Den Nutzen von Ratings erschließen

Fallstricke bei der Escape-Klausel zur Zinsschranke

Von Dr. Oliver Everling | 22.September 2008

Ist der Nettozinsaufwand niedriger als 1 Mio. Euro (Freigrenze), kommt die Zinsschranke aus der Unternehmenssteuerreform 2008 nicht zur Anwendung. Ebenso sind Betriebe nicht betroffen, wenn diese nicht oder nur anteilmäßig zu einem Konzern gehören (Konzernklausel). Dr. Dirk-Oliver Kaul, Partner, Steuerberater, Deloitte & Touche GmbH, berichtet über eine dritte Ausnahme von der Zinsschranke, in der diese keine Anwendung findet, wenn die so genannte Escape-Klausel greift: Der Betrieb gehört zu einem Konzern, aber die Eigenkapitalquote liegt nicht niedriger als 1 % unter der Eigenkapitalquote des Konzerns.

Wenn irgendwo auf der Welt mit einer wesentlich beteiligten, aber außerhalb des Konzerns stehenden Fremdkapitalfinanzierung innerhalb des Konzerns mit gearbeitet wird und die Vergütung für das Fremdkapital mehr als 10 % des Nettozinsaufwandes ausmacht, greift die Escape-Klausel nicht, warnt Kaul. Bei großen Konzernen kann es sehr unübersichtlich sein festzustellen, ob die Voraussetzungen der Excape-Klausel erfüllt sind. Kaul referiert auf dem Leasingseminar der Neue DEUTSCHE KONGRESS GmbH im Kurfürstlichen Schloss von Mainz (http://www.deutsche-kongress.de).

Das BMF-Schreiben zur Zinsschranke vom 4. Juli 2008 enthält Sonderregelungen für einzelne Finanzierungsinstrumente. Leasingaufwendungen fallen grundsätzlich nicht unter den Anwendungsbereich der Zinsschranke, da sie grundsätzlich keine Geldkapitalüberlassung des Leasinggebers an de Leasingnehmer begründen. Geht das wirtschaftliche Eigentum an dem Leasinggegenstand jedoch auf den Leasingnehmer über, sollen gemäß BMF-Schreiben vom 4. Juli 2008 Zinsanteile in Leasingraten für die Zinsschranke zu berücksichtigen sein. Kaul berichtet über die Billigkeitsregelung für Finanzierungsleasing zumindest für Immobilien, wenn eine Zurechnung beim Leasinggeber erfolgt. Der Finanzgerichtsweg sei eigentlich ausgeschlossen, obwohl es sich um materiell bedeutsame Regelungen handelt, so Kaul.

Echtes Factoring oder echte Forfaitierung soll grundsätzlich nicht als FK-Überlassung zu behandeln sein und führen daher grundsätzlich nicht zu Zinserträgen/-aufwendungen. Auf übereinstimmenden schriftlichen Antrag des Zessionars und Zedenten kann echtes Factoring / echte Forfaitierung als FK-Überlassung qualifiziert werden, so eine Billigkeitsregelung. Der Antrag ist bei dem für den Zessionar örtlich zuständigen Finanzamt zu stellen, der Zessionar hat nachzuweisen, dass der Zedent gegenüber dem für ihn örtlich zuständigen Finanzamt eine schriftliche und unwiderrufliche Einverständniserklärung über die Erfassung der Zinsanteile als Zinsaufwendungen abgegeben hat.

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Consultingbündel Morningstar und ÖKORENTA

Von Dr. Oliver Everling | 18.September 2008

Während die Europäische Kommission bei den Kreditratingagenturen die mit Interessenkonflikten beladenen Consultingaktivitäten per Gesetz auslöschen will, streben Anbieter von Ratings in anderen Märkten jenseits der ABS- und Bondmärkte in die entgegengesetzte Richtung. Unter dem Motto „Qualität verbindet“ wollen sich zwei Unternehmen gefunden haben, die sich in ihren jeweiligen Bereichen als erstklassig sehen: die Investmentexperten von Morningstar, die ihre erfolgreichen Consulting-Einheiten aus den USA dieses Jahr nach Deutschland geholt haben und die Nachhaltigkeitsspezialistin ÖKORENTA. In die Kooperation werden beide Unternehmen ihr umfassendes Know-how einbringen, um dem Markt innovative Dienstleistungen und flexible Lösungen anzubieten.

Die Kompetenzen werden dabei in der individuellen Entwicklung von Produkt-/ Dachfondskonzepten gebündelt, berichten die beiden Unternehmen, bei denen Morningstar den Management-Part übernimmt, während sich die ÖKORENTA auf die Besetzung der jeweiligen Assetklassen mit den passenden Fondsprodukten konzentriert. Besonderheit des Angebots ist dabei die Fokussierung auf das Themenfeld der Nachhaltigkeit, das in seiner gesamten Bandbreite von ethischen über ökologische bis hin zu sozialen Investmentaspekten genutzt wird.

„Von den neuen Dienstleistungen profitieren können Institutionen wie zum Beispiel Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen, die umfassende Portfoliokompetenz suchen und dabei auf innovative, zukunftsgerichtete Inhalte setzen“, heißt es in einer Erklärung von Morningstar.

Morningstar zählt zu den international tätigen Schwergewichten im Investmentmarkt. Per Ende Juni 2008 betrug das weltweit betreute Vermögen der Consulting-Einheiten von Morningstar rund 100 Mrd. US $. Entsprechend hoch steckt das Unternehmen seine Anforderung an die Kooperation. „Von unserem Nachhaltigkeitspartner für den deutschsprachigen Markt erwarten wir Expertise, Neutralität, Innovationskraft und erstklassige Vernetzung im Markt. Aus diesen Gründen haben wir uns für die ÖKORENTA entschieden“, so Anne Connelly, Geschäftsführerin und CEO der Morningstar Deutschland GmbH.

ÖKORENTA gehört mit seiner fast 10-jährigen Erfahrung zu den Pionieren der Nachhaltigkeitsszene. Ihre Consulting-Einheit berät namhafte Gesellschaften. Für eine Reihe großer Versicherer ist sie Exklusivpartner für deren nachhaltig gemanagte Produktlinien. „Das Interesse an unserer Beratungs-Leistung ist in den letzten Jahren proportional zur Beliebtheit ethisch-ökologischer Produkte stark angewachsen. Wir sind uns sicher, dass die Marktbedeutung von Morningstar und unsere Schlüsselqualifikation in der Kombination eine große Nachfrage generieren werden“, so Tjark Goldenstein, Vorstand der ÖKORENTA AG.

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Neutraler Schiedsrichter verlangt

Von Dr. Oliver Everling | 18.September 2008

„Der Gesetzgeber kann sich nicht entscheiden, vom Spieler zum neutralen Schiedsrichter zu werden“ , kommentiert Wolfgang Pföhler, Vorstandsvorsitzender der Röhn-Klinikum AG den aktuellen Referentenentwurf für ein Gesetz zum ordnungspolitischen Rahmen der Krankenhausfinanzierung ab dem Jahr 2009. Derzeit finde die Abstimmung zwischen Bund und Ländern statt. Es sei von vornherein ein rückwirkendes Inkrafttreten zum 1. Januar 2009 geplant. Pföhler verspricht sich keine grundsätzliche ordnungspolitische Neuordnung.

„Wir sind zuversichtlich, dass wir mit denen neuen Rahmenbedingungen umgehen können“, sagt Pföhler. Für ihn stehen die tragbaren betriebswirtschaftlichen Modelle im Vordergrund, die der politische Rahmen erlaubt. Die Wachstumsstrategie beruht auf Akquisitionen, der Technisierung und Prozessoptimierung und auf den medizinischen Leistungsnetze. Akutversorgung soll – mit einem Schwerpunkt stationär – auf allen Versorgungsstufen sicher gestellt werden.

Im ersten Halbjahr 2008 stieg beim Röhn-Klinikum die Patientenzahl um 6,5 %, der Umsatz um 4,3 % und der Gewinn um 17,7 % trotz Sonderbelastungen, berichtet Pföhler. Der Wachstumskurs werde daher bestätigt. Öffentliche Träger werden nicht in der Lage sein, notwendige Investitionen vorzunehmen, erwartet Pföhler. Die Ausgestaltung der Investitionsfinanzierung sei weiter ungeklärt. Der Wettbewerb werde aber fortgeschrieben. Pföhler ist zuversichtlich, dass weitere Kliniken übernommen werden können.

Eine zentrale Rolle für die Wachstumsstrategie sieht Pföhler in der elektronischen Patientenakte. Ansatzpunkte dieser Wachstumsstrategie liefere die Vernetzung in der Gesundheitsversorgung, ein „gelebtes Wissensmanagement im RKA-Verbund“ (WebEPA). Hier werden MVZ, Fachversorgung, Schwerpunktversorgung, Maximalversorgung, Portalklinik und niedergelassener Arzt über den „virtuellen Patienten“ verbunden.

Onkologische Leistungsnetze beruhen auf standortübergreifende n Wertschöpfungsketten. Kernstück ist der „Comprehensive Cancer Center“ am Universitätsklinikum Marburg. Pföhler berichtet auf dem Capital Markets Day in Wiesbaden über gute Erfahrungen. Patienten könnten besser gebunden werden. Der Klinikmarkt stelle unter Beweis, hoch innovativ zu sein. Rund 4 Mio. Menschen seien schon heute im deutschen Gesundheitswesen beschäftigt. Mehr als 1 Mio. Arbeitsplätze könnten bis 2020 hinzukommen, zitiert Pföhler einschlägige Prognosen. Das Gesundheitswesen zähle eindeutig zu den Zukunftsbranchen.

Das solidarische Gesundheitswesen stoße an Grenzen. Die Überalterung ist ein demografisches Phänomen, deren Auswirkungen klar absehbar seien. Die Gruppe der über 80-jährigen werde sich bis 2050 nahezu verdreifachen, so die sichere Prognose. Dies gehe einher mit einer hohen Bereitschaft vieler Menschen, mehr in ihre Gesundheit zu investieren. Daher ergebe sich ein attraktiver Markt.

Die Herausforderungen sieht Pföhler in der Förderung medizinischen Nachwuchses, in der Steigerung der Attraktivität des Arztberufs und in der Sicherung flächendeckender medizinischer Versorgung in ländlichen Regionen. Fast 60.000 niedergelassene [Ä]rzte werden fehlen, zuerst auf dem Land. Der Staat werde nicht in der Lage sein, bei gegenwärtig rund 130.000 niedergelassenen [Ä]rzten die Löcher zu stopfen. Darin

Krankenhäuser dürfen MVZ betreiben, ca. 1000 MVZ in Deutschland. Pföhler spricht von der zunehmenden Verzahnung der Sektoren, da [Ä]rzte in einem Krankenhaus und in einme MVZ gleichzeitig tätig sein dürfen. Krankenhäuser werden für ambulante Behandlungen geöffnet. Behandlungen, für die kein längerer Krankenhausaufenthalt erforderlich ist, dürfen in manchen Krankenhäusern durchgeführt werden. Pföhler verweist auf Verträge zu integrierten Versorgung zur Vernetzung zwischen Schwerpunkten und Sektoren (Krankenhäuser, Haus- und Fachärzte). Pföhler skizziert das Ziel der Rhön-Klinikum AG, der Verzahnung der stationären Grund- und Regelversorgung mit der aufzubauenden ambulanten Behandlung.

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Krisenopfer werben weniger

Von Dr. Oliver Everling | 17.September 2008

Die aktuelle Kreditkrise hat auch Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung von Medienunternehmen. Generell zeigt sich der Trend: je abhängiger ein Unternehmen von (klassischen) Werbeeinnahmen ist, desto anfälliger ist seine Umsatz- und Gewinnsituation. Die Marke 50 Prozent ist hierbei eine entscheidende Grenze. Unternehmen, die über die Hälfte ihrer Umsätze mit Werbung machen, haben häufiger ein niedrigeres Rating und einen negativen Ausblick. Eine Zurückhaltung der werbetreibenden Wirtschaft hat Konsequenzen für die Ertrags- und Liquiditätsentwicklung der Medienunternehmen, die schließlich manche Adressen veranlassen dürften, durch Übernahmen und Zusammenschlüsse ihre Marktpositionen zu sichern. Alex Griffiths, Senior Director, European Corporate Group von Fitch Ratings, berichtet auf dem European Media & Telecoms Seminar in Frankfurt am Main über die zentralen Fragen an die Unternehmen der Medienbranche.

Griffiths stellt eine Analyse über die Fälligkeiten der Finanzierungen des Sektors vor. Die individuelle Situation einzelner Unternehmen könne abweichen, insgesamt zeige sich aber, dass die Fälligkeiten weiter in der Zukunft liegen, so dass mit kurzfristigen Anspannungen noch nicht zu rechnen sei. Fitch Ratings setzte sich in seinen Untersuchungen detailliert mit der Finanzsituation der Unternehmen auseinander.

Griffiths Analysiert verschiedene Entwicklungen, wie zum Beispiel des Internets, das einen immer größeren Anteil der Werbebudgets auf sich ziehe. Seit 2001 ist der Anteil des Internets rasch gewachsen. Allein in 2003 verdoppelte sich der Anteil, danach aber reduzierte sich das Wachstum des Anteils des Internets auf unter 35 %. TV und Internet müssen deutlich unterschieden werden; Griffiths gibt das Beispiel von ITV.com, das werbebasierte Videos anbietet.

DVRs (Digital Video Recorders) treten ins Bild und verändern die Marktsituation. Sky+ sei in mehr als 3,7 Mio. Haushalten präsent. Auf Basis eines Panels von 33.000 Zuschauern zeigt sich, dass 17 % auf einer zeitversetzten Basis Programme anschauten. 56 % der Werbung wurde übersprungen. Täglich werden 23 Minuten mehr konsumiert, dies impliziere aber nur einen um 5 % gesteigerten Werbekonsum. Griffiths sieht daher nur einen mäßigen Einfluss dieser Erkenntnisse auf das Werbeverhalten.

„Deutschland ist immer noch relativ freundlich zu Zeitungen und Druckerzeugnissen“, sagt Griffiths. In Deutschland werde vergleichsweise viel auf Papier gelesen. Insgesamt sei aber die gedruckte Zeitung das wohl problematischste Medium, das sich einem scharfen Wettbewerb der neuen Medien ausgesetzt sehe.

Reed Elsevier ist mit A- das am besten geratete Medienunternehmen, gefolgt von einer größeren Anzahl von Konzernen in der BBB-Kategorie, darunter auch Bertelsmann. Alle anderen Adressen sind mit spekulativen Risiken behaftet.

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Terták, Paravicini fordern Selbstkritik

Von Dr. Oliver Everling | 17.September 2008

Die aus den USA auf Europa übergangene Finanzmarktkrise wird nicht nur die betriebswirtschaftlichen Modelle der Bankunternehmensführung, sondern auch die politische Diskussion nachhaltig beeinflussen. Dies zeigte sich am 17. September 2008 auf der Konferenz „Determinanten und Konsequenzen der Finanzkrise“ in Frankfurt am Main. Prof. Dr. Udo Steffens, Präsident und Vorsitzender der Geschäftsführung der Frankfurt School of Finance & Management, wendet sich gegen die Vorstellung, als Konsequenz aus der internationalen Finanzmarktkrise die Zukunft des deutschen Kreditwesens im „Dorfbanking“ zu suchen.

Steffens sieht in den Entwicklungen auch eine ethische Krise, wie man mit solchen Dingen umgeht. Seit Jahren würden an seiner Hochschule auch Ethikkurse angeboten. „Die Fragen müssen auch unter Governance-Gesichtspunkten gesehen werden“, sagt Steffen. „Diese müssen in den Vordergrund gesetellt werden.“ Dr. Heike Brost, Stv. Leiterin Konzeption und Programmentwicklung der Frankfurt School of Finance & Management, stellt ihre Hochschule als Plattform für die Vertiefung aktueller Finanzmarktthemen vor.

„Der Kaiser ist nackt“, bringt Elemér Terták, Direktor, Finanzinstitute, Europäische Kommission, Generaldirektion Binnenmarkt und Dienstleistungen, die aktuelle Situation an den Finanzmärkten auf den Punkt. Hat dies erst einmal jeder gesehen, sei es schwierig, das Vertrauen wieder herzustellen. Terták verweist auf die in Deutschland verbreiteten Börsenweisheiten des verstorbenen André Kostolany, der nach jeder Börsendepression eine Phase sah, in der alle Wunden vergessen sind. Bulle und Bär kämen ohne den anderen nicht aus.

Gefährliche, starke Anschwellungen müssten künftig frühzeitiger erkannt werden. Terták ruft dazu auf, frühzeitiger Blasenentwicklungen entgegenzuwirken. Die Hauptverantwortung läge weiterhin bei den Finanzinstituten. Die Regulierung und Aufsicht müsse jedoch ihre Rolle wahrnehmen. Die Aufsichtstätigkeit müsse vertieft werden. Dies bezieht Terták auch auf die Ratingagenturen. Zugleich warnt Terták davor, den Ratingagenturen zu viel Verantwortung zu übertragen: Terták entlässt Marktteilnehmer nicht aus ihrer Verantwortung, sich eigene Urteile zu bilden und sich nicht lediglich auf die Agenturen zu verlassen.

Terták sieht einen Zusammenhang zwischen der Finanzmarktkrise und den Managergehältern. Das Problem ist nach seinen Vorstellungen die Höhe der Vergütung, sondern vielmehr das System, nach denen Boni berechnet würden. Letztlich greift Terták insbesondere Situationen an, in denen Manager Spitzengehälter davontrugen und Schieflagen hinterließen. Gewinne zu privatisieren und Verluste zu sozialisieren, sei verständlicherweise auch für die Öffentlichkeit nicht tragbar.

Dr. Eugen Paravicini, Leiter der Abteilung Wirtschaftsordnung, Finanzdienstleistungen, Börsen, Hessisches Ministerium für Wirtschaft, Verkehr und Landesentwicklung, sieht die Finanzdienstleistungsaufsicht im internationalen Vergleich an vorderer Stelle platziert. Der richtige Weg zwischen der Regulierung durch den Gesetzgeber und der Selbstregulierung sei zu finden. Die Finanzmarktakteure seien aufgefordert, sich aktiv einzubringen. Am Beginn des Prozesses müsse das Eingestehen der eigenen Fehler stehen, macht Paravicini deutlich.

Neue Krisen können nicht ausgeschlossen werden und würden wahrscheinlich von neuen Produkten ausgehen, deren Gefährdungspotential schwer erkannt werden könne. Man müsse aber zumindest die erkannten Probleme abarbeiten. Es werde immer wieder Fälle geben, in denen staatliches Eingreifen zu Lasten der Steuerzahler gerechtfertigt werden könne, jedoch müsse die Messlatte dafür sehr hoch gelegt werden.

Unterjährige Bankenkredite als risikolos zu betrachten, lässt sich für Paravicini nicht nachvollziehen. Paravicini argumentiert, dass diese Risikolosigkeit nur behauptet, aber nicht dokumentiert worden sei. Hier sei die Frage nach der Eigenmittelunterlegung zu stellen. Paravicini macht das Bedürfnis der Politik deutlich, aus der Forschung mehr Unterstützung zu unterhalten, um Zusammenhänge richtig zu interpretieren.

Paravicini klammert die Thematik des Ratings mit Verweis auf die Ausführungen von Terták aus. Eine europäische Finanzmarktaufsicht werde ohne Loslassen von nationalen Zuständigkeiten nicht möglich sein. Der Beaufsichtigung von Konzernentscheidungen fehle noch die letzte Stabilität, die noch entwickelt werden muss“, sagt Paravicini. Das Ecofin-Treffen in Nizza sei informatorischen Charakters gewesen. Regulierungen von internationaler Ebene müssen mit einem Gleichklang einhergehen. Ein kompakter, gemeinsamer Ansatz müsse zeitglich und global an allen wesentlichen Finanzmärkten implementiert sein.

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Reale Nettoeinkommen bremsen Hotellerie

Von Dr. Oliver Everling | 16.September 2008

Im Vergleich zu anderen Branchen weist die Hotellerie in Deutschland ein durchschnittliches Branchenrisiko auf, schreibt die Feri EuroRating Services AG (www.feri.de) in ihrem jüngsten Bericht zum Branchenrating für die Hotellerie. Das Geschäft mit den Hotels sei durch eine befriedigende Branchenentwicklung, allerdings weit unterdurchschnittliches Wachstum bei weit überdurchschnittliche Wettbewerbsfähigkeit, leicht überdurchschnittliche Ertragskraft und weit unterdurchschnittliche Konjunkturabhängigkeit gekennzeichnet, stellen die Analysten aus Bad Homburg fest.

Der Branchenreport der Feri EuroRating Services umfasst Einheiten, die vorübergehend Unterkunft gewähren und jedermann zugänglich sind. Dazu sind Hotels, Motels, Gasthöfe, Pensionen und Hotels garnis wie auch Hotels mit Konferenzeinrichtungen zu zählen. Diese Gruppe umfasst nicht die langfristige Vermietung von Unterkünften, so die Erläuterungen der Feri EuroRating Services zur Klassifikation des Wirtschaftszweigs.

Gemessen an den Gästeübernachtungen entfallen in der Hotelleriebranche rund 65 % der Nachfrage auf die Hotels i.e.S., gefolgt von Hotels garnis (20 %), Gasthöfen (9 %) und Pensionen (6 %), listet der zum 2. Quartal 2008 erschienene Branchenreport auf. Noch 1980 betrug der Anteil der Hotels (ohne Hotels garnis) 46 %. „Hintergrund ist der Nachfragetrend zu höherwertigen Angebotsformen, der die Markenhotels bzw. Hotelketten und -kooperationen begünstigt und kleinere, oftmals inhabergeführte Einheiten wie Gasthöfe oder Pensionen benachteiligt“, erläutert Dr. Eberhard Weiß, Vorstand der Feri EuroRating Services AG.

Nach der merklichen Steigerung des Reiseaufkommens ausländischer Gäste durch die Fußballweltmeisterschaft und den Außenhandelsboom in 2006 hat sich das Geschäftsvolumen der Hotellerie seither normalisiert. Diese Beobachtung teilt Antonio Guida, Geschäftsführer der Team Hotelconsult GmbH, Erwitte/Lippstadt, aus seiner Praxis (http://www.team-hotelconsult.com). Erkenntnisse aus dem Branchenrating finden in seiner Gesellschaft sowohl für die Analyse als auch im Strategiefindungs- oder Strategierevisionsprozess Eingang. Neben dem erhobenen Standortpotential werden auf ihrer Basis für Hotels tragfähige Zukunftskonzept definiert und investive und wirtschaftliche Machbarkeit geprüft.

Die auch in Zukunft nur verhaltene Nachfrageausweitung leitet sich aus der nach wie vor sehr gedämpften Entwicklung der realen Nettoeinkommen ab, unter der die Konsumbereitschaft und die Reiselust der Verbraucher leiden. „Vergleichsweise begünstigt ist im Prognosezeitraum speziell die Geschäftsreise- und Tagungshotellerie, zumal die Internationalisierung der Wirtschaft das Aufkommen ausländischer Geschäftsgäste auch im Trend merklich erhöht“, so die Einschätzung der Analysten der Feri EuroRating Services. Zeitweilig bevorteilt sind zudem die Stadthotellerie und Budget-Hotels. Letztere bieten bei standardisiertem Leistungsumfang ein markengarantiertes Qualitätsniveau und kommen somit besonders auch den inländischen Geschäfts- und Eventreisenden entgegen. Allerdings verschärft die forcierte Umsatzkonzentration auf wenige, filialisierte Großunternehmen zunehmend den Wettbewerb in der Hotelleriebranche.

Dem allgemeinen Trend im Gastgewerbe folgend, werden zum einen kleinere Betriebseinheiten und Einzelunternehmen aus dem Markt gedrängt. Zum anderen wächst die Präsenz ausländischer Hotelgesellschaften auf dem deutschen Markt, so dass die ohnehin überaus hoch bemessenen Hotelkapazitäten ständig zulegen. Angesichts der Angebotsausweitung bleibt es daher trotz der günstigeren Konjunkturaussichten fraglich, ob sich die Kapazitätsauslastung im notwendigen Rahmen steigern lässt. Gegenüber den zeitweiligen Kostenüberwälzungseffekten am aktuellen Zeitrand als Folge gestiegener Lohn- und Energiekosten, fallen die Preisforderungen somit im ferneren Prognosezeitraum spürbar verhaltener aus.

Zudem überragen die Lohnerhöhungen zeitweilig merklich die Preissteigerungen, so dass der Anteil des Personalaufwands an der Gesamtleistung weitgehend stagniert. Allerdings halten die relativ stetige Nachfrage und die Rationalisierungseffekte der wachsenden Betriebsgröße die Lohnkostenbelastung in Grenzen. Nach den zeitweiligen Entlastungseffekten des Ausnahmejahrs 2006 bleibt die Ertragskraft der Hotellerie somit im Prognosezeitraum weithin unter Druck.

Aufgrund der zahlreichen strukturellen Ursachen, welche die Entwicklung der einzelnen Hotelleriesparten neben der konjunkturellen Bewegung bestimmen, ist die Konjunkturabhängigkeit in der Branche unterdurchschnittlich ausgeprägt. Das Ratingverfahren, d.h. der Vergleich zu allen Wirtschaftszweigen, kennzeichnet das verhaltene Wachstum als wesentliche Schwäche der Hotellerie. Die etwas günstigere Beurteilung der übrigen Indikatoren kann diesen Nachteil aber zu einer insgesamt befriedigenden Bewertung ausgleichen. „Entsprechend“, folgert Weiß, „ist das Branchenrisiko nach wie vor als durchschnittlich einzustufen. In der Bewertung nach Größenklassen schneiden größere Unternehmen besser ab.“

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Kostentransparenz internationaler Umbrellafonds

Von Dr. Oliver Everling | 16.September 2008

Fondskosten reduzieren die Performance von Fonds. Deswegen werden sie bei Anlageentscheidungen meist aufmerksam beachtet. Neben der Höhe der Kostenbelastungen ist die Transparenz über die Fondskosten aus Anlegersicht besonders wichtig. Viele Angaben zu den Fondskosten sind zwar zwingend vorgeschrieben, aber eben nicht alle. In einer aktuellen Untersuchung hat Fonds Advice für 31 international vertriebene Umbrellafonds die Kostentransparenz analysiert und bewertet. Insgesamt wurden 1.110 Unterfonds bewertet (bzw. 2.010 bei Anrechnung der Anteilsklassen). Herkunftsländer der Fonds sind Luxemburg, Irland, Großbritannien, Belgien, Dänemark und Liechtenstein.

Fonds Advice versteht sich als eine unabhängige Gesellschaft und spezialisiert auf die systematische Analyse von Fondsinformationen wie Verkaufsprospekten, Jahresberichten, Internetinformationen und anderen Informationsmedien. Information-Rating – Das Transparenz-Rating für Finanzprodukte wurde von Fonds Advice speziell zur Transparenzbeurteilung von Investmentfonds entwickelt und wird seit Dezember 2005 erteilt (aktuelle Ratingbewertungen unter www.informationrating.de).

Fünf Umbrellafonds fallen mit relativ hoher Kostentransparenz auf, so Fonds Advice: „Besonders positiv hat der Umbrellafonds Swisscanto (LU) Equity Fund, Luxemburg, abgeschnitten. Die Angaben zu den Fondskosten sind hier umfassend und präzise sowie um wichtige Detailangaben zusätzlich ergänzt. Die Unterfonds erzielten daher über 88 % der Bewertungspunkte.“ Ebenfalls überdurchschnittlich positiv schnitten die Umbrellafonds LGT Funds AGmvK (Liechtenstein), HSBC Global Inv. Funds SICAV (Luxemburg), KBC Equity Fund (Bevek) (Belgien) sowie M&G Investment Funds (1) (Großbritannien) ab.

Bei vier Umbrellafonds wurde eine weit unterdurchschnittliche Kostentransparenz festgestellt. „Dazu gehören die Umbrellafonds BNY Mellon Global Funds plc (Irland), Dexia Bonds SICAV (Luxemburg), FORTIS L FUND SICAV (Luxemburg) und an letzter Stelle CARLSON FUND (Luxemburg)“, berichtet Matthias Koss, Geschäftsführer der Fonds Advice GmbH aus Köln. Die Angaben zu den Wertpapiertransaktionskosten werden nur bei wenigen Fonds angegeben und hier auch nicht immer vollständig. Vermisst werden oft auch präzise Kostenangaben anstelle der „bis-zu“-Sätze. Branchenüblich ist inzwischen die Angabe der Kostenkennziffer TER (Total Expense Ratio). Die PTR (Portfolio Turnover Ratio) hingegen findet sich meist nur in den Unterlagen für das Vertriebsland Schweiz.

Zu den fünf Bewertungsaspekten und 38 Bewertungskriterien gibt der Bericht der Ratingagentur weitere Angaben: „Bewertet wurden die Aspekte Bereitstellung von Informationen (in Verkaufsprospekt, Jahresbericht, Homepage der Investmentgesellschaft u.a.), Genauigkeit der Angaben, Detailaspekte (wie beispielsweise PTR (Portfolio Turnover Ratio), Kostenreporting und Einfachheit der Kostengestaltung. Weiterführende Auswertungen zur Untersuchung wurden im umbrella fund journal, Ausgabe 1, 2008 veröffentlicht.

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Zertifikateemittenten unter Bonitätsdruck

Von Dr. Oliver Everling | 15.September 2008

Scope Analysis erweitert das Bonitätsrating für Zertifikate-Emittenten: Am 15. September 2008 hat die Ratingagentur Scope Analysis die Kriterien für die Bewertung der Emittentenbonität um den Einbezug von Credit Default Swaps erweitert, was eine Abstufung der meisten Emittenten nach sich gezogen hat.

Für das Zertifikate-Rating von Scope Analysis ist die Bonität des Emittenten ein elementarer Teil der Qualitätsbewertung neben der Chance-Risiko-Relation und der Handelsqualität des jeweiligen Zertifikats. Aufgrund der aktuellen Gegebenheiten rückt Scope Analysis den Faktor „Emittenten-Bonität“ bei der Benotung von Zertifikaten noch stärker in den Vordergrund und verfeinert die Systematik für die Bewertung der Emittenten.

Ab sofort berücksichtigt Scope Analysis neben den Ratings der drei großen Agenturen nun auch die Höhe der Senior 3 Year Credit Default Swaps (CDS) bei der Bildung der Scope-Bonitätsnote. Credit Default Swaps spiegeln die jeweils aktuelle Marktmeinung über die Zahlungsfähigkeit des Emittenten wieder. Wenn für einen Emittenten keine CDS erhältlich sind, so wird für diesen der durchschnittliche Einfluss der CDS auf das Bonitätsrating zu Grunde gelegt.

In die Bonitätsbewertung fließen darüber hinaus die Ratings der drei Agenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch ein. Diese drei Ratings werden zu einer Note verdichtet. Je niedriger diese ist, desto höher ist die Gewichtung, mit der sie in die Endnote der bewerteten Zertifikate einfließt. Dadurch wird sichergestellt, dass ein Papier mit sehr gutem Chancen-Risiko-Profil, aber mit niedriger Emittentenbonität keine gute Bewertung erhalten kann. Liegt kein Emittenten-Rating vor, sondern nur eine Garantie des Mutterhauses, dann wird das Rating des Garanten zu Grunde gelegt und von Scope Analysis bewertet.

Aufgrund der aktuell schwierigen Situation an den Finanzmärkten hat sich das CDS-Niveau für einen Großteil der Zertifikateemittenten erhöht. Aus dem Einbezug von CDS in das Scope-Bonitätsrating hat sich daher eine generelle Abstufung der meisten Zertifikateemittenten ergeben.

Die Emittentenbonität steht bei Anlegern nicht nachhaltig im Fokus: „Das Kriterium Emitttentenbonität wurde in den vergangenen Jahren von Zertifikate-Anlegern häufig vernachlässigt“, warnt Scope Analysis. „Allerdings hat sich gerade in der ersten Hälfte des Jahres 2008 gezeigt, dass Ausfallrisiken durchaus real sind und ernst genommen werden müssen.“ Während Anleger im vergangenen Jahr durch den Ausbruch der Kreditkrise verstärkt für das Kriterium Bonität sensibilisiert worden seien, sei die Aufmerksamkeit für dieses Thema in den letzten Wochen allmählich wieder zurückgegangen.

„Da sich aktuell jedoch herausstellt, dass weitere amerikanische Banken von den Folgen der Krise betroffen sind, sollte die Bonität der Emittenten auch bei Zertifikateanlegern nachhaltig in den Mittelpunkt der Aufmerksamkeit rücken.“ Angesichts der alarmierenden Entwicklungen könne nicht mehr ausgeschlossen werden, dass auch deutsche Zertifikateemittenten und ihre Produkte von einem Ausfall betroffen sein könnten, mahnt die Ratingagentur. Scope Analysis verweist in diesem Zusammenhang auf einen generellen Anstieg der CDS für alle Titel der Bankenbranche weltweit, der auch das erhöhte Risiko für Käufer von deutschen Anlagezertifikaten wiederspiegelt.

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Bankaktionäre herausgequetscht

Von Dr. Oliver Everling | 15.September 2008

Registergericht trägt HypoVereinsbank Squeeze-out ein: „Beim Registergericht München wurde der im Juni 2007 von der Hauptversammlung beschlossene Squeeze-out ins Handelsregister eingetragen“, berichtet die Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG in ihrer heutigen Mitteilung. Damit sind sämtliche Aktien der HypoVereinsbank kraft Gesetz auf UniCredit übergegangen.

Die Notierung der Aktien an den Börsen wird kurzfristig eingestellt. Voraussetzung für die Eintragung des Squeeze-out war ein Beschluss des Oberlandesgerichts München vom 03.09.2008, nach dem die Beschwerden der Minderheitsaktionäre gegen die Entscheidung des Landgerichts vom 24.04.2008 zurückgewiesen wurden. Das Landgericht München hatte im April entschieden, dass die Klagen gegen die Wirksamkeit des Übertragungsbeschlusses der Eintragung des Squeeze-out nicht entgegenstehen.

Das Oberlandesgericht hat sich nun als zweite und letzte Instanz dieser Entscheidung angeschlossen und in seinem Beschluss die Auffassung der HypoVereinsbank bestätigt, nach der sämtliche gegen den Squeeze-out-Beschluss erhobenen Anfechtungsklagen offensichtlich unbegründet sind. Aktionäre, die ihre Aktien der HypoVereinsbank in einem Depot verwahren, werden nach der Eintragung des Squeeze-out im Handelsregister über den Einzug der Aktien bzw. über die Zahlung der Barabfindung von 38,26 EUR unterrichtet.

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AA- für Jupiter European Opportunities

Von Dr. Oliver Everling | 15.September 2008

TELOS hat den Fonds Jupiter European Opportunities geratet. Der Fonds erfüllt sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA-“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards). Das Fondsrating von TELOS beurteilt auf qualitative Weise die Stringenz des Investmentprozesses, die Person des Fondsmanagers und sein Team sowie das Qualitätsmanagement innerhalb des Prozesses vor dem Hintergrund der Einhaltung ethischer Grundsätze wie Fondsklarheit und -wahrheit. Die Performanceergebnisse des Fonds dienen zur Beurteilung der Konsistenz des Investmentprozesses.

„Der Jupiter European Opportunities ist ein aktiv gemanagter Aktienfonds, der überwiegend in Large- und Mid-Caps westeuropäischer Unternehmen investiert. Die Portfoliokonstruktion erfolgt bottom-up, wobei der Fokus klar auf der Einzeltitelauswahl (Stock-Picking) liegt“, heißt es im Report der Ratingagentur.

Auf die Festlegung interner Grenzen, z.B. für die maximal Länderoder Sektorallokation, wird bewusst verzichtet. Die Einschätzung des Risikos einzelner Werte und des Portfolios insgesamt sowie die Gewährleistung einer ausreichenden Diversifikation basieren auf dem Ermessen des Fondsmanagers, der die Titel mit 1 bis 4 % gewichtet. Um die Risikostruktur besser beurteilen zu können, stehen dem Fondsmanager die monatlichen Reports des Performance und Portfolio Analytics Team zur Verfügung. Zum Teil wird eine Cash-Quote von etwa 10 % gehalten, um Kaufgelegenheiten die sich ergeben wahrnehmen zu können, ohne das vorher Verkäufe durchgeführt werden müssen.

Grundsätzlich hat der Portfoliomanager bei Investmententscheidungen einen mittel- bis langfristigen Horizont. Da die kurzfristige bzw. unmittelbare Ausführung von Kauforders deshalb nicht relevant ist, versucht der Fondsmanager bei einigen Kauforders durch das Setzen von Preis-Limits von kurzfristig fallenden Aktienkursen zu profitieren.

„Die Generierung von Investmentideen folgt keinem festen Schema. So können sich Ideen z.B. aus dem Austausch mit anderen Mitarbeitern des European Equity Teams ergeben. Sofern ein Unternehmen dem Fondsmanager interessant erscheint, unterzieht er dieses einer genaueren Analyse. Ausschlaggebend für eine Investitionsentscheidung ist, dass der Fondsmanager eine positive Meinung zu dem zugrunde liegenden Unternehmen und dessen weiteren Wertentwicklung hat“, fügt Dr. Frank Wehlmann, Geschäftsführer der Ratingagentur Telos hinzu. „Das Ziel bei der Analyse potentieller Anlagemöglichkeiten besteht darin, einen möglichst genauen Einblick in die Struktur des Unternehmens zu erhalten sowie dessen Wachstumstreiber zu identifizieren.“ Wichtig sei, dass das gesamte Geschäftsmodell des Unternehmens den Fondsmanager überzeuge. Externes Research werde nur zur Überprüfung der eigenen Meinung herangezogen (Consensus).

Durch die Verlagerung des Fokus des Portfolios von Mid- auf Large-Caps war der Turnover im Fonds im vergangenen Jahr vergleichsweise hoch, heißt es im Bericht der Ratingagentur. Das Sharpe- Ratio liegt in der rollierenden Betrachtung über einen Zeitraum von 12- und 24-Monaten im negativen Bereich. Der regionale Anlageschwerpunkt des Fonds liegt eindeutig auf Frankreich, was auch auf den sogenannten „endowment effect“ zurückführen ist, da der Fondsmanager Franzose ist und die dortigen Unternehmen besonders gut kennt.

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