratings hängt nicht nur am Ratingsystem, denn die Instrumente können nur so gut sein, wie die Menschen, die sie entwickeln und bedienen. Lausberg und Wiegner zeigen in ihrem Beitrag zum Buch, dass menschliche Intuition und Erfahrung in so einem komplexen Verfahren wie dem Immobilienrating einen hohen Stellenwert haben und auf absehbare Zeit nicht durch quantitative Verfahren ersetzt werden können: „Daher müssen die im Risikomanagement tätigen Mitarbeiter gut aus- und weitergebildet werden, um die notwendigen Fähigkeiten und Fertigkeiten zu erwerben.“

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Wertentwicklung im osteuropäischen Retail-Markt

Von Dr. Oliver Everling | 22.Februar 2009

Die derzeitige Krise birgt Chancen und Risken für den ost- und südosteuropäischen Handelsimmobilienmarkt. Die Risiken liegen vor allem in dem derzeitigen wirtschaftlichen Einbruch der mittelfristig zu einem Rückgang der Kaufkraft führt. Doch trotz der Krise besteht in allen Ländern nach wie vor ein Wirtschaftswachstum. „Dementsprechend werden auch weiterhin Projekte realisiert. Die Chancen liegen bei einer Steigerung der Qualität der Projekte in Konzept und Realisierung. Die Krise gibt den Investoren und Projektentwicklern die Zeit diese Projektkonzepte auszuarbeiten und Standortgerecht zu positionieren“, berichtet Frau Dipl.-Ing. Christine Kassl-Hamza, MBA, von der REDSERVE GmbH real estate development services aus Wien (http://www.redserve.at/) im Praxishandbuch „Rating von Immobilienportfolios“, herausgegeben von Oliver Everling und Raphael Slowik im Immobilien Manager Verlag, Köln 2009, http://www.immobilienmanager.de/, ISBN 978-3-89984-197-8.

Es gibt derzeit viele Hypothesen wie der Handelsimmobilienmarkt der Zukunft aussehen wird. „Betrachtet man diese Hypothesen jedoch im Einzelnen“, urteilt Kassl-Hamza, „sind viele davon widerlegbar.“ In ihrem Beitrag macht sie das an einer Reihe von Hypothesen deutlich und verweist darauf auf fundierte Quellen, zum Beispiel DI Wolfgang Richter von RegioPlan Consulting GmbH: Werden künftig nur die größten Malls die „Rising Stars“ sein? Wird künftig der Freizeit- und Entertainment-Bereich entscheidend sein? Wird künftig die Architektur für den Erfolg von Einkaufszentren entscheidend sein?Kommt es auf den Unternehmensmix – nicht den Branchenmix – an? Haben sich die „Rising Stars“ auf Sortimentsbereiche oder Zielgruppen zu spezialisieren? Wird die Eigentümerstruktur künftig entscheidenden Einfluss auf den Erfolg haben?

„Diese Kriterien werden niemals für jeden Standort und jeden Markt gültig sein,“ macht Kassl-Hamza in dem Buch des Immobilien Manager Verlags klar, „da der Erfolg von einem, auf die jeweilige Situation reflektierenden Konzept, abhängt.“ Sie nennt eine Reihe von Gegenargumenten: Die Größe einer Mall hängt von ihrer Lage und dem Markt ab. Der Entertainment-Bereich birgt hohe Risken. Die Architektur wird niemals Garant für Umsatzzuwächse sein, kann jedoch zu einem „Landmark“ werden. Zielgruppenspezialisierung birgt Risken und kann erst in einem gesättigten Markt mit hohem Bevölkerungspotenzial funktionieren.

„Die Eigentümerstruktur ist für den Kunden nur dann wesentlich,“ macht Kassl-Hamza klar, „wenn sie eine Auswirkung auf den Betrieb des Zentrums hat. Handelsketten als Eigentümer mit eigenen Shopflächen sind jedoch für Einkaufszentren zumeist von Vorteil, da ein langfristigeres Engagement zu erwarten ist.“ Nicht zuletzt sei immer der wesentlichste aller Aspekte in der Vergangenheit und in der Zukunft der Mietermix eines Zentrums und dieser ergibt sich aus den von Kassl-Hamza in ihrem Beitrag angeführten Kriterien. Kassl-Hamza: „Starke renommierte Marken werden in Zukunft den Erfolg eines Einkaufszentrums auch in Ost- und Südosteuropa bestimmen.“

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Wappenschmidt schließt Forschungslücke

Von Dr. Oliver Everling | 21.Februar 2009

Auf den ersten Blick scheint das von Christian Wappenschmidt gewählte Thema seiner Doktorarbeit zu weit gewählt zu sein: Eine wissenschaftliche Arbeit mit dem Titel „Ratinganalyse durch internationale Ratingagenturen“ im Jahre 2009 zu veröffentlichen, wo doch „Credit Rating durch internationale Agenturen“ bereits 1991 vorlag und seitdem hunderte weitere Dissertationen und andere wissenschaftliche Arbeiten zu spezielleren Themen des Ratings publiziert wurden, wäre nur durch ganz grundlegend neue Forschungsergebnisse zu rechtfertigen. Bei genauerer Betrachtung zeigt sich aber rasch der wissenschaftliche Mehrwert, den Wappenschmidt liefert.

Die Betonung des Titels liegt auf Analyse: Der Begriff „Rating“ kann sowohl das Ergebnis, als auch den Prozess einer Kreditwürdigkeitsuntersuchung bezeichnen. Mit „Ratinganalyse“ betont Wappenschmidt daher seinen Fokus auf die Kriterien und Maßstäbe, nach denen Ratings erteilt werden. Dazu bringt er eine durchaus für die deutschsprachige Literatur originelle Idee ein: Er wertet die Ratingberichte von Moody’s und Standard & Poor’s für 62 Unternehmen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz aus und testet diese anhand eigener Hypothesen.

Die Art der Auswertung ist unter dem Aspekt des dafür notwendigen Zeitaufwands praktisch erst in den letzten zwei Jahrzehnten möglich geworden, da heute die Ratingbegründungen der führenden Agenturen durchweg elektronisch veröffentlicht werden und daher genaue Erhebungen zum Beispiel bezüglich des Umfangs der Urteilsbegründungen erlauben. Wappenschmidt arbeitet klar nachvollziehbar mit einem Codebuch der Inhaltsanalyse, um damit Standardformulierungen der Ratingagenturen zu kodieren und zuzuordnen.

So gelingt es Wappenschmidt, Licht in die Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Ratingbegründungen von Moody’s und Standard & Poor’s zu werfen. Besteht ein Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße oder der Ratingklasse und Ausführlichkeit der Ratingbegründung? Stellen die Ratingagenturen mehr auf Cashflow als auf den Gewinn ab? Gibt es Kennzahlen, die stets berücksichtigt werden? Wappenschmidts Arbeit liefert empirische Evidenz zu diesen und weiteren Bestimmungsfaktoren des Ratings.

Wappenschmidt belässt es aber nicht bei der Auswertung der offiziellen Ratingbegründungen, sondern holt auch die Stellungnahmen der betroffenen Unternehmen ein. Nicht ganz überraschend glauben viele Adressen, noch ein besseres Rating verdient zu haben, und nur im Ausnahmefall wird „so ehrlich“ geantwortet, eigentlich nach eigener Einschätzung zu gut bei den Ratinganalysten davongekommen zu sein. Hier ähnelt sein Befund den Befragungsergebnissen, die Ende der 1990er Jahre von Joseph Cantwell bei Emittenten weltweit erhoben wurden.

Mit seinen empirischen Ergebnissen schließt Wappenschmidt eine Forschungslücke auf der Basis der bisher noch relativ geringen Anzahl der Emittenten aus dem Industriesektor des deutschsprachigen Raumes, die über Ratings international anerkannter Ratingagenturen verfügen. Zugleich lässt die Arbeit unschwer erkennen, wo weiterer Aufklärungsbedarf besteht für weitere Forschungen, da von Unternehmensseite nur Meinungsäußerungen vorlagen und die Ratingagenturen nicht auch den Blick auf vertrauliche Daten erlauben konnten.

Die Dissertation von Wappenschmidt erschien im Peter Lang Internationaler Verlag der Wissenschaften, wo sie in Reihe der Betriebswirtschaftlichen Studien Rechnungs- und Finanzwesen, Organisation und Institution, herausgegeben von Wolfgang Ballwieser, Christoph Kuhner und Dieter Ordelheide, aufgenommen wurde (www.peterlang.de, ISBN 978-3-631-58004-2).

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Grundkurs Personalberatung

Von Dr. Oliver Everling | 20.Februar 2009

In der aktuellen Finanzkrise lohnt sich eine neue Auflage: Der Rosenberger Fachverlag (http://www.rosenberger-fachverlag.de/) stellt Steffen W. Hillebrechts und Anke Peinigers „Grundkurs Personalberatung – Alles, was Sie wissen müssen“ in der 2., aktualisierten und ergänzten Auflage 2008 vor (223 Seiten, ISBN 978-3-931085-68-1).

Das Buch vermittelt Grundlagen und Selbstverständnis der Personalberatung und stellt Akquisition, Auftragsklärung und -vereinbarung mit Arbeitgebern bis hin zum professionellen Beratungsabschluss dar. Executive Search als Aufgabe der Personalberatung, Beratung in der individuellen Personalentwicklung, Beratung in der Organisationsentwicklung, Outplacement-Beratung oder Personalberatung bei Interims-Management-Aufgaben haben zurzeit wieder Hochkonjunktur.

Jede größere Insolvenz impliziert massive Umstrukturierungen von Unternehmen mit entsprechenden personellen Konsequenzen. Hinzu addieren sich die vielen kleineren Insolvenzen wie zuletzt in Frankfurt am 19. Februar 2009: Der Vorstand der Concord Investmentbank AG zeigte bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) die Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft nach § 46b KWG an. Im Zuge der Umstrukturierungen bei den deutschen Kreditinstituten gehen weiterhin Arbeitsplätze verloren. Seit 1994 ist die Zahl der Beschäftigten im Kreditgewerbe um 100.000 Personen gesunken. Das ist ein Rückgang um 13 %. In den Jahrzehnten zuvor war die Beschäftigtenzahl ununterbrochen gestiegen. Während 2002 noch 751.200 Beschäftigte von den Banken gemeldet wurden, waren es 2007 nur noch 680.450.

Damit dürfte aber nur ein Bruchteil des notwendigen Personalabbaus realisiert worden sein. Die Produktivitätsgewinne aus den neuen Informations- und Kommunikationstechnologien werden gerade für Banken als Informationsverarbeiter in ihren volkswirtschaftlichen Funktionen der Losgrößen-, Risiken- und Fristtransformationen noch dramatische Ausmaße annehmen, so dass es zu einem Missverhältnis aus zuwachsenden und wegfallenden Aufgaben kommen dürfte, was weiteren Personalabbau erzwingt. Genug Argumente also, sich mit der Personalberatung als Dienstleistung zu befassen.

Obwohl es kaum Marktzugangsschranken gibt, gelingt nicht jedem der Einstieg in das Geschäft des Personalberaters. Wer aber die Checkliste zu beginn des Buches – „Eignen Sie sich zum Personalberater?“ – übersteht, wird das Buch kaum aus der Hand legen wollen. Die ansprechende Darstellung des Metiers macht die Lektüre einfach und dennoch fachgerecht. Das Buch deckt alle wichtigen Fragen ab vom Honorar bis zum Einsatz von Scoring-Modellen mit mehrfaktoriellen Bewertungen zur Aufbereitung von Bewerbungsunterlagen.

Das Buch liefert darüber hinaus implizit Denkanstöße für alle, die sich mit der Problematik des Personalratings befassen – der Bereich „Personal“ findet nicht nur in den Kriteriologien unabhängiger Ratingagenturen, sondern sogar bei bankinternen Ratings Berücksichtigung. Insofern bietet das Buch auch für den Ratinganalysten Ansatzpunkte dafür, in seiner Analyse die Professionalität der Personalwirtschaft von Unternehmen zu durchleuchten.

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Praxishandbuch des modernen Finanzmanagements

Von Dr. Oliver Everling | 20.Februar 2009

Stärken und Schwächen des neuen „Praxishandbuchs des modernen Finanzmanagements“ von Univ.-Prof. Dr. Wolfgang Nadvornik, Dr. Alexander Brauneis, Dr. Sibylle Grechenig, Mag. Alexander Herbst und Dr. Tanja Schuschnig lassen sich nach Lektüre der 590 Seiten recht klar angeben: Die Stärken liegen in den Lehrbucheigenschaften, die Schwächen in der Aktualität der Darstellungen über institutionelle Entwicklungen der Finanzwirtschaft. Das Buch erscheint bei Linde International (www.lindeverlag.at, ISBN 978-3-7143-0137-3). Univ.-Prof. Dr. Wolfgang Nadvornik ist Vorstand der Abteilung für Betriebliche Finanzierung, Geld- und Kreditwesen an der Alpen-Adria-Universität Klagenfurt. Seine Mitautoren sind langjährige Mitarbeiter /-innen des Lehrstuhls.

Grundlagen der modernen Finanzwirtschaft, Investitionsrechnung, Instrumente der betrieblichen Finanzierung, Jahresabschluss und -analyse, Bank- und Kreditmanagement, finanzwirtschaftliche Bewertung von Ansprüchen und von Unternehmen wie auch Fachgutachten stehen auf der Agenda des Studierenden, der sich durch dieses Buch arbeitet. Es eignet sich in besonderem Maße für das Selbststudium, da es den Leser nicht mit komplizierten Formeln alleine lässt, sondern konsequent von einfacheren zu komplexeren Darstellungen aufbaut.

Das Buch wird jedem gefallen, der sich den Lernstoff anhand von Beispielen klarmacht. Die zahlreichen Beispielrechnungen sind in Text hellblau unterlegt und leicht auffindbar. Wer die Übungen absolviert, dürfte sich auch für manche Klausurfrage gut gerüstet sehen. Wer dieses Buch durchackert, verschwendet auf keiner Seite seine Zeit, denn alles Dargebotene gehört zum Einmaleins der Investitions- und Finanzwirtschaft und beeinflusst das tägliche Tun der Entscheider.

Diese konzeptionelle Ausrichtung des Buches erfordert naturgemäß einige Abstriche hinsichtlich ganz aktueller Entwicklungen. Dies zeigt das vergleichsweise knappe Kapitel über das Kreditgeschäft und die nur ansatzweise Auseinandersetzung mit Ratingsystemen. Dies bedürfte aber gerade im Lichte der derzeitigen Entwicklungen einer eigenen – eben nicht in einem Lehrbuch umfassend angesiedelten – Auseinandersetzung mit aufsichtsrechtlichen Aspekten, der Zins- und Konditionengestaltung, die Entscheidungen über Kreditvolumina und besonderer Sicherheitenbestellungen.

Beim Thema Ratingagenturen, die praktisch nur in einem Absatz erwähnt werden, sind daher die Erörterungen nur ansatzweise. So wird hier über die Gründung von Ratingagenturen berichtet, zum Beispiel der R@S Rating Services AG oder der EuroRatings AG. Letztere Agentur stellte ihren Betrieb ein. Da sich aber 2008 die Feri EuroRating Services AG den Namen wieder zu eigen und zum Programm machte, könnte diesbezüglich im Buch eine deutlichere Aussage getroffen werden. Zusammenfassend handelt es sich somit um eine sehr empfehlenswerte Publikation.

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Ein Quäntchen Trost von Scope

Von Dr. Oliver Everling | 19.Februar 2009

Mit dem Titel der aktuellen Studie von Scope gelingt der Ratingagentur eine Anspielung auf die aktuelle Finanzkrise: Nach „Casino Royal“ kommt nun ein Quäntchen Trost. Offene Immobilienfonds, betont Dr. Clauda Vogl-Mühlhaus, waren aber zu keinem Zeitpunkt im Spielkasino. Noch nie seien so viele Ratinggespräche von der Agentur geführt worden wie in den letzten Monaten. Eine besondere Herausforderung waren die Aussetzungen von Anteilsrücknahmen.

Vogl-Mühlhaus weist darauf hin, dass die Ratingmethodik der Ratingagentur in Bezug auf die Berücksichtigung des Immobilienportfolios, der Finanzstruktur, der Liquidität im Sinne von Fungibilität der Anteilscheine und Einbeziehung der Managementqualität weiterentwickelt wurde. Diversifizierung nach Regionen, Mietern und Branchen, Vermietungsquoten und Leerstandsabbau, Mietvertragsstrukturen mit erhöhten Risiken, Anpassungsbedarf der Verkehrswerte, Klumpenrisiken nach Objektgrößen, Altersstrukturen , die uneinheitlich seien, Kreditquoten mit Anstiegen sowie Kreditlaufzeiten und Liquiditätsanlagen gehören zu den Risikofaktoren in unterschiedlichem Maße. Sonja Knorr, Mitautorin der Studie und Analystin der Ratingagentur verweist auf weitere Einzelheiten.

Bernhard Dames, Senior Executive Analyst der Scope Group, räumt ein, dass die Krise auch den deutschen Immobilienmarkt erreicht habe. Das Leerstandsniveau könnte weiter ansteigen und die die Mieten weiter zurückgehen. Klar sei bisher nur, dass das Transaktionsvolumen rückläufig war, da vielen Investoren die notwendigen Finanzierungen fehlten.

Historisch betrachtet war Großbritannien schon immer ein sehr volatiler Markt. Er sei geprägt durch den Finanzdienstleistungssektor, insbesondere durch die Investmentbanken. London sei daher ganz erheblich von den aktuellen Entwicklungen betroffen. Die Renditen lagen teilweise unter dem Niveau britischer Staatsanleihen, dies sei nun korrigiert worden. Inzwischen stünde London auf der Wunschliste wieder weit oben, denn nun seien 5,5 bis 6 Prozent wieder erreicht.

Paris weise gegenüber London eine diversifizierte Nutzungsstruktur aus. Paris sei von 4 % auf 5,5 % bei den Spitzenrenditen angestiegen, die Krise zeige insofern auch hier ihre Spuren. Käufer und Verkäufer hätten auch in den USA noch vielfach inkongruente Vorstellungen, so dass auch dort das Transaktionsvolumen eingebrochen sei. Allerdings sei hier zu betonen, dass es regionale Unterschiede zu beachten gilt.

Dames warnt ebenso davor, Asien mit Pauschalurteilen einzuschätzen. Auch hier müsse sorgfältig differenziert. Tokio, Hongkong, Singapur und Seoul stünden hier im Zentrum der Investitionsschwerpunkte der Fonds. Dames erwartet, dass diese Region am ehesten von dem wieder zu erwartenden Aufschwung profitieren wird. Die Immobilien seien jetzt wieder auf einem Niveau, dass „man kaufen könne“.

Steffen Kopplin gibt einen detaillierten Überblick über die Vermietungssituationen. Das Objektpotential und die Nachhaltigkeit steige. Hohe Leerstände erhöhen das Nachvermietungsrisiko, da der Mieter hier nicht den maximalen Preis zahlen würde. Kopplin nennt die Spitzenreiter bei den Kapitalanlagesellschaften (KAGen) wie auch bei den einzelnen Fonds (www.scope.de). Gerade in den schwachen Jahren würde zusätzlicher Druck auf die KAGen aufgebaut. Fonds mit lang laufenden Mietverträgen seien besser positioniert, um nachhaltige Mieterträge zu erwirtschaften. Eine Fülle von plausiblen Kriterien erlauben der Ratingagentur, ebenso schlüssige Ratings herzuleiten.

Holger Müller-Brandes, Senior Analyst der Scope Analysis GmbH, verdeutlicht, dass bei allen Ratings auch die Managementqualitäten berücksichtigt werden. Müller-Brandes zeichnet bei der Studie für die Analyse der Managementqualität verantwortlich. Müller-Brandes weist darauf hin, dass man kein Ranking erstellt habe, da unterschiedliche Kriterien gegeneinander abgewogen werden müssten. Es lasse sich aber klar eine Gruppe der fünf Spitzenreiter benennen (www.scope.de).

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Gelingt der IVG in 2009 das Comeback?

Von Karl-Heinz Goedeckemeyer | 18.Februar 2009

Nach einer Umfrage unter Immobilienexperten wird das Jahr 2009 durch Finanzierungsprobleme, Notverkäufe, Abwertungsbedarf und Insolvenzen geprägt sein. Nun stellte sich die Frage, ob der Pessimismus bereits in den Kursen der Immobilienaktien hinreichend eskomptiert ist oder nicht. Als sicher gilt, dass sich Gesellschaften, die sich auf Gewerbeimmobilien und den Development-Bereich fokussiert haben, ein weiteres schwieriges Jahr bevorsteht. Dazu zählt auch die IVG. Ob die kriselnde Gesellschaft im laufenden Jahr das Comeback einleiten kann, wird zum Großteil davon abhängen, ob es ihr gelingt, die hohe Verschuldung zurückzuführen, die künftige Finanzierung sicher zu stellen und Portfolios werterhöhend zu verkaufen. Das kapitalintensive Geschäftsmodell kommt dem neuen Management vor allen in Zeiten der Finanzmarktkrise sicher nicht entgegen. Die restriktive Kreditvergabe der Banken setzt den Immobiliengesellschaften gleich doppelt zu, da sie einerseits selbst davon betroffen sind, und andererseits die Anzahl potentieller Immobilieninvestoren stark abnimmt, welche in der Vergangenheit den Erwerb oftmals über Fremdkapital finanziert hatten. Der IVG-Kursverlauf in 2008 lässt allerdings den Schluss zu, dass es nicht wenige Marktteilnehmer gibt, die der IVG nicht zutrauen, den hohen Schuldenberg abzubauen und die kurz- bis mittelfristige Refinanzierung zu bewerkstelligen. Die Verschuldungssituation und die Liquiditätslage des Unternehmens ist bedrohlich. Bei einem Eigenkapital von weniger als zwei Milliarden Euro belaufen sich die Finanzverbindlichkeiten auf sechs Milliarden Euro.

Statt den von Investoren erhofften Verkauf, wurden die Kavernen in einen hauseigenen Fonds übertragen im Rahmen eines Asset Deals übertragen und institutionellen Fonds zur Zeichnung angeboten. Laut IVG wird der Fonds zwischen 2008 und 2014, entsprechend der Fertigstellung der noch zu errichtenden Kavernen, insgesamt etwas mehr als 1,7 Mrd. für das Paket, davon 836 Mio. Euro, im laufenden Geschäftsjahr zahlen. Vor Steuern beträgt das Ergebnis 273 Mio. Euro, der Cash-Zufluss beläuft sich auf 598 Mio. Euro. Die Frage ist hierbei, zu welchem Preis die Kavernen bewertet worden. Laut dem ehemaligen CEO soll der Verkehrswert 1,4 Mrd. Euro betragen haben.

Hohe Finanzschulden, aber dennoch überlebensfähig? Die Finanzschulden der IVG Immobilien AG betragen zum dritten Quartal 6,1 Mrd. Euro, wobei das Unternehmen zurzeit über weitere ungenutzte Kreditlinien in Höhe von ca. 1,25 Mrd. Euro verfügt. Da innerhalb der nächsten 12 Monate allerdings gleichzeitig Bankkredite in Höhe von 1,2 Mrd. Euro auslaufen, ist davon auszugehen, dass zumindest ein Teil der bisher ungenutzten Linien dafür in Anspruch genommen wird. Laut Unternehmensangaben wird dem Unternehmen eine Verschuldungsquote nach bankspezifischer Berechnung in Höhe von 75 % zugestanden, so dass man mit einer Quote in Höhe von aktuell 59 % über genügend Spielraum verfügt. Entscheidend für eine Verschlechterung der Verschuldungsquote wären vornehmlich zwei Faktoren, nämlich zum einen die Höhe der Finanzschulden und zum anderen die Werthaltigkeit des Immobilienportfolios, da eine dortige Wertminderung zur Folge hätte, dass der Fremdkapitalanteil im Verhältnis steigt, so dass sich letztendlich auch die Verschuldungsquote erhöht. Weite Fragen drehen sich darum, ob IVG über genug Liquidität verfügt, um die Zinszahlungen zu gewährleisten. Andernfalls könnte das LTV-Ratio auf 90% oder mehr steigen.

Der hohe Abschlag zum Net Asset Value zeigt, dass viele Investoren auch in diesem Jahr mit hohen Abschreibungen bzw. Wertkorrekturen auf das Immobilienportfolio rechnen. Derzeit beträgt die Marktkapitalisierung des MDAX-Unternehmens nur noch auf rund 500 Mio. Euro. Gleichwohl besteht mit Blick auf den derzeitigen Kurs bei 4,35 Euro nur wenig Spielraum nach oben. Stärkere Kursavancen sind wegen der kritischen Bilanzrelationen nicht zu erwarten. Die seit Dezember zu verzeichnenden  Kurssteigerungen dürften vielmehr auf den Einstieg des Hedgefonds Blacksmith zurückzuführen sein, der seinen Anteil an IVG auf 3,01% erhöht hat. Ungeachtet der Tatsache, ob der Fonds diese Position nur aus Tradingaspekten hält, ist das gegenwärtige Bewertungsniveau nur zur rechtfertigen, wenn die Gesellschaft den Kapitalmarkt in 2009 nicht beanspruchen wird und den Kostenblock bis 2010 deutlich zurückführen (ca. 30 Mio. Euro) kann (Bull Szenario). Andernfalls (Bear Szenario) – also im Falle einer Kapitalerhöhung und Kostenersparnissen von nur etwa 5 %, sind maximal Kurse bis 2 Euro drin. Im schlechtesten Fall, also wenn die Refinanzierung scheitert und der Abschreibungsbedarf höher als erwartet ausfällt, ist eine Pleite des Unternehmens nicht auszuschließen.

Zumindest der Aufsichtsrat scheint sich mit der Neubesetzung der Führungsebene absichern zu wollen. Nach dem Abschied des ehemaligen Vorstandsvorsitzenden Wolfhard Leichnitz trennte sich die IVG auch kürzlich vom Finanzvorstand Bernd Kottmann. Der Abschied von Kottmann überrascht, denn in Branchenkreisen hieß es, dass Kollmann Ambitionen auf den Chefsessel gehabt habe. Diesen hat bereits der ehemalige Telekom-Manager Gerhard Niesslein eingenommen. Laut der Pressemitteilung der IVG hieß es zwar, dass Kottmann auf eigenen Wunsch ausgeschieden sei und nach der Hauptversammlung zum 31. Mai 2009 aus dem Vorstand ausscheidet. Wahrscheinlicher ist, dass Großaktionär Sal Oppenheim nach der Absetzung des ehemaligen Vorstandsvorsitzenden auch das Finanzressort neu besetzen und einen Manager Ihres Vertrauens diese heikle Aufgabe übergeben wollte. Da war für Kottmann kein Platz mehr.
Als Nachfolger wurde Prof. Wolfgang Schäfers bestellt. Nach einer leitenden Funktion bei Arthur Andersen Real Estate, wo er zuletzt bis 2002 als Partner den Bereich Real Estate Corporate Finance in Frankfurt leitete, fungierte Schäfers seit 2002 als Managing Director im Bankhaus Sal. Oppenheim und war Leiter des Bereichs „Real Estate Investment Banking�??. Zusätzlich ist er seit 2004 Professor für Immobilienmanagement am IREBS Institut für Immobilienwirtschaft der Universität Regensburg.

IVG-Chef Gerhard Niesslein hat kürzlich in einem Interview erklärt, dass die Kombination aus internationalen IFRS-Bilanzregeln und Eigenkapitalvorschriften nach Basel II den Immobilienmarkt bedrohe. Niesslein sieht insbesondere das IFRS-Regelungswerk als „gefährlichen Brandbeschleuniger“ und forderte [Ä]nderungen an den IFRS-Regeln. So müsse es möglich sein, zu einer Bewertung nach Anschaffungskosten zu wechseln. Auch der neue CFO Schäfers stellte die Marktbewertung von Immobilien und die prozyklische Marktbewertung für Immobilien infrage. Nach seiner Meinung sei der Markt zusammengebrochen und die Vergleichbarkeit fragwürdig. Was die Vorstände allerdings bei dieser Diskussion vergessen ist, dass sie in den guten Zeiten den Wert ihrer Objekte in den Bilanzen hochschreiben konnten. Um Vertrauen bei Anlegern zu schaffen, muss das Management gerade bei der Darstellung der ermittelten Fair Values größtmögliche Transparenz beweisen. Bei den meisten deutschen Immobilienunternehmen – dazu gehört auch die IVG – ist dies aber nicht der Fall. Da Investoren nicht in der Lage sind, die Risiken von Immobilienportfolien richtig einzuschätzen, muss das Unternehmen insbesondere in Krisenzeiten die Risiken für alle Marktteilnehmer transparent machen, auch wenn dies zu einer hohen Volatilität der Ergebnisse führt.

Nach einem geschätzten Verlust im Jahr 2008 von etwa 200 Mio. Euro dürfte das Minus im laufenden Jahr wegen der zu erwartenden Wertkorrekturen deutlich höher ausfallen.

Ungeachtet dessen wird sich das Management der IVG aufgrund der in 2009 auslaufenden Kreditlinien in Höhe von 1,2 Mrd. Euro und des voraussichtlichen Investitionsvolumens im Geschäftsbereich Development von ca. 500 Mio. Euro mächtig ins Zeug legen müssen, um die Ausgangslage zu verbessern, was um so wichtiger wird, je länger die Finanzmarktkrise und damit verbunden ein geringes Transaktionsvolumen auf den Immobilienmärkten anhält. Oberste Priorität für den neuen Vorstandsvorsitzenden Niesslein dürfte es sein, die Banken für die Verlängerung der auslaufenden Kreditlinien zu gewinnen. Der IVG Immobilien dürfte es dabei meiner Meinung nach in die Karten spielen, dass wahrscheinlich kein Bankenkonsortium ernsthaft ein Interesse daran haben dürfte einem solch schwergewichtigen Player im deutschen Immobilienmarkt lebensnotwendige Kreditlinien zu verweigern. Eine gewichtige Rolle kommt dabei sicherlich Sal. Oppenheim zu, die ihre Beteiligung an der IVG kürzlich auf 20 % aufgestockt hat. Der Großaktionär und auch der Aufsichtsrat ist gut beraten, dass Geschäftsmodell der Gesellschaft stärker zu hinterfragen.

Es ist davon auszugehen, dass der Markt vor allem in diesem Jahr zwischen risikobehafteten Gesellschaften und solchen, die über nachhaltige und solide finanzierte Geschäftsmodelle verfügen, stärker unterscheiden wird. Bei genauer Betrachtung der börsennotierten Gesellschaften gibt es durchaus eine Reihe von Immobilienunternehmen die aufgrund ihres tragfähigen Geschäftsmodells optimistisch in die Zukunft blicken könnten. Ob die IVG dazu gehören wird, bleibt abzuwarten.

Denn ob das vom Management erhoffte Comeback gelingen wird, hängt nicht nur von der künftigen operativen Performance, sondern auch von ihrer Fähigkeit ab, verlorenes Vertrauen zurückzugewinnen.

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Spängler mit „B“ (gut) ausgezeichnet

Von Dr. Oliver Everling | 18.Februar 2009

Die Bad Homburger Feri EuroRating Services AG hat den Spängler Long Term Value Trust (AT0000857784) zum Stichtag 31. Dezember 2008 mit der Ratingnote „B“ (gut) ausgezeichnet.

Der Fonds investiert in nordamerikanische Blue Chip Aktien. Das Fondsmanagement verfolgt dabei einen langfristigen Ansatz mit Fokus auf Qualitätsunternehmen, die konjunkturunabhängig ein stabiles Gewinnwachstum erwarten lassen. Die Titelselektion erfolgt „bottom-up“ anhand eines strikten Investmentprozesses. Im ersten Schritt wird nach Unternehmen gescreent, die über eine Marktkapitalisierung von mindestens einer Milliarde US-Dollar sowie über eine langfristig konstante Eigenkapitalrendite in Höhe von mindestens 15 Prozent p.a. verfügen.

Aus dem circa 200 Unternehmen umfassenden Investmentuniversum werden mittels Fundamentalanalyse solche Unternehmen identifiziert, die über eine starke Marktposition, stabile Erträge sowie eine aussichtsreiche Gewinnentwicklung verfügen. Darauf aufbauend werden die Titel selektiert, die anhand einer Discounted Cash Flow-Analyse als unterbewertet erachtet werden. Im letzten Schritt erfolgt die Portfoliokonstruktion. Das konzentrierte Portfolio setzt sich aus 25 bis 30 Titeln mit einer Gewichtung zwischen einem und 7,5 Prozent zusammen.

Die Vergabe des B-Ratings für den Spängler Long Term Value Trust resultiert zudem aus dem sehr erfahrenen Fondsmanagement, berichten die Analysten der Ratingagentur. Spängler ist hier eine Kooperation mit Jensen Investment Management – einem auf amerikanische Quality Growth-Unternehmen spezialisierten Investmenthaus – eingegangen, die das Management übernommen hat.

Das fünfköpfige Expertenteam setzt sich aus den drei Portfoliomanagern Robert McIver, Robert Millen und Robert Zagunis sowie den Business Analysten Eric Schoenstein und Kurt Havner zusammen. Robert McIver gehört seit 2004 dem Unternehmen an und besitzt über 18 Jahre Erfahrung im Bankbereich. Robert Millen besitzt über 35 Jahre Berufserfahrung im Bank- und Finanzwesen und arbeitet seit 2000 für das Unternehmen. Robert Zagunis gehört dem Unternehmen seit 1993 an, war 16 Jahre lang im Corporate Banking tätig und besitzt weitere 15 Jahre Investmenterfahrung.

Zusätzliche Informationen zum Feri Fonds Rating sowie das ausführliche Fonds-Rating mit Strategie- und Managementkommentar zu den genannten Fonds finden interessierte Anleger unter www.fonds-rating.de.

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