Immobilienratings in Gefahr

Von Dr. Oliver Everling | 26.August 2014

Der Gesetzentwurf zur Deckelung der Mietpreise enthält problematische Aspekte, wie Stephan Schanz, Senior Analyst Continental European Property Research von Aberdeen, in einem Positionspapier darlegt. Der Gesetzentwurf lässt eine Fülle von Fragen offen. Wann liegt die Höhe einer Miete im „ortsüblichen Vergleich“? Und welche Kriterien charakterisieren einen „angespannten Wohnungsmarkt“? Diese Begriffe werden im Gesetzentwurf nicht definiert. Außerdem könnte die Mietpreisbremse zu einer Verschlechterung des Immobilienbestands beitragen, da für Vermieter kein Anreiz zur Aufwertung ihrer Immobilien besteht, um höhere Mieten zu erzielen.

Zu den problematischen Aspekten des Gesetzes gehören u.a. folgende: „Es gibt keine wirkliche Definition dessen, was unter der ortsüblichen Vergleichsmiete, also dem Mietspiegel, der als Messlatte für die Mietpreisdeckelung dienen soll, zu verstehen ist“, kritisert Schanz. „Die verwendeten Methoden und Standards können von Stadt  zu Stadt variieren und in manchen Städten auch gar nicht vorhanden sein.“

Ganz offensichtlich fehlt es auch an einer präzisen Definition des Begriffs “angespannter Wohnungsmarkt”, die klar regeln würde, ab wann ein Markt so einzustufen und die Mietpreisdeckelung anzuwenden ist. Die Analyse von Schanz lässt erahnen, welches Willkürsystem jenseits marktwirtschaftlicher Prinzipien hier angesteuert wird.

„Die Deckelung ist auf fünf Jahre beschränkt, der jetzige Wortlaut lässt aber vermuten,“ so Schanz, „dass es zu einer Abänderung auf ‚alle fünf Jahre‘ und damit zu einer ‚unbegrenzten Deckelung‘ kommen kann. Führt man den Gedanken von Schanz fort, könnten die falschen Preissignale, die die Bundesregierung mit dem Gesetzentwurf plant, dauerhaft den Wohnungsmarkt beschädigen.

„Besorgnis besteht außerdem dahingehend, dass die Mietpreisdeckelung zu einer Verschlechterung des Immobilienbestands führen könnte, da Vermieter weniger Anreiz haben,“ macht Schanz klar, „Objekte aufzuwerten, um höhere Mieten zu erzielen.“ Die Verödung Deutschlands würde dann nicht nur durch mangelndes Wachstum und steigende Arbeitslosigkeit, sondern auch durch rückläufige Immobilieninvestitionen voranschreiten. Nach der auffälligen Investitionszurückhaltung der Unternehmen würden nun auch noch den Immobilieninvestitionen ein Schlag versetzt.

„Es ist nicht klar geregelt, was unter einer ‚umfassenden Modernisierung‘ zu verstehen ist“, sagt Schanz und skizziert, wann diese gegeben sein könnte, z.B. wenn die Ausgaben mindestens 300€/m² betragen oder mindestens drei der folgenden Elemente modernisiert werden: Fenster, Heizung, Fußböden, sanitäre Anlagen, Elektrik.

Schanz gibt Entwarnung nur dort, wo Neubauten mit Indexmietvereinbarungen entstehen, Mietpreise auf Marktnivau liegen und es um qualitativ hochwertige Immobilien geht.

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Deutsche Forfait bleibt bei CCC nach Versagungsvermerk

Von Dr. Oliver Everling | 25.August 2014

Versagungsvermerk des Wirtschaftsprüfers für den Jahres- und Konzernabschluss 2013 von Deutsche Forfait ohne Auswirkungen auf das CCC Rating. Das Rating bleibt “under review for a negative rating action”.

Wie die Deutsche Forfait (“DFAG”) am Freitag, den 22. August 2014 mitteilte, hat der Abschlussprüfer BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft einen Versagungsvermerk für den Jahres- und Konzernabschluss 2013 erteilt. Die Mitteilung steht im Einklang mit Scopes Erwartungen.

„Heute wurde dem Vorstand der DF Deutsche Forfait AG (Prime Standard, ISIN: DE0005488795) von ihrem Abschlussprüfer, der BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, mitgeteilt,“, schrieb das Unternehmen in seiner Pressemitteilung vom 22. August 2014, „dass dieser einen Versagungsvermerk für den Jahres- und Konzernabschluss 2013 erlässt.“

„Nach Aussage des Abschlussprüfers kann aufgrund der außergewöhnlichen Gesamtsituation im Zusammenhang mit der andauernden Notierung der DF Deutsche Forfait AG auf der OFAC Sanktionsliste nicht beurteilt werden, ob die Aufstellung des Jahresabschlusses unter Annahme der Fortführung der Unternehmenstätigkeit angemessen ist. Aufgrund der Bedeutung des dargestellten Prüfungshemmnisses wird der Bestätigungsvermerk versagt“, heißt es in der Pressemitteilung der DF Deutsche Forfait weiter. „Die DF Deutsche Forfait AG arbeitet weiterhin mit Hochdruck daran, die Streichung von der Sanktionsliste zu erreichen, um die Gesellschaft schnellstmöglich wieder handlungsfähig zu machen.“ Mit Erlass des Versagungsvermerks durch BDO werde der Aufsichtsrat über das weitere Verfahren zur Feststellung und Billigung des Jahres- und Konzernabschlusses 2013 entscheiden.

Der Versagungsvermerk des Wirtschaftsprüfers resultiert aus der Unsicherheit, die mit der Fortführung des Unternehmens verbunden ist („Going Concern“). Diese aus dem Verbleib der Gesellschaft auf der Sanktionsliste der US-Behörde Office of Foreign Assets Control (“OFAC”) resultierenden Unsicherheiten sind im aktuellen Rating der DFAG bereits abgebildet. Die Notierung auf dieser ‚Blacklist‘ beeinträchtigt die operativen Tätigkeiten der Gesellschaft. In weiteren Verlauf wird der Aufsichtsrat der DFAG über das Verfahren zur Feststellung und Billigung des Jahres- und Konzernabschluss 2013 entscheiden.

Scope Ratings hat das Unternehmensrating der DFAG am 21. Juli von B- auf CCC herabgestuft. Das CCC Rating reflektiert die Unsicherheiten im Hinblick auf die „Going Concern“-Annahme aufgrund des Verzehrs von DFAGs Liquiditätspolster infolge der eingeschränkten operativen Geschäftsaktivitäten. Zwar bemüht sich die DFAG weiterhin um eine Streichung von der OFAC Sanktionsliste, um das Forfaitierungsgeschäft mit Forderungen, die in US-Dollar notieren oder die US-Unternehmen, US-Banken oder US-Bürgern involvieren, wieder aufzunehmen. Eine mögliche Streichung kann jedoch mehrere Monate in Anspruch nehmen, der Erfolg ist darüber hinaus ungewiss. Im Ergebnis verbleibt das CCC Unternehmensrating „under review for a negative rating action“ im Hinblick auf die Unsicherheiten des kurz- und mittelfristigen Einflusses der Sanktionen und der damit zusammenhängenden existentiellen Bedrohung der Gesellschaft.

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OK-Rating mit Gini-Koeffizient von 97,6 %

Von Dr. Oliver Everling | 23.August 2014

„Gerne teilen wir offiziell mit, dass mit der Aufnahme von Siem Offshore aus Norwegen in der Gruppe „Business Failures“ der Gini-Koeffizient des OK-Score Instituts – beobachtet von Prof. Drs. E.J. Lammers, RA RFA, jetzt folgendes Bild ergibt: Siem Offshore hat sich in 2012 mittels eines Asset Stripping (Schiffsverkauf) in eine neue OK-Klasse (8) hereingestuft“, berichtet Willem D. Okkerse MBA, CEO des OK-Rating Institute aus den Niederlanden. „Es sind jetzt 2.200 formelle OK-Score Berechnungen gemacht worden. Von diesen 2.200 wurde in 53 Fällen ein Business Failure festgestellt. Diese 53 Fälle wurden 52 mal  mit einem OK-Score 10 (Rating D) gekennzeichnet und 1 mal mit einem OK-Score 9 (Rating C).“

Der OK-Score hat in 53 Fällen ein bis drei Jahre vorher eine OK-Klasse 10 angegeben, berichtet Okkerse über seine Statistik. „Wie gesagt, es wurden aus diesen 53 Fällen 52 mal auch die Business Failures ausgewiesen. Nur in einem Fall nicht.“ Auf Basis dieser Beobachtungen errechnet Okkerse einen Gini von 97,6%. Alle beobachteten Business Failures von Emittenten erfolgten innerhalb 2,4% aller Ratings.

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Derivate und Interne Modelle in 5. Auflage

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2014

Wer die 5. Auflage des Buches „Derivate und Interne Modelle: Modernes Risikomanagement“ von Hans-Peter Deutsch und Mark Beinker in die Hand nimmt, sollte zuerst Seite 637 aufschlagen. Hier gibt es nämlich einen Anhang zur „Wahrscheinlichkeitsrechnung und Statistik“.

Der Anhang ist eine nützliche Aufwärmübung für jeden, der sich länger nicht mit der Modellierung von Derivaten beschäftigt hat, denn er bringt die Propädeutik aus wirtschaftswissenschaftlichen Studiengängen aus deutschen Hochschulen in Erinnerung. Hier wird genau das Maß an Wissen über die Grundlagen der Wahrscheinlichekitsrechnung und der Statistik präsentiert, das auch im Studium z.B. der Betriebswirtschaftslehre an den Universitäten verlangt ist (oder sein sollte).

Danach fällt die Lektüre des Buches umso leichter, denn die Autoren verwenden konsequent dieselbe Symbolik und fügen nur modellspezifisch neue Symbole und Definitionen ein. Wer mit Grundbegriffen der Stochastik wie Ito Calcuclus, Girsanov-Theorem nicht vertraut ist, wird im Haupttext des Buches noch genügend eingewiesen.

Das Buch setzt aber nicht nur Freude an Statistik und Stochastik voraus, sondern auch Grundlagenwissen zur den Finanzmärkten, insbesondere auch zu Derivaten. Der Einstieg ins Buch mit den grundlegenden Risikofaktoren der Finanzmärkte käme sonst zu unvermittelt. Wer nämlich unter den Risikofaktoren an den Finanzmärkten etwa geopolitische Spannungen, konjunkturelle Einbrüche, irrationale Blasenbildungen, staatliche Eingriffe oder geldpolitische Kapriolen versteht, wird überrascht sein, bei Deutsch und Beinker unter dieser Überschrift „Zinsen“ und „Kurse“ zu lesen und sich mit den unterschiedlichen Konventionen der Zinsberechnung zu befassen (Day Count Conventions, Business Day Conventions, Diskontfaktoren usw.). Das Buch ist vielmehr fachlich klar positioniert: Es geht nur um Derivate, aber nicht um die fundamentalen Faktoren, die die Preisbildung der Underlyings beeinflussen.

Über Derivate und Interne Modelle liest man daher in sechs Teilen: Grundlagen, Methoden, Instrumente, Risiko, Portfolien und Marktdaten.

Eine bemerkenswerte Neuerung in der 5. Auflage ist die deutliche Ausweitung der Ausführungen zur Konstruktion des Zinskurvenuniversums. „Gab es früher nur einige wenige Zinskurven pro Währungsraum, hat man es heute mit einem ganzen Zoo von Zinskurven zu tun, weshalb man auch von einem Zinskurvenuniversum spricht.“ Hier ziehen die Autoren Lehren aus der Finanzkrise, die der Vorstellung einer „Ein-Kurvenwelt“ endgültig ein Ende setzte.

Wie es nun einmal für „saubere“ wissenschaftliche Arbeit zwingend notwendig ist, kommen auch die Darstellungen von Deutsch und Beinker nicht ohne eine Anzahl von mehr oder weniger realitätsfernen Prämissen aus. Diese werden von den Autoren übersichtlich auf Seiten 59 und 60 präsentiert. Zu den 14 Voraussetzungen, von denen jeweils ein unterschiedliches Bündel für einzelne Modelle „benötigt“ werden, gerhöen Annahmen über Arbitragemöglichkeiten, Liquidität, Kontrahentenrisiko oder eine Reihe möglicher „Reibungsverluste“ wie Transaktionskosten und Steuern. Das Übersehen dieser Annahmen kann Ausgangspunkt einer neuen Finanzkrise sein, wenn Teilnehmer an den Finanzmärkten massenhaft ihre Entscheidungen unter falschen bzw. realitätsfernen Annahmen trefffen. Dem Leser des Buches ist daher zu empfehlen, stets auch die Prämissen im Blick zu behalten, bevor es an die Umsetzung in die Praxis geht. Trotz Mathematisierung ist das Buch keineswegs als reines Theoriewerk zu verstehen, sondern vermittelt letztlich Praxiswissen, State of the Art.

Das Buch „Derivate und Interne Modelle: Modernes Risikomanagement“ ist ein „Muss“ für jeden im deutschsprachigen Raum, der sich professionell mit der Bewertung von Derivaten befassen will – oder muss. Titel mit vergleichbarem Anspruchsniveau sind in deutscher Sprache rar. Wer kompaktere Einführungen sucht, wird kaum fündig. Das Buch bleibt daher die Empfehlung zur Lektüre über modernes Risikomanagement mit Derivaten und Internen Modellen, insbesondere für Banker, Experten in Versicherungen, Pensionskassen und für sonstige Finanzdienstleister, aber auch für Treasurer in großen Unternehmen.

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ING-DiBa mit Vorbildfunktion

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2014

Die ING-DiBa informiert ab 1. September 2014  Kunden, die ihren Dispositionskredit in Anspruch nehmen, aktiv über günstigere Kreditalternativen. Damit kommt sie einer Forderung der Politik und des Verbraucherschutzes nach, die auch im Koalitionsvertrag der großen Koalition festgeschrieben wurde.

Der Schritt der ING-DiBa ist nicht nur kundenfreundlich, sondern auch risikopolitisch „smart“. Kunden werden durch diese Informationen ihrer Bank zusätzlich sensibilisiert, über ihre Kreditinanspruchnahme nachzudenken und somit Risiken (auch im Interesse der Bank) zu vermeiden. Sind die Risikobeurteilungen für alternative Kreditprodukte oft günstiger als beim Dispositionskredit. Wer die Informationen seiner Bank berücksichtigt und bessere Gestaltungsmöglichkeiten sucht, kann damit zugleich sein eigenes Rating bzw. Kreditscoring verbessern.

 Je nach Dauer und Höhe der Inanspruchnahme des Dispokredites erhalten die Kunden der ING-DiBa künftig per Post den Hinweis auf Angebote mit günstigeren Konditionen, wie den flexibel abrufbaren Rahmenkredit oder den Ratenkredit mit festen Rückzahlungsraten.

 „Wir würden uns freuen, wenn andere Kreditinstitute unserem Beispiel folgen, denn das verbessert das Vertrauen der Menschen in die Bankenbranche“, so Roland Boekhout, Vorstandsvorsitzender der ING-DiBa.

Gleichzeitig senkt die ING-DiBa zum 1. September ihren Dispozins weiter um 0,1 Prozentpunkte auf 7,85 Prozent. Bereits im Februar hatte die mit über acht Millionen Kunden drittgrößte deutsche Privatbank den Zinssatz in einem großen Schritt um 0,55 Prozentpunkte gesenkt. Gleichzeitig hatte sie die bei einer Überschreitung des Disporahmens zusätzlich fälligen Überziehungszinsen komplett abgeschafft. Auch bei einer Überschreitung des eingeräumten Dispos zahlen ING-DiBa Kunden nur den normalen Dispozins. Einige andere Banken und Sparkassen haben mittlerweile nachgezogen.

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AA für ARTUS Europa Core Satelliten Strategie HI Fonds

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2014

Die Wiesbadener Ratingagentur TELOS hat den ARTUS Europa Core Satelliten Strategie HI Fonds geratet. Der Fonds erfüllt nach Urteil dieser Agentur sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards).

TELOS lieffert dazu folgende Auszüge aus dem TELOS-Kommentar:

„Der ARTUS Europa Core Satelliten Strategie HI Fonds ist ein aktiv gemanagter Aktienfonds, der bis zu einem Anteil von 35 % in Schuldverschreibungen investieren darf. Die Aktienquote wird mittels europäischer Fonds und Exchange Traded Funds (ETFs) abgebildet, wobei Ren-  teninvestments direkt getätigt werden.“

Zum 01.07.2014 hat ARTUS ASSET MANAGEMENT für den ARTUS Europa Core Satelliten Strategie HI Fonds den bisher ausschließlich über die Trendfolge von Trend-Consult laufenden Auswahlprozess umgestellt, berichtet TELOS. Der „neue“ Selektionsprozess für die Titelauswahl erfolgt gesondert unter Implementierung und Auswertung von einer externen Rating-Bewertung durch das Lipper Leaders Rating. „Das bewährte aktive Trendfolgesystem von Trend-Consult dient mittlerweile als eine zweite Alpha-Wertschöpfungskomponente. Die Trendfolge umfasst ein quantitatives Risikomanagement mit dem Ziel, Verluste zu begrenzen“, heißt es im Kommentar weiter.

„Als Multinanager Fonds kann ARTUS Europa Core Satelliten Strategie HI Fonds bis zu 100 % in Geldmarktinstrumente investieren, um bei negativen Marktentwicklungen Kursverluste zu vermeiden. Es wird eine Investitionsquote von ~ 90 % angestrebt. Zurzeit sind ~6 % des Volumens in Renten investiert. Der Fonds konnte über einen 5-Jahres Zeitraum eine annualisierte Performance in Höhe von 6.19 % erreichen. Dabei wies der Fonds eine annualisierte Volatilität von 9.66 % auf. Das Sharpe Ratio über 5 Jahr lag im positiven Bereich. Für den Fonds wurde eine Performance-Fee (10 %) nach dem High-Water-Mark-Prinzip vereinbart.“

Den vollständigen Rating-Report findet sich auf der Websitewww.telos-rating.de.

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Hausbesitzer mit negativem „Eigenkapital“

Von Dr. Oliver Everling | 20.August 2014

In der neuen Auflage einer vierteljährlich unter nordamerikanischen Kreditinstituten durchgeführten Umfrage drückten 56 Prozent der befragten Banker ihre Besorgnis über das „Wachsen einer neuen, verheerenden Immobilienblase“ aus. Die Ergebnisse wurden im Auftrag von FICO, einem führenden Anbieter von Predictive Analytics und Softwarelösungen für Entscheidungsmanagement, durch die Befragung von Risikomanagern in Kanada und den USA ermittelt.

Der FICO Score spielte bereits in der Subprime-Krise eine bedeutende Rolle, wie auch die mangelnde Liquidität von Papieren aus strukturierten Finanzierungen in der Finanzkrise im Widerspruch zur angeblichen Qualität der verbrieften Kreditportefeuilles stand. Den Beobachtungen von FICO kommt daher einige Bedeutung zu.

„Die Immobilienbranche wird von zwei Entwicklungen beeinflusst“, sagt Phillip Sertel, Senior Director Central & Eastern Europe and the Middle East bei FICO. „Sechs Millionen Hausbesitzer in den USA konnten ihre Schuld immer noch nicht begleichen, das durchschnittliche negative Eigenkapital beträgt sage und schreibe 33 Prozent. Andererseits schießen in vielen Städten die Immobilienpreise in die Höhe, sodass der Gesamtwert des Immobilienbesitzes in den USA auf dem höchsten Stand seit 2007 ist. Das sieht nicht nach einer gesunden, nachhaltigen Wachstumssituation aus. Kein Wunder also, dass sich viele Kreditgeber, sowohl in den USA als auch in Kanada, bezüglich der Risiken bei Immobilienfinanzierungen besorgt zeigen.“

Die Studie, die im Auftrag von FICO durch die Professional Risk Managers‘ International Association (PRMIA) realisiert wurde, hat außerdem die Bedenken bezüglich anderer Arten von Verbraucherkrediten untersucht. Die meisten der befragten Banker (59 Prozent) führten „einen hohen Verschuldungsgrad“ als ihre Hauptsorge an, wenn sie einen Kredit bewilligen, zudem äußerten sie Bedenken „wegen der Mehrfach-Kreditanträge in jüngster Zeit“ (13 Prozent).

„Da die Zuversicht der Konsumenten zunimmt und die Menschen sich mehr Geld leihen, fürchten die Kreditgeber verständlicherweise eine steigende Verschuldung“, analysiert Dr. Andrew Jennings, Chief Analyst bei FICO und Leiter der Forschungsabteilung FICO Labs. „In den letzten zwei Quartalen erwarteten 65 Prozent der Befragten höhere Salden bei Kreditkarten. Das waren die höchsten Werte, die wir bei dieser Umfrage je hatten. Wenn ich mit Bankern spreche, sagen sie, dass sie zwar froh über den steigenden Optimismus der Verbraucher sind, aber trotzdem eine Rückkehr der leichtsinnigen Kreditvergabe fürchten.“

Bei der Kreditvergabe für kleinere Unternehmen waren die Risikomanager aus den USA und Kanada optimistischer als noch im letzten Quartal. In der aktuellen Umfrage glaubte nur  jeder Vierte, dass der Anteil der Kleinunternehmen im Zahlungsverzug steigen werde. In der vorherigen Studie erwartete noch jeder Dritte einen Anstieg der Zahl säumiger Kunden. Zudem sorgten sich dieses Quartal nur 26 Prozent der Befragten darum, dass das Kreditangebot für Kleinunternehmen hinter der Nachfrage zurückbleiben wird – 14 Prozent weniger als noch drei Monate zuvor.

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Finanzierung abgelehnt – Investition gelungen

Von Dr. Oliver Everling | 20.August 2014

„Analyse ist Voraussetzung – Umsetzung ist das Entscheidende.“ So formuliert der Verband Die KMU-Berater – Bundesverband freier Berater e.V. sein Selbstverständnis in der Beratung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Dazu veröffentlicht der Verband Beispiele aus der Beratungspraxis in der aktuellen Ausgabe seiner „KMU-Berater News“.

„Theoretische Kenntnisse und eine ausgeprägte Methodensicherheit sind wichtig für die Beratung im Mittelstand. Wirtschaftlich wirksam wird Beratung aber erst durch das Übertragen der gewonnenen Erkenntnisse in die betriebliche Praxis. Entscheidend für den Erfolg ist es, die Menschen im Unternehmen von dem gemeinsam mit dem Unternehmer als richtig erkannten Weg zu überzeugen und sie bei der Umsetzung zu unterstützen“ sagt Thomas Thier, Vorsitzender des KMU-Beraterverbandes.

Einen besonderen Fall solcher Unterstützung zeigt KMU-Berater Werner Broeckmann auf: Als Interim-Manager holen ihn die kreditgebenden Banken in ein Unternehmen. Er soll die drei Geschäftsführer bei der Umsetzung eines Sanierungsplans unterstützen. Broeckmann schildert die Erfolgsfaktoren: „klare Ziele betriebswirtschaftlich und marktbezogen, eindeutige Verantwortlichkeiten schaffen, methodisches Vorgehen verankern und bei der Umsetzung im Hintergrund bleiben, damit die Geschäftsführer die positiven Wirkungen selber erleben können.“

„Finanzierung abgelehnt – Investition gelungen“. Nach der ersten Kreditablehnung holt sich der Übernehmer eines griechischen Restaurants KMU-Berater Axel Stauffenberg an Bord. Es geht nicht nur um die Zahlen für den Businessplan. Stauffenberg beschreibt in fünf Punkten detailliert, wie ein neues Konzept bis ins Detail entwickelt wird. Die Finanzierung gelingt dann doch in einer Kombination: Der Immobilieneigentümer investiert, der Getränkelieferant finanziert vor und eine andere Bank gibt schließlich die erforderlichen Kredite. „Manchmal muss man unkonventionelle Wege gehen“ so Stauffenberg.

Ebenso einen eher unkonventionellen Weg geht auch Steuerberater Franz-Josef Tönnemann. Er holt sich für die Existenzgründungsberatung eines Mandanten-Ehepaares mit KMU-Berater Erhard Stammberger einen Kooperationspartner an seine Seite. Der Experte für das Gastgewerbe übernimmt die branchenbezogenen Aufgaben, der Steuerberater die rechtlichen und steuerlichen Themen. „Das Gesamtkonzept wurde von den Banken einhellig gelobt“ beschreibt Stammberger die Wirkung der Zusammenarbeit. Eine finanzierende Bank wurde schnell gefunden. Das Hotel arbeitet seit fast zwei Jahren erfolgreich. 

„Beratungsaufträge enden oft ganz anders als sie begonnen wurden“ sagt KMU-Berater Peter Krötenheerdt. Er wurde als Coach für die Tochter des Unternehmerpaares engagiert. Das Ziel lautete persönliche Vorbereitung auf die Unternehmensnachfolge. Krötenheerdt stellte in Gesprächen mit der Tochter und mit Mitarbeitern fest, dass die Nachfolge nur unter Einbeziehung aller Beteiligten, also auch des Führungskreises, erfolgreich sein würde. So wurde aus dem Einzel-Coaching ein systemischer Beratungsprozess für das ganze Unternehmen. Dieses Beratungsprojekt wurde in die Finalrunde für den Internationalen Deutschen Trainingspreis 2014/2015 (IDTP) aufgenommen, heißt es in der Pressemitteilung.

„Bei Existenzgründungen kommt es nur auf eines an – eine klare Positionierung“ ist KMU-Berater Ernst Mennesclou überzeugt. Seine Gründerin will sich nach erfolgreichen Angestelltenjahren in der Organisation von Messebeteiligungen selbstständig machen. Neben dem eigenen Elan gibt es auch Ängste. Mennesclou schildert die wichtigen Fragen, um gezielt eine eigene Positionierung zu erarbeiten. „Dann spielt auch der Preis nicht mehr so eine große Rolle im Markt“ betont er. Seine Gründerin arbeitet erfolgreich und erreicht die kalkulierten Stundensätze, die nach eigener Einschätzung über denen des Wettbewerbs liegen.

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Warnung vor Bankenabwertung

Von Dr. Oliver Everling | 20.August 2014

Die „Abwertungswelle bei europäischen Banken geht weiter“, analysiert das DZB Research in seiner Publikation „DZB Risikomonitor und Benchmarkkonditionen“. Themen des aktuellen DZB Risikomonitors sind die nachlassende Bereitschaft der Staaten zu Notfallhilfen, die Warnungen der Agentur Standard & Poor’s, die drei österreichische Banken herabstufte, das    Downgrade auch für die Deutsche Bank sowie die steigenden Renditen bei Bonus- und Expresszertifikaten.  Eine Übersicht zu aktuellen CDS- und Ratingdaten finden sich in einer sortierbaren Tabelle auf www.zertifikateberater.de/research/emittenten.

„In Österreich sollen Nachrranggläubiger der Hypo Alpe Adria sogar trotz bestehender Garantien des Bundeslands Kärnten haften. Mit Blick auf dieses neue Sondergesetz hält S&P auch die Unterstützung anderer Banken für unsicher und stuft die Bonität der drei größten Austria-Häuser, Erste Group Bank, Raiffeisen Zentralbank udn UniCredit Bank Austria, jetzte eine Stufe schlechter ein (A-, A- bzw. BBB+). Bereits im Juni hatte Moody’s elf österreichische Banken aus demselben Grund abgewertet. Die Östrreichische Volksbanken AG war damals noch nicht betroffen. Jetzt setzt Moody’s ihre Note gleich um zwei Stuffen nach unten (auf Ba3)“, schreibt Tobias Kramer, Herausgeber Der Zertifikateberater & DZB Portfolio, aus Berlin.

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Empirische Kapitalmarktforschung zeigt fehlende Eignung des CAPM für die Unternehmensbewertung – aber Relevanz des Ratings

Von Dr. Oliver Everling | 18.August 2014

Mit der Studie – „Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung: Erkenntnisse der empirischen Kapitalmarktforschung“ (Corp. Finance 4/2014) – hat Dr. Werner Gleißner basierend auf einer Vielzahl aktueller empirischer Untersuchungen den aktuellen Stand der Kapitalmarktforschung zusammengefasst.

Die „Anomalien“ eines unvollkommenen Kapitalmarktes stellen eine „kapitalmarktorientierte Bewertung“ in Frage und führen zur Empfehlung, den Unternehmenswert ausgehend von den „Ertragsrisiken“ abzuleiten, d.h. ohne Kapitalmarktdaten über das Bewertungsobjekt, aber unter Beachtung des Ratings, so Gleißner.

Spätestens seit den 1980er Jahren wurden durch die empirische Kapitalmarktforschung zunehmend durch das CAPM nicht erklärbare Einflüsse auf die Rendite von Aktien, sogenannte „Anomalien“, aufgedeckt. So zeigte die Untersuchung von Banz (1981) den „Size Effect“ und Basu (1977) stellte fest, dass Aktien mit niedrigem Bewertungsniveau (niedrigem KGV) überdurchschnittlich hohe Renditen erwarten lassen, die durch das CAPM nicht erklärt werden können.

Die empirischen Resultate der letzten rund 25 Jahre zeigen, dass der Beta-Faktor einen geringen oder vielleicht gar keinen Beitrag zur Erklärung von Aktienrenditen leistet, aber eine Vielzahl anderer Einflüsse empirisch belegt sind. Das Drei-Faktoren-Modell (Fama/French, 1993), das Vier-Faktoren-Modell (Carhart, 1997) und das „fundamentale“ Q-Theorie-Modell von Chen, Novy-Marx und Zhang (2011) verdeutlichen sich in praktisch allen Untersuchungen leistungsfähiger als das CAPM. Interessant ist, dass recht simple (und in der Praxis übliche) Kennzahlen, wie das EBITDA-Multiple, einen recht hohen Erklärungsbeitrag bei den Aktienrenditen bieten, möglicherweise einfach deshalb, begründet Gleißner, weil sie eine korrekturbedürftige Über- oder Unterbewertung einer Aktie auf einem unvollkommenen Kapitalmarkt operationalisieren.

Die Ergebnisse der Kapitalmarktforschung der letzten Jahre zeigen insgesamt, weist Gleißner nach, dass mit dem CAPM Aktienrenditen nicht erklärt werden können und auch andere Modelle (z.B. von Fama/French) nur begrenzt tauglich sind. Jüngere Studien deuten sogar an, dass Unternehmen mit geringem Risiko und gutem Rating überdurchschnittliche Aktienrenditen erzielen.

Auch wenn die Bedeutung des Ratings bekannt wird, findet die Insolvenzwahrscheinlichkeit dank Unternehmensbewertungsgutachten oft keine explizite Berücksichtigung. Daher wundert es nicht, dass auch an den Kapitalmärkten eine „Distress-Anomalie“ zu verzeichnen ist. Unternehmen mit „schwachem“ Rating (hoher Insolvenzwahrscheinlichkeit) sind tendenziell „überbewertet“ und zeigen eine geringere Rendite, als z.B. vom CAPM oder dem Modell von Fama und French (1993) prognostiziert. Eine tendenziell niedrigere Bewertung (höhere Rendite) kleiner im Vergleich zu großen Unternehmen, die „Size-Premium“, die in manchen Ländern festzustellen ist, kann man z.B. erklären, wenn man deren Rating (Insolvenzwahrscheinlichkeit) und Ertragsrisiken vergleicht.

„Viele kleinere mittelständische Unternehmen haben höhere Ertragsrisiken und ein schlechteres Rating (das selbst unter anderem vom Ertragsrisiko abhängt) als große Konzerne“, schreibt Gleißner. „Ursächlich hierfür sind z.B. größere Abhängigkeiten von einzelnen Projekten, Kunden und Schlüsselpersonen, eine geringere internationale Diversifikation und größere Schwierigkeiten, benötigtes Eigenkapital (z.B. über die Börse) aufzunehmen.“

Die durch das Rating ausgedrückte Insolvenzwahrscheinlichkeit wirkt wie eine „negative Wachstumsrate“ auf den Unternehmenswert. Höhere (nicht diversifizierte) Ertragsschwankungen (Ertragsrisiko) führen zu einem höheren risikogerechten Diskontierungszinssatz. Mittelständische Unternehmen mit vergleichsweise schwachem Rating und hohem Ertragsrisiko „verdienen“ damit tatsächlich einen höheren Diskontierungszinssatz – was man als „Size Premium“ interpretieren kann. Entscheidend ist allerdings, dass eine pauschale Berücksichtigung eines solchen Zuschlags auf den Diskontierungszinssatz – und damit eine pauschale Reduzierung des Unternehmenswerts – nicht angemessen ist. Sie ist im Einzelfall unter Berücksichtigung von Rating und (aggregiertem) Ertragsrisiko festzulegen, macht Gleißner klar.

Zu begrüßen ist daher, dass der neue österreichische Unternehmensbewertungsstand KFS BW 1 (2014) auf die Notwendigkeit verweist, Rating und Insolvenzrisiken bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen.

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