Den Nutzen von Ratings erschließen

DDV mit Optimismus gegen die Krise

Von Dr. Oliver Everling | 20.Oktober 2008

„Die Zertifikatebranche wird aus der Krise gestärkt hervorgehen“, sagt Dr. Hartmut Knüppel, Geschäftsführender Vorstand des Deutschen Derviate Verbands e.V. auf dem „Deutschen Derivate Tag ’08“ in Frankfurt am Main. Während Journalisten nur noch Stifte in dunklen Farben kennen würden und gescheiterte Minister, Musiker oder Schauspieler in den Medien freimütig ihre Unkenntnis einräumen und dennoch Empfehlungen geben würden, frage sich, ob nur Meinungen gegen Meinungen gestellt werden sollten.

„Das Leitmotiv unserer Kommunikation lautet: Fakten gegen Meinungen“, sagt Knüppel. „Letztlich werden wir damit Gehör finden und Erfolg finden. Zertifikate sind und bleiben attraktive Anlageprodukte. Privatanleger erlauben Zertifikate, in nahezu alle Märkte zu investieren. Mit Zeritifkaten können Anleger ihr investiertes Kapital ganz oder teilweise schützen, gleich, ob die Kurse fallen oder steigen, zeigt Knüppel einige Charakteristika der Produkte auf.

Auf die Zeritifkatebranche können die Deutschen Stolz sein. Mit mehr als 100 Mrd. Euro ist der Zertifikatemarkt der einzige Markt, bei denen die deutsche Finanzbranche noch die Nase vorn haben. „Jeder Anleger soll nur das Produkt kaufen, das er versteht, das gilt natürlich auch für Zertifikate“, sagt Knüppel. Jeder Anleger sollte Produktinformationen gelesen und verstanden haben, fordert Knüppel.

„Zertifikate gehören in jedes Depot“, analysiert Knüppel. Bei den meisten Anlagezertifikaten hätten die Anleger das „Blutbad“ vermeiden können, das sich durch respektive Direktanlagen ergeben habe. Zertifikate haben zu guten Gewinnen für Anleger geführt. Die Gewinne hätten sich herumgesprochen, so dass Anleger immer mehr nach Zertifikaten gefragt hätten.

Eine funktionierende Selbstregulierung sei besser als eine staatliche Regulierung. Die Selbstregulierung funktioniere in der Zertifikatebranche. Derivatekodex, Zertifikaterating und Markstatistiken sind die Eckpunkte der Selbstregulierung. Förderung der Beraterschulung und Schulung von Anlegern zur Erhöhung ihres Zertifikatewissens kommen hinzu. Der Verband ist auf allen Ebenen aktiv, um das Vertrauen in Zertifikate zu stärken. „Wir sind überzeugt, dass Zertifikate weiterhin eine wichtige, vielleicht noch eine größere Rolle spielen als heute“, schließt Knüppel.

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Wo war die KPMG bei HRE?

Von Dr. Oliver Everling | 17.Oktober 2008

Investoren, die auf Worte in den Geschäftsberichten der Banken vertrauen, werden später oftmals eines besseren belehrt. So heißt in dem Vorwort zum 2007er Geschäftsbericht der Hypo Real Estate u.a.: „Vor allem im Bereich der Kommunikation legt die Hypo Real Estate auf Transparenz und Glaubwürdigkeit. Diese ist eine wesentliche Voraussetzung für eine offene und klare Kommunikation nach innen gegenüber Mitarbeitern und nach außen gegenüber dem Kunden, den Aktionären und den Marktteilnehmern“. Mit Blick auf die Geschäftsprinzipien der Bank heißt es weiter, dass das „Management bestrebt ist, transparente Strukturen, klar kommunizierte Unternehmensziele und durch deren Umsetzung einen echten Shareholder-Value für ihre Aktionäre zu genieren. Auch beim Risikomanagement setzte sich der Gewerbeimmobilienfinanzierer hohe Ziele. „Das ist unerlässlich, um langfristigen Erfolg und eine hohe Rentabilität zu erzielen“.

Mit Blick auf die Vorkommnisse in den letzten Monaten liest sich das wie ein „Märchen aus Tausend und einer Nacht“, formuliert Karl-Heinz Goedeckemeyer, Finanzanalyst und Spezialist für Beurteilungen von Banken und in der Immobilienwirtschaft. Nachdem nun offenbar alle Fakten auf dem Tisch liegen, stellt sich zweifelsfrei die Frage nach der Verantwortung, so Goedeckemeyer: Haben die Top-Manager der Hypo Real Estate (HRE) fahrlässig gehandelt, sind sie inkompetent oder opportunistisch? Haben die Investoren dem Management zulange vertraut in der Hoffnung, dass die Krise nicht allzu gravierende Folgen für die Bank haben werde? Hätte die Bankenaufsicht durch eine aktivere Rolle die Krise um die HRE entschärfen können? Oder haben wie so oft die Wirtschaftsprüfer versagt? So die Fragen von Goedeckemeyer und fügt hinzu: „Sicherlich fallen dem geschulten Beobachter sofort die Fälle um Enron und Worldcom wieder ein.“ Er verweist auch auf Irrtümer der Ratingagenturen.

Trotz der bereits im Jahr 2007 heraufziehenden Krise hat der Wirtschaftprüfer KPMG am 25. März dieses Jahres bei der Prüfung der HRE-Bilanz keine Unzulänglichkeiten festgestellt. Vielmehr heißt es in dem Statement: „Der Konzernlagebericht steht im Einklang mit dem Konzernabschluss und vermittelt insgesamt ein zutreffendes Bild von der Lage des Konzerns und stellt die Chancen und Risiken der zukünftigen Entwicklung der Gesellschaft zutreffend dar“. Infolge dessen hat die Prüfung auch zu keinen Einwänden des Prüfers geführt. „Offenbar ist den Prüfern bei der Durchsicht der HRE-Bilanz entgangen,“ so Goedeckemeyer, „dass zu diesem Zeitpunkt die Finanzkrise in den USA schon zu erheblichen Verwerfungen geführt hat.“

Schon im März 2008 haben die großen Notenbanken unter Führung der US-Federal Reserve (Fed) mit milliardenschweren Stützungsaktionen versucht, der angeschlagenen Finanzindustrie aus der Klemme zu helfen. Bereits zu diesem Zeitpunkt stellte die Fed den Banken Liquidität in Höhe von 200 Mrd. Dollar zur Verfügung.

Das war aber nicht die erste Rettungsaktion der Notenbanken. Im Dezember 2007 hatten die großen Notenbanken erstmals mit einer konzertierten Aktion den Markt gestützt. Hintergrund war die Krise am US-Immobilienmarkt, die damals bereits bei den Banken zu Abschreibungen im Volumen von mehr als 200 Mrd. Dollar geführt haben. Schon zu dieser Zeit hatten einzelne Experten davon gesprochen, dass die Krise tiefgreifende Folgen für die Weltwirtschaft haben werde. Zugleich hatte der Internationale Währungsfonds (IWF) in einer ersten Analyse zu der Finanzkrise Anfang März darauf hingewiesen, dass mit einem Verlust von rund 800 Milliarden Dollar zu rechnen sei.

Am 19. März schrieb die „Financial Times Deutschland“ in einem Kommentar: „Die große Finanzkrise fängt jetzt langsam an: Was die gemeldeten Verluste oder die Zahl der Insolvenzen im Finanzsektor angeht, haben wir noch nicht einmal zehn Prozent der Krise gesehen – und was die Folgen für die Gesamtwirtschaft betrifft, noch nicht einmal fünf Prozent.“ Ergänzend erklärten die Redakteure, dass „mittlerweile kein Zweifel mehr daran bestehe, dass dem Staat die Aufgabe zufallen werde, den Dreck im Finanzsektor aufzukehren“.

Diese hinreichenden Warnungen sollen der KPMG, die zu jeder Zeit, wie zuletzt auf der Immobilienmesse „Expo Real“, mit Stolz auf ihr internationales Netzwerk verweist, entgangen sein? Oder, fragt Goedeckemeyer, wollte bzw. konnte der Prüfer aus fehlender Sachkenntnis (was u.a. die Bewertungen von Immobilien angeht), in seinem Statement diese Entwicklungen nicht antizipieren? Er hätte wissen müssen, dass die HRE auf dem amerikanischen Immobilienmarkt (Subprime) engagiert ist. Folglich hätte die KPMG auf die Risiken in dem Konzernabschluss verweisen müssen. Denn hätten auch Investoren die Risiken aus dem Engagement der Bank besser einschätzen können. „Stattdessen aber hat der Prüfer der Immobilienbank einen Persilschein ausgestellt. Zudem war die Finanzkrise nach dem Milliardenverlust bei der IKB sowie dem Beinahe-Konkurs der SachsenLB bereits im Herbst 2007 auf Deutschland übergesprungen“, stellt Goedeckemeyer fest. Infolge dessen kann der Prüfer auch keine Ausreden geltend machen, dass zu dieser Zeit noch keine deutsche Bank von der Hypothekenkrise in den USA getroffen wurde. Offenbar hat sich die KPMG im März so verhalten wie es der Anfang Oktober zurück getretene HRE-Chef Funke es tat. Dem zeichnete in den letzten Wochen vor allem eins aus: Schweigen. Mit Beginn der Krise war der ansonsten nicht mundfaule Funke untergetaucht.

Hinzu kommt, dass die Hypo Real Estate Holding in einer Ad-hoc-Mitteilung am 15. Januar 2008 erklärte, dass sie im Zusammenhang mit dem Erwerb und Integration der Depfa Bank im vierten Quartal 2007 eine Abschirmung des US-Portfolios an Collateralized Debt Obligations (CDOs) in Höhe von 390 Mio. Euro, davon 295 Mio. Euro ergebniswirksam, vorgenommen hat. Goedeckemeyer: „Aus heutiger Sicht reibt man sich die Augen, dass der damalige Vorstand mit Blick auf die Neubewertung des US CDO-Portfolios von einer konservativen Risikopolitik spricht.“

Ermutigend sei zumindest, so Goedeckemeyer, dass der Aufsichtsrat der HRE nach dem Rücktritt des Aufsichtsratvorsitzenden Kurt Viermetz die Kanzlei Milbank Tweed Hadley McCloy LLP damit beauftragt hat, das Vorliegen etwaiger Pflichtverletzungen der ausgeschiedenen Vorstandsmitglieder Georg Funke und Bo Heide-Ottosen zu untersuchen. Unterdessen haben die Aktionärsschützer bei der Staatsanwaltschaft in München Strafanzeige gegen Verantwortliche bei der Hypo Real Estate gestellt. Der Aktionärsverband DSW wirft den Managern Betrug, Fehlinformationen und Manipulation des Markts vor. Das Unbehagen der Investoren dürfte noch erhärtet werden, wenn sie vernehmen, dass nach Darstellung der DSW die Hypo Real Estate der Finanzaufsicht Bafin am 26. September von ihrer Finanzierungsnot berichtet haben soll. Nur einen Tag zuvor habe die Bank auf einer Investorenkonferenz noch von einer „stabiler Lage“ und Liquiditätspuffern in Höhe von 33 Mrd. Euro gesprochen.

„Infolge dessen ist kaum zu erklären, dass die Ad-hoc-Mitteilung über die Schieflage und die Notwendigkeit einer Staatsintervention erst am 29. September an die Öffentlichkeit gelangt ist“, urteilt Goedeckemeyer. Der Kursrutsch der HRE-Aktie vor Bekanntgabe der Notwendigkeit eines Rettungspakets lasse jedoch vermuten, dass Insider am 26. September verkauft haben, so der DSW. Nun wartet die Öffentlichkeit mit Spannung auf ein Zwischenbericht des Prüfers. Unklar ist jedoch ob der Bericht von der KPMG oder einer anderen Prüfungsgesellschaft erstellt wird.

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Verhaltenssteuerung durch Managerhaftung?

Von Dr. Oliver Everling | 15.Oktober 2008

Selbst die FTD-online titelt am 5. Oktober 2008 „Hartz IV für bölde Banker!“, zitiert Prof. Dr. Axel Halfmeier von der Frankfurt School for Finance and Management in seiner Antrittsvorlesung. Er erläutert die Managerhaftung im deutschen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht – ein Thema, das in der Finanzkrise zu ungeahnter Popularität gelangt. Das unverantwortliche Handeln von Managern stehe im Mittelpunkt. Wenn unüberschaubare oder nicht verstandene Risiken eingegangen werden, hält Halfmeier ein unverantwortbares Risiko im Sinne der Rechtsprechung für möglich.

Eine Auszahlung an ein insolvenzgefährdetes Unternehmen ohne Sicherheiten sei ein weiteres Beispiel. Halfmeier ist sich sicher, dass die Rechtsprechung in der nahen Zukunft noch weitere Beispiele liefern werde. Beamte haften allerdings erst an der Schwelle der groben Fahrlässigkeit. Der Aufsichtsrat vertritt die Gesellschaftsinteressen und ist dazu auch verpflichtet, sie gegenüber dem Vorstand durchzusetzen. Die faktische Verbundenheit von Vorstand und Aufsichtsrat will Halfmeier nicht kommentieren. Für den Aufsichtsrat gebe es keine besonderen Anreize, tätig zu werden, es sei denn, dass er selber hafte.

Der Gesetzgeber habe in §§ 147 f. Regeln vorgesehen, eine Anspruchsdurchsetzung gegenüber dem Vorstand zu erzwingen. Bisher sei dies aber kaum relevant geworden. Anders als im amerikanischen Recht kann dies ein einzelner Aktionär nicht. In Deutschland gebe es zurzeit – im Gegenteil – eine Diskussion über den Abbau von Aktionärsrechten.

Der deutsche Corporate Governance-Kodex sehe eine angemessene Selbstbeteiligung bei D&O-Versicherungen, um das moralische Risiko zu vermindern. Halfmeier spricht sich dafür aus, über das „soft law“ einer Selbstverpflichtung hinauszugehen. Bei vorsätzlicher, sittenwidriger Schädigung kann auch ein direkter Anspruch von Anlegern relevant werden, wie etwa bei Comroad, wo fiktive Umsätze dargestellt wurden. Der BGH habe aber die Durchsetzung von Ansprüchen insofern erschwert, als er strenge Anforderungen an den Nachweis formuliert habe. Für Kleinanleger sei es eher unrealistisch, das diese von ihnen stets erfüllt werden könnten.

Halfmeier stellt vor dem Hintergrund seiner Analyse der Stellung und Beziehungen des Aktionärs zu seiner Gesellschaft zur Diskussion, dass ökonomisch auch ein direkter Anspruch der Aktionäre argumentierbar wäre. Eine gewisse persönliche Haftung des Vorstands könne als internationaler Standard betrachtet werden.

Halfmeier geht auf das Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz 2004 ein. Er warnt vor rein statistischer Rechtsvergleichung und gibt dazu ein Beispiel, nachdem Zimbabwe vor Deutschland liege. Die aktuellen Ereignisse zeigen, dass die Probleme aus den USA kamen. Obwohl es dort eine strengere Privatrechtsordnung gebe, habe es keine messbaren Auswirkungen auf das Entscheidungsverhalten gegeben. Es habe sich nicht gezeigt, dass Manager aufgrund der Haftung „zu schüchtern“ oder zu risikoavers gewesen seien.

Die Präventionswirkung persönlicher Haftung (Abschreckung) sei fragwürdig. Halfmeier spricht von einer „bounded rationality“ der entscheidenden Personen. Weitere Stichworte sind „over-confidence, kurzfristige Orientierung und „fashion bias“. Es sei aber eine positive Generalpräävention möglich („einübung von Rechtstreue“ und Stabilisierung von Normerwartungen durch Haftung der Verantwortlichen). Die Kritik daran, auf „private law enforcement“ zu setzen, sei ein „gesellschaftliches Pacebo“. Die gesellschaftliche Regulierung der Ökonomie sei nach dieser Auffassung vorzugswürdig. Ein Gegenwicht und Bedingungen der Deregulierung sei aber schwer vorstellbar.

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Über die Währungsunion zur Politikunion

Von Dr. Oliver Everling | 15.Oktober 2008

Gelangt Europa über die Währungsunion zur politischen Union? Diese Frage bewegt die Diskussion um die Europäische Währungsunion praktisch von Anbeginn. Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Otmar Issing sprach als Präsident des Center for Financial Studies bei den CFS President Lecture zu diesem Thema in Frankfurt am Main. „Die Veranstaltung fällt in eine Zeit, in der einige absagen mussten, um anderswo die Welt zu retten“, sagte Issing und freute sich über das dennoch gefüllte Auditorium der Commerzbank.

„Wenn sich der Staub einmal gelegt haben wird, wird sich herausstellen, dass das die Grundfragen sind“, bezieht sich Issing auf das Thema der Veranstaltung. Issing erinnert an die Ursprünge Europas in der griechischen Mythologie und an die mittelalterlichen Interpretationen der Schichtungen. Der eiserne Vorhang habe die geistigen Eliten auch im Osten Europas nicht daran gehindert, an das Gedankengut Europas weiterhin anzuknüpfen. „Die Offenheit für neue Länder mindert den Anspruch Europas nicht“, sagt Issing. Die Mitglieder würden darüber bestimmen, was zu Europa zähle und zählen werde.

Noch Winston Churchill habe sich mehr dem Common Wealth als Europas verpflichtet gefühlt, unterstreicht Issing mit einem Zitat. Dies werde noch heute durch die angelsächsische Orientierung Großbritanniens deutlich. Die gemeinsame Kontrolle der Produktion von Kohle und Stahl sollte nach dem Zweiten Weltkrieg jeden Krieg zwischen Deutschland und Frankreich unmöglich machen. Mit der Montanunion wurde der Schumann-Plan Realität. Um auch die weitergehenden Absichten zu befördern, schien der Weg der Wirtschaftsunion vorgezeichnet.

Europa sei nicht an einem Tag erbaut, sondern Schritt für Schritt und an konkreten Projekten entstanden. Die EWG startete 1958 und 1973 erweitert. Insbesondere die Verhandlungen mit Großbritannien spiegelten die politischen Interessen hinter den wirtschaftlichen Erwägungen. Die EWG bezeichnet Issing als das erfolgreichste Integrationsprojekt in der Geschichte der Menschheit. Für ihn stechen folgende Elemente hervor: Zusammenwachsen der Wirtschaft, statt sektoraler Integration (Beispiel Montanunion) Integration der Gesamtheit der Volkswirtschaften, nicht der Weg der supranationalen Behörde, sondern Ziel eines einheitlichen Binnenmarktes. Die Wirtschaftsbeziehungen sollten sich nicht von den Vorgängen in einem Nationalstaat unterscheiden.

Hemmnisse im Wirtschaftsverkehr zu beseitigen, Freizügigkeit von Personen, Waren und Kapitalverkehr wurden unabdingbare Erfordernisse eines einheitlichen Marktes gesehen. Alle Versuche, diese Absicht auf dem direkten Weg zu erreichen, blieben stecken – nur über die Wirtschaft wurden die maßgeblichen Fortschritte erreicht. Eine gemeinsame Währung leistet einen wichtigen Beitrag zur Identifikation der Bürger mit Europa.

Die Abschaffung nationaler Währungen überschritt den Rubikon rein wirtschaftlicher Integration, zeigt Issing auf. Die Einführung des einheitlichen Geldes kam einer Krönungszeremonie gleich. Der letzte Schritt dieser politischen Entscheidung erzwingt entsprechende Institutionen. Issing sieht in den Vereinbarungen von Maastricht den Konsens über Teilnahmebedingungen. Die monetaristische Sicht habe sich aber durch Terminvereinbarungen durchgesetzt. Die Währungsunion sei immer auch als Schrittmacher der politischen Union gesehen worden.

Die instrumentale Rolle des gemeinsamen Geldes sei auch in Bezug auf die Außenpolitik gesehen worden, da so Ausgleichszahlungen fällig würden. Für Ökonomen erschließe sich aber nicht, wie eine gemeinsame Währung eine gemeinsame Außenpolitik garantieren solle. Issing warnt davor, die Einheit der Währung mit einer politischen Mission zu überfrachten. Vom katholischen Ministerpräsidenten Portugals wurde 1995 der Euro in seiner Rolle für Europa mit Petrus verglichen, auf den Jesus seine Kirche baute . Die britische Ministerpräsidentin Margaret Thatcher habe dagegen dem Euro ein Scheitern vorausgesagt.

Vollendung des Binnenmarktes einerseits, Veränderung der institutionellen Ordnung andererseits seien die beiden Eckpfeiler. Die ökonomische Logik der Währungsunion verlange nicht die Aufgabe der Steuerhoheit. Die Regierungen seien ihren Parlamenten und diese ihren Wählern verantwortlich. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt hätten die nationalen Regierungen seine Regeln anerkannt. Fraglich sei aber, unter welchen Bedingungen man sich tatsächlich zu Sanktionen durchringe. Die Währungsunion rufe Spannungen unter dem Dach eines unvollendeten europäischen Hauses aus.

Issing geht auf die Forderung nach einer europäischen Wirtschaftspolitik ein. Der EU-Rat sei mit genau den Kompetenzen ausgestattet, um Stabilität und Wachstum zu sichern. Es gehe bei der Forderung nach einer europäischen Wirtschaftspolitik eher darum, ein Gegengewicht zur Europäischen Zentralbank zu schaffen. „Die Finanzmarktkrise offenbaren einmal mehr das Bild des unvollendeten europäischen Hauses“, sagt Issing. Das Vorpreschen einzelner Länder sei aus nationaler Sicht verständlich, habe aber erhebliche „beggar my neighbor“-Implikationen. Wettbewerbsverzerrungen seien die Folge. Gleiche Wettbewerbschancen seien aber die Grundlage des Binnenmarktes.

Issing warnt vor einer Sozialunion, die Wachstum und Beschäftigung durch Rigiditäten auf den Arbeitsmärkten beschädigen würde. Ein Zusammenhang zur Währungsunion ergebe sich erst dann, wenn es um ambitionierte Finanzierungen gehen. Zu Zeiten des Kalten Krieges habe die äußere Bedrohung den inneren Zusammenhang gestärkt. Nach 1945 dominierte das Interesse, Europa eine Wiederholung des Schreckens zu ersparen. Heute stehe die Währungsunion zwischen der Europäischen Union und einer noch weitergehenden Integration.

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Feuerprobe der Zertifikateanbieter

Von Dr. Oliver Everling | 14.Oktober 2008

Das Emittentenausfallrisiko wird zu einem entscheidenden Gütekriterium für Anleger, die in Zertifikate investieren. Die Ratingagentur Scope Analysis rät zur Vorsicht bei Credit Default Swaps von über 400 Basispunkten. Im Zuge der Finanzkrise stellt Scope Analysis eine ausgeprägte Qualitätsselektion beim Ausfallrisiko der Zertifikateemittenten fest. Ein wichtiger tagesaktueller Maßstab hierfür sind die sogenannten Credit Default Swaps (CDS) – auch Credit Spreads genannt -, die Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen bei der Kreditvergabe unter Banken. Je höher die Spreads, desto schlechter schätzen andere Kreditinstitute die Zahlungsfähigkeit der betreffenden Bank ein und verlangen entsprechend hohe Aufschläge.

Scope Analysis rät Anlegern zur Zurückhaltung bei Zertifikateemittenten mit Credit Default Swaps über 400 Basispunkten. Der Durchschnitt liegt derzeit bei 185 Basispunkten; allerdings ist eine extrem breite Spanne von 47 bis zu 1360 Basispunkten zu beobachten. Die höchsten CDS-Werte trifft man derzeit bei den drei amerikanischen Banken Goldman Sachs, Merrill Lynch und Morgan Stanley an. „Die aktuelle Übereinkunft zwischen Morgan Stanley und der japanischen Großbank Mitsubishi UFJ Holdings könnte aber einen Wendepunkt in der Finanzkrise markieren. Im Zuge einer Stabilisierung sollten sich dann auch extrem hohe CDS-Levels langsam wieder zurückbilden“, erwartet Sasa Perovic, Leiter der Zertifikateanalyse von Scope Analysis.

Scope Analysis stellt auf der eigenen Zertifikateplattform (www.scopezertifikate.de) neben den Bonitätsbewertungen der Ratingagenturen auch den wichtigen Risikoindikator der Credit Default Swaps des betreffenden Emittenten tagesaktuell zur Verfügung. Das Emittentenausfallrisiko wird auch künftig die entscheidende Schwäche des Investmentvehikels „Zertifikat“ bleiben, so Scope Analysis. Die Entscheidung, ein Zertifikat auf Grund der herrschenden Unsicherheit vorzeitig abzustoßen, sollte aber nicht pauschal, sondern im Einzelfall auf Basis der Bonität des Emittenten getroffen werden, rät Scope Analysis. Die Ratingagentur geht davon aus, dass zusätzliche Sicherungssysteme zur Begrenzung des Emittentenausfallrisikos sowie die Information der Anleger hierüber künftig eine größere Rolle spielen werden. „Hier besteht klarer Handlungsbedarf“, sagt Sasa Perovic. „Die Emittenten sollten künftig verstärkt an Modellen arbeiten, die das Ausfallrisiko systematisch und nachhaltig reduzieren.“

Beispielsweise hat die DWS GO bereits einen neuen Sicherungsmechanismus geschaffen, der ab sofort bei den neu emittierten Zertifikaten greift. Dieser Sicherungsmechanismus der DWS GO SAFE-Produktpalette beruht auf Compartments, über die das Emittentenrisiko neutralisiert wird. Dabei wird das Auszahlungsprofil eines Zertifikats über Swaps durch einen Kontrahenten dargestellt. Im neuen Sicherungsmechanismus ist dieser verpflichtet, laufend hochwertige Sicherheiten in Höhe des aktuellen Zertifikatevolumens zu hinterlegen. Die DWS GO besitzt ein Pfandrecht auf diese Sicherheiten. Dies bedeutet, dass diese im Konkursfall des Kontrahenten nicht in die Konkursmasse einfließen, und das Vermögen des Anlegers somit geschützt ist. Aufgrund dieses Schrittes, mit dem das Sicherungskonstrukt von Investmentfonds nachgezeichnet wird, hat Scope Analysis die Bonität von DWS GO SAFE mit der Note AAA bewertet.

Nach Einschätzung von Scope Analysis werden die Anbieter von Zertifikaten zukünftig umdenken müssen. „Viele Emittenten haben sich vorrangig als Händler mit großem Marketingbudget und weniger als verantwortungsbewusste Anbieter von Kapitalanlagen verstanden, bei denen Produktqualität und Transparenz im Vordergrund steht“, resümiert Sasa Perovic. Ohne Paradigmenwechsel und ohne eine sichtbare Veränderung der Branche dürften zahlreiche Anleger – so Scope Analysis – diesen Investmentvehikeln nachhaltig den Rücken kehren. In diesem Fall könnten die Produkte trotz ihrer unbestreitbaren Vorteile einen scharfen Rückschnitt in ihrer Bedeutung als Anlageklasse erfahren.

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Finanzmarktstabilisierungsgesetz oder Bankvorstandsjobsicherungsgesetz?

Von Dr. Oliver Everling | 14.Oktober 2008

Das in größter Eile formulierte Gesetz zur Umsetzung eines Maßnahmenpakets zur Stabilisierung des Finanzmarktes (Finanzmarktstabilisierungsgesetz – FMStG) ist Teil der Löscharbeiten, die die Bundesregierung im Großfeuer der Finanzmärkte leistet. „Es geht dabei nicht um den Schutz der Banken und sonstigen Finanzinstitutionen, sondern um den Schutz der Bürger“, heißt es zum Maßnahmenpaket der Bundesregierung zur Stabilisierung der Finanzmärkte und zur Vermeidung negativer Auswirkungen auf die Realwirtschaft. „Darüber hinaus gilt die Zusage, dass keine Sparerin und kein Sparer in Deutschland durch die Finanzkrise einen Euro seiner Einlagen verlieren wird. Hierzu wird die Bundesregierung bei Bedarf die volle Leistungsfähigkeit der bestehenden Sicherungssysteme sicherstellen.“

Das Gesetz enthält keine „Brandschutzmaßnahmen“ und auch keine Maßnahmen, die unmittelbar auf den Schutz von Bürgern bzw. ihrer Einlagen und Kredite zielen würden. Vielmehr wird klargestellt, dass die Bundesregierung auf die Wirksamkeit bestehender Sicherungssysteme vertraut und nur deren Leistungsfähigkeit bei Bedarf sicherstellen will. Von zusätzlichen Garantien, die sofort und unmittelbar für Verbraucher wirksam würden, kann nach dem Wortlaut des Gesetzes nicht gesprochen werden. Dies mag im Gegensatz zu Erwartungen stehen, die durch Medienberichte und durch Politiker in Interviews geweckt wurden.

„Die Unsicherheit der Marktteilnehmer ist groß,“ heißt es im Text der Bundesregierung zum FMStG, „die Vertrauenskrise stellt sich als äußerst hartnäckig dar.“ Die Errichtung eines nichtrechtsfähigen Sondervermögens „Finanzmarktstabilisierungsfonds“ setzt jedoch nicht an den Ursachen der Vertrauenskrise an, denn durch eine Verlagerung der Risiken weg von den Banken hin auf den Steuerzahler werden nur die Verluste umverteilt, nicht aber Transparenz geschaffen, die Voraussetzung für Vertrauen wäre. Das FMStG unterstützt die Interessen der Unternehmen des Finanzsektors, auf die es sich richtet.

Der Fonds dient der Stabilisierung des Finanzmarktes durch Überwindung von Liquiditätsengpässen und durch Schaffung der Rahmenbedingungen für eine Stärkung der Eigenkapitalbasis von Instituten im Sinne des § 1 Abs. 1b des Kreditwesengesetzes, Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds im Sinne des § 1 Abs. 1 Nr. 1 und 2 des Versicherungsaufsichtsgesetzes. Darüber hinaus werden Kapitalanlagegesellschaften im Sinne des Investmentgesetzes begünstigt sowie die Betreiber von Wertpapier- und Terminbörsen und deren jeweiligen Mutterunternehmen, soweit diese Finanzholding-Gesellschaften, gemischte Finanzholding-Gesellschaften oder beaufsichtigte Finanzkonglomeratsunternehmen sind und die vorgenannten Unternehmen ihren Sitz im Inland haben.

Ein Rechtsanspruch auf Leistungen des Fonds besteht nicht. Die Verwaltung des Fonds obliegt dem Bundesministerium der Finanzen, das einfach auf Antrag der Bank nach pflichtgemäßem Ermessen über Maßnahmen entscheidet. Das Bundesministerium der Finanzen wird ermächtigt, für den Fonds Garantien bis zur Höhe von 400 Milliarden Euro zu übernehmen. Der Fonds kann sich an der Rekapitalisierung von Unternehmen des Finanzsektors beteiligen, insbesondere gegen Leistung einer Einlage Anteile oder stille Beteiligungen erwerben und sonstige Bestandteile der Eigenmittel dieser Unternehmen, einschließlich solcher, die durch Landesrecht geschaffen werden, übernehmen.

Das Gesetz zur Beschleunigung und Vereinfachung des Erwerbs von Anteilen an sowie Risikopositionen von Unternehmen des Finanzsektors durch den Fonds „Finanzmarktstabilisierungsfonds – FMS“ beschert den Aktionären tiefgreifende Einschnitte in ihre Aktionärsrechte. Die Erhöhung des Grundkapitals bedarf z. B. nicht mehr der Zustimmung der Hauptversammlung. Die Ausgabe bedarf, falls bereits mehrere Gattungen von Aktien vorhanden sind, auch nicht der Zustimmung der Aktionäre der verschiedenen Gattungen. Das – sonst geldwerte – Bezugsrecht der Aktionäre ist ausgeschlossen.

Das neue Gesetz dürfte insbesondere Bankvorstände erfreuen: Der Vorstand entscheidet über den Inhalt der Aktienrechte und die Bedingungen der Aktienausgabe. Der Vorstand kann insbesondere bestimmen, dass die neuen Aktien mit einem Gewinnvorzug und bei der Verteilung des Gesellschaftsvermögens mit einem Vorrang ausgestattet sind. Er kann insbesondere auch Vorzugsaktien ohne Stimmrecht ausgeben, bei denen der Vorzug nicht nachzahlbar ist. „Der Ausschluss des Bezugsrechts zur Zulassung des Fonds zur Übernahme der Aktien ist in jedem Fall zulässig und angemessen“, stellt der Gesetzeswortlaut klar.

Um die Aktionäre unter Druck zu setzen, den Interessen des Vorstands zu folgen, kann der Vorstand zur Beschlussfassung über eine Kapitalerhöhung mit einer Einberufungsfrist eines einzigen Tages eine Hauptversammlung einberufen. Die Einberufungsfrist von einem Tag dürfte Aktionärsvertretern in den meisten Fällen nicht ausreichen, um umfangreiche Vorlagen und Argumentationen des Vorstands zu studieren, abzuwägen und eine besonnene Entscheidung vorzubereiten. Wenn aber ohnehin keine sinnvolle Meinungsbildung stattfinden kann, ist fraglich, ob das Gesellschaftsorgan „Hauptversammlung“ nicht ausgehöhlt wird.

„Unsicherheiten hinsichtlich der Kursverläufe und unzureichende Transparenz haben zu einem ausgeprägten Misstrauen der Marktteilnehmer untereinander geführt. Die Folge sind schwere Störungen vor allem auf dem Interbanken-Geldmarkt“, so heißt es in der Begründung zum Gesetz. Es enthält aber keine Ansatzpunkte, geschweige denn Maßnahmen, um die unzureichende Transparenz kurz-, mittel- oder langfristig beispielsweise durch Aufrüstung der Ratingsysteme zu verändern.

Die von der Bundesregierung geplanten [Ä]nderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsregeln zielen nicht auf die Herstellung von mehr Transparenz, sondern darauf, nach geltendem Recht als wertlos oder geringwertig anzusetzende Vermögensgegenständen fiktive Werte zuzuordnen, um die Überschuldung von Banken optisch zu verhindern. Artikel 5 FMStG sieht dazu auch eine [Ä]nderung der Insolvenzordnung vor, so dass nach § 19 Abs. 2 der Insolvenzordnung künftig eine Überschuldung nur dann vorliegt, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt und die Fortführung des Unternehmens nach den Umständen unwahrscheinlich ist.

Diese Gesetzesänderung erlaubt Bankvorständen künftig, tief in die Überschuldung hinein zu wirtschaften. Können Verluste nicht ausgeglichen werden, so wären die Organe dieser Banken nach geltendem Recht verpflichtet, innerhalb von drei Wochen nach Eintritt der rechnerischen Überschuldung einen Insolvenzantrag zu stellen. Die meisten Bankvorstände werden sich im Zweifel auf den neuen Gesetzeswortlaut berufen, dass sie die Fortführung ihres Unternehmens nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich hielten. Da keine Ratingagentur oder sonstige Institution diese Wahrscheinlichkeitseinschätzung kontrollieren muss, entgehen Bankvorstände also auch jeder persönlichen Haftung dafür.

Im Ergebnis stellt sich die Frage, ob die Bundesregierung – dem Rat der Bankenlobby folgend – mit dem Finanzmarktstabilisierungsgesetz nicht primär ein „Bankvorstandsjobsicherungsgesetz“ entworfen hat, denn es dürfte zwar Massenentlassungen im Kreditsektor und die Transmission der Kreditkrise auf die Realwirtschaft nicht verhindern, wohl aber manche Abberufung von Bankvorständen durch ihre Hauptversammlungen vereiteln. Dazu liefert das Gesetz eine Reihe von Instrumenten, von denen Bankvorstände mit ihren Rechtsberatern geschickt Gebrauch machen werden. Insbesondere müssen Bankvorstände nun kaum noch befürchten, aufgrund ihrer Schieflage durch Insolvenzverwalter abgelöst zu werden, da das Maßnahmenpaket jede Bankeninsolvenz in Deutschland weniger wahrscheinlich erscheinen lässt.

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Quantitatives Management als Alpha-Quelle

Von Dr. Oliver Everling | 13.Oktober 2008

Aktien werden in den Depots der Anleger immer schneller gedreht, zeigt ein historischer Vergleich. Im Durchschnitt verweilt eine Aktie nur noch 9 Monate im Depot, berichter Bernhard Langer. Er sprach zum Thema „Alpha ex machina – Quantitatives Management als Alpha Quelle“ im MontagsMeeting des Europäischen Finanz Forums in Frankfurt am Main. Bernhard Langer ist Head of Quantitatives Strategies (International) und Managing Director der INVESCO Asset Management Deutschland GmbH in Frankfurt am Main.

Jedes Investmentcenter von Invesco weltweit vertritt eine „Spielart“, berichtet Langer. Jede Empfehlung für eine Aktie kann in verschiedenen Strategien für Kunden integriert werden. Der Investmentprozess umfasst die Klassifizierung attraktiver und unattraktiver Aktien, die Auswahl eines passenden Universums, Risikoanalyse der Einzelaktien zwecks Kontrolle des Gesamtrisikos, Portfoliokonstruktion gemäß Ertrags- und Risikoprofil und kosteneffizienter Handel.

Als „quantitativen Ansatz“ bezeichnet Langer die Auswertung fundamentaler Erkenntnisse mit Hilfe quantitativer Filter anhand von Bewertung, Kapitalverwendung und Gewinnentwicklung. Es bedeute aber auch, Marktpsychologie und irrationales Investorenverhalten messbar zu machen (fehlende Disziplin, Fehlentscheidungen nicht eingestehen und korrigieren, Überschätzung der eigenen Prognosefähigkeiten) sowie rationale Entscheidungsgrundlage (Vermeidung subjektiver Bauchentscheidungen).

Die beste aller Welten bestehe darin, Ideen und Konzepte eines erfahrenen Teams verbunden mit systematischer Datenverarbeitung nutzbar zu machen. Die Verarbeitung großer Datenmengen bietet ein breites Spektrum von Anlagechancen. Die Kombination von Ertragsprognose, strenger Risikokontrolle und effizientem Handel, unabhängig von Schlüsselpersonen und eine einheitliche Umsetzung für alle vergleichbaren Portfolios hält Langer für wichtige Grundpfeiler.

Gewinnrevisionen, relative Stärke, Managementverhalten und Bewertung (erwartete Gewinnrendite, historische Cashflowrendite und Dividendenrendite) sind die maßgeblichen Konzepte, um über verschiedene Indikatoren zur Renditeprognose zu gelangen. „Auch wir haben bei Strukturbrüchen ein Problem“, räumt Langer ein. Der entscheidende Vorteil sei aber, dass außerhalb von Strukturbrüchen der Ansatz greife.

Mentale Anker, von denen aus Schätzungen adjustiert werden, können bei Anlagen zu Fehlentscheidungen führen. Schätzungsänderungen sind im Mittel zu klein, relative Schätzungen fallen leichter als absolute, berichtet Langer. Einige Konsequenzen davon: Marktniveauschätzungen sind zu dicht an den aktuellen, neue Informationen werden ungenügend berücksichtigt und Entwicklungen werden zu kontinuierlich erwartet. Überschätzen der prognostischen Fähigkeiten und der Güte der vorhanden Informationen sind weitere, empirisch belegte, verbreitete Fehler.

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Lückenhafter Einlagenschutz

Von Dr. Oliver Everling | 9.Oktober 2008

Die Finanzkrise schürt die Angst vieler Deutscher. „Doch niemand muss sein Geld zu Hause im Sparstrumpf lagern“, schreibt der Dr. Klein Allfinanz-Service. „Denn die Bundesregierung stellt deutschen Anlegern eine Garantie in Höhe von 568 Milliarden Euro für private Spareinlagen bereit. Die Garantie gilt unbegrenzt für alle Spar-, Termingeld- und Girokontoeinlagen bei deutschen Kreditinstituten.“

Der Staat gibt also jedem Sparer die Garantie, bei einer eventuellen Bankenpleite sein Geld vollständig zurück zu bekommen. „Diese Garantie gilt nur für deutsche Banken, die dem Einlagensicherungsfonds angehören. Banken, die ihren Hauptsitz in einem anderen Land, aber eine Zweigstelle in Deutschland haben, sind davon ausgenommen. Als Ausnahme gelten ausländische Banken, die im deutschen Einlagensicherungsfonds engagiert sind. Auch Investmentfonds oder Zertifikate werden nicht in die Staatsgarantie eingeschlossen.“

Ausländische Banken, wie die Kaupthing, Credit Europe oder die AKF Bank, locken oft mit hohen Zinssätzen. Die Einlagen sind hier nur bis zu einer bestimmten Höhe geschützt. Jeder Euro, der über die Sicherungsgrenze hinausgeht, kann bei einer Bankenpleite verloren sein. Da ausländische Banken nicht unter die deutsche Einlagensicherung fallen, greift hier auch nicht die neue Staatsgarantie, warnt Dr. Klein Allfinanz-Service.

Der Allfinanzdientsleister Dr. Klein empfiehlt daher Kunden, die ihre Spareinlagen bei einer ausländischen Bank haben, zu reagieren und das Guthaben auf ein deutsches Kreditinstitut zu überweisen. Einen Überblick über Banken mit 100-prozentiger Einlagensicherung bietet Dr. Klein im Internet unter http://www.drklein.de/tagesgeld.html.

Die Beschränkung auf deutsche Institute ist aber nicht der einzige Haken der von der Bundesregierung propagierten Garantie. Ein weiterer Haken des Versprechens der Bundesregierung besteht darin, dass die Garantie Einlagen der Masse kleiner und mittlerer Unternehmen nicht erfasst, selbst wenn diese ihr Konto bei einer deutschen Bank unterhalten. Auch sonst werden die Einlagen von GmbHs und AGs nicht geschützt, da es sich nicht um Einlagen privater Sparer, sondern von Firmen handelt.

Jeder Bankenzusammenbruch führen daher auch dann, wenn eine deutsche Bank betroffen ist, zu massenhaften Zahlungsschwierigkeiten insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen, da diese ihre Liquidität einbüßen würden. Eine Alternative zur Sicherung der Liquidität, die sowohl von Privaten, als auch von kleinen Firmen uneingeschränkt genutzt werden kann, ist die seit 1. Juli 2008 verfügbare Tagesanleihe der Bundesrepublik Deutschland mit 4,17 % Tageszins (per 9. Oktober 2008). Dazu genügt die Einrichtung eines kostenlosen Schuldbuchkontos bei der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (www.tagesanleihe.de).

> Zum Leistungsverleich von Tagesgeldkonten hier klicken

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Abzinsung künftiger finanzieller Überschüsse

Von Dr. Oliver Everling | 9.Oktober 2008

Eigentümer oder potentielle Investoren sind grundsätzlich an Gewinnentnahmen aus einem Unternehmen interessiert. Diese können aber nicht einfach dadurch ermittelt werden, dass die Planergebnisse der nächsten Jahre schlicht addiert werden, warnt Dr. Werner Albeseder, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Unternehmensberater, geschäftsführender Gesellschafter der Prime Communication & Corporate Finance – Consulting GmbH, Wien: „Vielmehr ist eine Abzinsung der künftigen finanziellen Überschüsse vorzunehmen. Erst die Summe der abgezinsten Beträge ergibt den Unternehmenswert.“

Wenn Plandaten vorliegen, die auch von dem Gutachter als plausibel angesehen werden, beginnt die eigentliche Unternehmensbewertung. Die für künftige Perioden ermittelten finanziellen Überschüsse sind als solche für die Bewertung aber nicht brauchbar, urteilt Albeseder. Die Planwerte sind vielmehr auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren, also abzuzinsen, weil es auf den Wert der in der Zukunft liegenden Überschüsse zum Bewertungsstichtag ankommt. Die erst in fernerer Zukunft anfallenden Überschüsse sind wegen zu erwartender Inflation und wegen des jedem unternehmerischen Tun innewohnenden Risikos zu dem in der Gegenwart liegenden Bewertungsstichtag weniger wert als ihr Nominalbetrag verspricht.

Die Abzinsung der geplanten finanziellen Überschüsse erfolgt mittels eines vom Gutacher zu wählenden Kapitalisierungszinssatzes. Dieser Zinssatz soll in der Höhe der Rendite einer risikolosen Alternativinvestition des Eigentümers zuzüglich einer Risikoprämie für das Unternehmer- und Marktrisiko des zu bewertenden Unternehmens gewählt werden. Gemäß des Fachgutachtens KFS BW1 „Unternehmensbewertung“ des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation des Instituts für Betriebswirtschaft, Steuerrecht und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder vom 27. Februar 2006 kann in Österreich der Basiszinssatz unter Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz zum zu bewertenden Unternehmen aus der zum Bewertungsstichtag gültigen Zinsstrukturkurve abgeleitet werden.

Alternativ kann auch die am Bewertungsstichtag bestehende Effektivrendite einer Staatsanleihe mit einer Laufzeit von zehn bis 30 Jahren herangezogen werden. Zu dem so ermittelten Zinssatz kommen noch Zuschläge für das Geschäftsrisiko und das Kapitalstrukturrisiko. Unter Anwendung des so ermittelten Abzinsungsfaktors werden die geplanten zukünftigen finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Der daraus errechnete Unternehmenswert entspricht dann dem Barwert der künftigen Überschüsse.

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Feri Ratings für Danske Funds

Von Dr. Oliver Everling | 9.Oktober 2008

Die Bad Homburger Feri EuroRating Services AG hat zum Stichtag 31. August 2008 drei Fonds der Danske Fund Management Company S.A. geratet. Alle drei Produkte investieren in Aktien von europäischen Unternehmen. Sie erhielten jeweils ein Top-Rating: Der Danske Fund Europe wurde mit der Höchstbewertung A (sehr gut), der auf Aktien von Unternehmen mit nachhaltiger Dividendenzahlung fokussierte Danske Fund High Dividend mit B (gut) und der auf Nebenwerte spezialisierte Danske Fund Europe Small Cap ebenfalls mit B (gut) bewertet.

Der jeweiligen Ratingvergabe ging sowohl eine umfangreiche qualitative als auch eine quantitative Analyse voraus, im Rahmen derer die Fähigkeiten des Fondsmanagements zur Generierung einer langfristig stabilen, überdurchschnittlichen Performance (Performance Indikator) sowie zur Risikokontrolle und -reduktion (Risiko Indikator) untersucht wurden. Der Performance Indikator fließt mit einer Gewichtung von 70 Prozent in das Rating ein, der Risiko Indikator mit 30 Prozent.

Die Grundlage des überdurchschnittlichen Ratings aller drei Fonds bildet die sehr gute qualitative Bewertung des Fondsmanagements, die jeweils über langjährige Berufs- und Investmenterfahrung im Segment europäische Aktien verfügt. Der mit A ausgezeichnete Danske Fund Europe zeichnet sich darüber hinaus besonders durch die sehr gute quantitative Fondsbewertung aus: Der von Hendrik Husted Knudsen gemanagte Fonds erhielt in den sechs quantitativen Kriterien des Performance Indikators (u.a. relative Performance und langfristige Ertragskraft) jeweils die höchste Punktzahl.

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