Gesetz über Ratingagenturen geplant

Von Dr. Oliver Everling | 28.August 2008

Die Europäische Kommission hat zwei Konsultationspapiere zu den Kreditratingagenturen veröffentlicht und möchte bis zum 5. September die Meinung aller interessierten Kreise einholen. Das erste Dokument betrifft die Bedingungen für die Zulassung, die Tätigkeit und die Überwachung von Kreditratingagenturen. Im zweiten Dokument werden strategische Lösungen vorgeschlagen, um dem entgegen zu wirken, was als übermäßiges Vertrauen in die Stellungnahmen der Ratingagenturen in den EU-Rechtsvorschriften verankert ist.

Kommissionsmitglied McCreevy erklärte dazu: „Im letzten Jahr habe ich viele Beratergremien der Kommission konsultiert und die Entwicklungen in der Branche und in anderen Ländern aus nächster Nähe verfolgt. Daher bin ich – wie andere in Europa auch – zu der Überzeugung gelangt, dass dieser Bereich auf EU-Ebene reguliert werden muss. Die Ratingagenturen müssen strenge regulatorische Anforderungen einhalten, um sicherzustellen, dass die Ratings nicht durch die der Branche innewohnenden Interessenkonflikte beeinträchtigt werden. Die Krise hat gezeigt, dass die Selbstregulierung nicht funktioniert hat. Auch bin ich überzeugt davon, dass das übermäßige Vertrauen in die Ratings in den EU-Vorschriften Banken und andere Finanzinstitute davon abgehalten hat, eine eigene eingehende Prüfung der Bücher durchzuführen. Im Hinblick auf ihre Risikobewertungsprozesse sollten sie nicht durch die Rechtsvorschriften dazu ermutigt werden, sich lediglich auf Ratings zu verlassen. Ich werde der Kommission meine Vorschläge zwecks Annahme im Herbst unterbreiten und würde mich über Stellungnahmen seitens aller interessierten Kreise freuen.“

Es sei allgemein anerkannt, heißt es bei der EU-Kommission, dass die Ratingagenturen die Kreditrisiken der strukturierten Kreditprodukte unterschätzt und in ihren Ratings die Verschlechterung der Marktbedingungen nicht frühzeitig genug widergespiegelt haben. Somit komme ihnen für die derzeitige Kreditmarktkrise eine große Verantwortung zu. Die aktuelle Krise habe gezeigt, dass der vorhandene Rahmen für die Funktionsweise der Ratingagenturen in der EU (der sich im Wesentlichen auf den IOSCO-Verhaltenskodex für Kreditratingagenturen stützt) erheblich verschärft werden müsse. Der ECOFIN-Rat habe unlängst auf seiner Juli-Sitzung die Regulierungsabsicht in diesem Bereich sehr begrüßt. Die Maßnahmen der EU zielen auf die Gewährleistung höchstmöglicher Berufsstandards für Ratingtätigkeiten ab. Sie sollen jedoch nicht in die Ratingmethoden oder -beschlüsse eingreifen, heißt es ausdrücklich in der Erklärung der Kommissionsdienststelle, die nach wie vor in die alleinige Zuständigkeit und Verantwortung der Ratingagenturen fallen. Überdies tragen die geplanten Vorschläge den vorhandenen Standards und den Entwicklungen auf internationaler Ebene Rechnung. In den USA bestehen bereits seit Mitte der 70er Jahren Vorschriften für Ratingagenturen, die nun ebenfalls geändert werden sollen.

Im Konsultationspapier wird die Annahme einer Reihe von Vorschriften vorgeschlagen, mit denen grundlegende Anforderungen für die Ratingagenturen eingeführt werden, die diese im Hinblick auf ihre Zulassung und die Ausübung ihrer Ratingtätigkeit in der EU einhalten müssen. Mit dem Kommissionsvorschlag soll vor allem gewährleistet werden, dass Ratings verlässliche und korrekte Informationen für die Anleger liefern. So müssen die Ratingagenturen Interessenkonflikte angehen, über solide Ratingmethoden verfügen und die Transparenz ihrer Ratingtätigkeiten steigern.

Darüber hinaus werden im Konsultationsdokument zwei Möglichkeiten für eine effiziente EU-Kontrolle der Ratingagenturen vorgeschlagen: Die erste Option sieht eine verstärkte Koordinierungsrolle des „Committee of European Securities Regulators“/ CESR) sowie eine enge Zusammenarbeit zwischen den nationalen Regulierungsbehörden vor. Die zweite Option würde die Einrichtung einer Europäischen Agentur (entweder CESR oder eine neue Agentur) für die EU-weite Registrierung von Ratingagenturen und die Kontrolle ihrer Tätigkeiten durch die nationalen Regulierungsbehörden kombinieren.

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Energiewende der Versorger ohne Schwung

Von Dr. Oliver Everling | 27.August 2008

Nur zögernd stellt die Versorgerbranche die Weichen in Richtung Energiewende, so das Ergebnis der aktuellen Branchenanalyse von oekom research. Internationale Vorreiter bei regenerativen Energien sind Cemig aus Brasilien, Verbund aus Österreich mit jeweils über 80 Prozent Wasserkraft sowie die finnische Fortum mit 40 Prozent der Energieerzeugung aus Erneuerbaren. Deutschlands Energieriesen E.ON und RWE setzen weiterhin auf Atomkraft und Kohle. „Deutliche Investitionen in Alternativen zeichnen sich hier zwar ab, werden aber voraussichtlich in naher Zukunft zu keiner wesentlichen [Ä]nderung des Energiemix führen“, erläutert Kristina Rüter, branchenverantwortliche Senior Analystin bei oekom research.

oekom research hat die Nachhaltigkeitsaktivitäten der 30 weltweit bedeutendsten börsennotierten Versorgerunternehmen bewertet und dabei eine Vielzahl ökologischer und sozialer Kriterien berücksichtigt. „Eine zukunftsfähige Energiebranche muss eine umwelt- und sozialverträgliche Energieversorgung langfristig sicher stellen“, formuliert Kristina Rüter das Leitbild der Analysen.

Die Weichenstellung für das Thema Klimaschutz ist in der Versorgerbranche ein zentrales Thema: Derzeitige Investitionsentscheidungen für neue Kraftwerke bestimmen die Energieversorgung von morgen. Gute Noten im oekom Corporate Rating erhalten deshalb vor allem diejenigen Unternehmen, die den Ausbau und die Weiterentwicklung erneuerbarer Energien fördern und den verbleibenden Anteil fossiler Brennstoffe im Energiemix so effizient wie möglich nutzen. Effiziente Kombikraftwerke betreibt beispielsweise Fortum. In diesen Kraftwerken wird eine Energieausbeute von bis zu 80 Prozent erreicht. „In der Gesamtschau bewegen sich fast alle Versorger in die richtige Richtung. Allerdings meiden die großen Energiekonzerne radikale Veränderungen“, resümiert Rüter.

Die im Rahmen einer Klimaschutzstrategie häufig diskutierte Lösungsoption, Kohlendioxid direkt in den Kraftwerken abzuscheiden und ununterirdisch einzulagern („Carbon Capture and Storage“, CCS) kann nach Meinung der Analystin bestenfalls als komplementäre und befristete Brückentechnologie dienen. Einen Ausbau der Kernenergie lehnt Rüter grundsätzlich ab: „Allein die extrem hohen Investitionskosten, die notwendig wären, um den Ausbau in einem für den Klimaschutz relevanten Umfang umzusetzen, sind absolut unrealistisch. Aus ethischer Sicht ist ein Ausbau der Kernenergie ohnehin aus mehreren Gründen nicht vertretbar, zum Beispiel aufgrund der jetzt schon bestehenden Endlagerproblematik und des hohen Sicherheitsrisikos.“

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Landesbanken geben Raum für Förderbanken frei

Von Dr. Oliver Everling | 25.August 2008

Externe Effekte, die zu einem Marktversagen führen können, seien eine wichtige Legitimation für die Einrichtung öffentlicher Banken, argumentiert Prof. Dr. Dieter Puchta, Vorsitzender des Vorstands der Investitionsbank Berlin (IBB). Puchta sprach im Rahmen des MontagsMeetings im Europäischen Finanz Forum (www.eff.de) in Berlin zum Thema „Die Rolle der Förderbanken im deutschen Bankensystem und das Beispiel der IBB. Die IBB ist die Förderbank des Landes Berlin. Sie soll mit einer neu ausgerichteten Wirtschaftsförderung aktiv zur Entwicklung des Wirtschaftsstandortes Berlin beitragen.

„Das ist für mich nicht die hohe Kunst der Unternehmens- und Bankführung“, kommentiert Puchta den Verkauf der Beteiligung der KfW an der IKB an Lone Star. Wenn man eine Bank selbst saniere, ließe sich wesentlich mehr herauszuholen. Die Landesbank Berlin sei ein Beispiel, wie die Bank saniert und später für 5 Mrd. Euro verkauft werden konnte.

Die IBB gehöre zu den 16 Landesförderbanken und sei die drittgrößte, das größte Institut sei die NRW.BANK, die jedoch auch das Wohnungsbauvermögen verwalte. In Berlin sei hier der größte Teil „beim Finanzsenator gelandet“, formuliert Puchta. Nachdem die privaten Banken die Abschaffung der Gewährträgerhaftung und Anstaltslast erstritten hatten, wurden im Rahmen einer Verständigung die Aufgaben der Förderbanken auf gesetzes- oder satzungsmäßige Zwecke begrenzt. Mittelstandsfinanzierung, Bereitstellung von Risikokapital durch eigenständige Beteiligungsgesellschaften gehören dazu. Ferner wurde den Förderbanken die Finanzierung des Umweltschutzes zugewiesen. Technologie- und Innovationsprojekte seien insbesondere für Berlin sehr wichtig. „Unsere Aufgabe muss es sein, möglichst viele Forschungsergebnisse in Berlin zu halten“, unterstreicht Puchta mit Blick auf die Hochschullandschaft in Berlin.

„Dass es bald noch weniger Landesbanken geben wird, ist ein wichtiges Indiz dafür, dass die Aufgaben der Förderbanken noch verbreitert werden müssen“, sagt Puchta. Wenn man nicht helfe, dass sich hier immer mehr Unternehmen entwickeln können, würde man internationalen Wettbewerb zurückfallen, befürchtet Puchta. Bei der Förderbank werde das Ertragsmodell gefahren, sagt Puchta: Was man ausgebe, müsse man vorher selbst erwirtschaftet haben. Die Eigenkapitalbasis müsse selbst aufgebaut werden – seit dem 1. Januar 2004 selbständig, wegen Rückwirkung sei eigentlich erst seit 2005 die IBB in der Lage gewesen, ihren Auftrag eigenständig zu erfüllen.

„Weil die Liquidität bei den Geschäftsbanken so gering ist, ist für uns die Möglichkeit gegeben, unser Eigenkapital besser aufzubauen als es in unserer eigenen Mittelfristplanung vorgesehen war“, freut sich Puchta. Die IBB profitiert von den hohen Zinsen, die von den Geschäftsbanken zu zahlen sind, da diese Erträge durch die IBB mit geringem Risiko erwirtschaftet werden können.

Reformen ließen sich nur in zwei Situationen erreichen – mit viel Geld oder mit keinem Geld, erinnert Puchta an den Ausspruch eines Ministers. Letztere Situation sei die Berlins gewesen, nämlich über kein Geld zu verfügen. So konnte der Konsens über notwendige Reformen erreicht werden. In Berlin konzentriere man sich auf nur fünf Kompetenzfelder (Fördergebiete): Biotechnologie, Informations- und Kommunikationstechnologie, Verkehrstechnik, optische Elektronik und Medizintechnik.

Die Kreativwirtschaftsbranche – ein schwammiger Begriff, wie Puchta einräumt – Architektur, Design, Film und Fernsehen beschäftigt in Berlin mehr als 150.000 Personen. Entsprechend sei ein Fonds aufgelegt worden. Inzwischen sei man „sehr stark auch in Internetportalen unterwegs“, sagt Puchta, www.sportme.de sei ein Beispiel mit einem weltweiten Ticketservice für Sportveranstaltungen.

Puchta glaubt, dass insbesondere in neuen Branchen Förderaktivitäten wichtig seien. Aus den Kompetenzfeldern sollen Cluster werden, die sich zusammenfügen, um Berlin als Gesundheitsstadt, für Informations- und Kommunikation und als Stadt für Verkehr und Mobilität mit dem Dreh- und Angelpunkt Deutsche Bahn zu positionieren. Wichtig sei die Vernetzung mit Netzwerkpartnern. Ein Technologie-Coaching-Center soll dazu beitragen, auch wenn die IBB in erster Linie als Finanzierer tätig werden soll.

Gründung, Wachstum oder Sanierung – nach diesem einfachen Schema würde jedes Unternehmen eingeordnet und betreut werden können. Durch diese klare Ausrichtung sei eine effiziente Betreuung der Unternehmen möglich, argumentiert Puchta. Die Förderbanken würden künftig noch stärker in Bereichen unterwegs sein, die der freie Markt nur unzureichend abdecke. Dazu zähle insbesondere die Bereitstellung von Eigenkapital.

Der altersgerechte Umbau von Wohnungen als Förderschwerpunkt sei in Berlin besonders wichtig, da 83 % der Bevölkerung in Mietwohnungen wohne. Die Stadtentwicklungsfonds sollen auch für private Wohnungsbaumaßnahmen zur Verfügung stehen. Dass dies zurzeit noch im Gegensatz zur EU-Verabredung stünde, sei ein Lapsus der damaligen Verständigung.

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First Private Europa Aktien Ulm mit AA+

Von Dr. Oliver Everling | 25.August 2008

TELOS hat den Fonds First Private Europa Aktien Ulm geratet. Der Fonds erfüllt sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA+“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards). Das Fondsrating von TELOS beurteilt auf qualitative Weise die Stringenz des Investmentprozesses, die Person des Fondsmanagers und sein Team sowie das Qualitätsmanagement innerhalb des Prozesses vor dem Hintergrund der Einhaltung ethischer Grundsätze wie Fondsklarheit und -wahrheit. Die Performanceergebnisse des Fonds dienen zur Beurteilung der Konsistenz des Investmentprozesses.

„Der First Private Europa Aktien Ulm wird nach einem gut durchdachten, strukturierten Investmentprozess gemanagt, der einem quantitativen Ansatz folgt und sich auf Aktien des MSCI Europa und Stoxx (SXXP) konzentriert. Die Vorgehensweise basiert auf einer leicht verständlichen Philosophie, die sich voll und ganz im Investmentprozess wiederfindet“, kommentiert Dr. Frank Wehlmann, Geschäftsführer der Ratingagentur TELOS. „Ins Portfolio aufgenommen werden 40 bis 65 Titel, die eine niedrige Bewertung aufweisen, gleichzeitig aber auch ein aus Sicht der Portfoliomanager solides Wachstum versprechen.“

Das Fondsmanagement verfolgt das ehrgeizige Ziel einer 5%igen Outperformance gegenüber dem Vergleichsindex (betrachtet über den gesamten Businesszyklus). Gleichzeitig soll die Volatilität geringer als die des Vergleichsindexes sein. Der erste Teil des Investmentprozesses ist ein quantitativer Filterprozess, der ohne jeden subjektiven Einfluss durchgeführt wird.

Dabei werden Werte aussortiert, die nicht ausreichend liquide sind oder eine kritische Finanzstruktur aufweisen. Ausgewählt werden dagegen Titel, die ein solides Ertragswachstum erwarten lassen und ein attraktives Bewertungsniveau haben. Der anschließende qualitative Teil des Investmentprozesses rundet das Selektionsverfahren ab. Dabei werden Titel aufgrund ihres individuellen Risikos ausgeschlossen. Des Weiteren geht es darum, größere Klumpenrisiken bezüglich der Länder- oder Branchenallokation zu vermeiden. Der Vergleichsindex ist aber nicht Grundlage der Portfoliokonstruktion. Die Berücksichtigung der Transaktionskosten ist seit einiger Zeit integraler Bestandteil des Investmentprozesses.

Im Hinblick auf die Marktturbulenzen im Zuge der Suprime-Krise wurde das Investmentkonzept Anfang 2008 angepasst, berichtet die Ratingagentur. Davor waren alle Titel im Fonds gleichgewichtet, was zu einer konstruktionsbedingten Large-Cap- Untergewichtung führte. Zur Neutralisierung dieses Effektes werden die Gewichte der Titel jetzt zwischen 0.5 und 2.8% variiert.

In der jüngeren Vergangenheit lag die Performance des Fonds unter der des Vergleichsindexes. Dies ist nicht zuletzt auf den Value-Ansatz zurückzuführen. Der Fonds ist zwar auch durch seine hohe Gewichtung in Finanztiteln belastet worden, aber es sind insbesondere die irrationalen Kursabschläge bei Substanzwerten gewesen, die zur Underperformance geführt haben. Die Sharpe Ratio liegt in der rollierenden Betrachtung über einen zwei Jahreszeitraum im negativen Bereich.

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Kontroverse über IPO der Genobanken

Von Dr. Oliver Everling | 25.August 2008

„Die Genossenschaftsbank vor Ort muss eine reine Vertriebsstelle sein, sie braucht die Lufthoheit vor Ort“, sagt Prof. Dr. Wolfgang Gerke, Präsident, Bayerisches Finanz Zentrum, auf der 3. Handelsblatt Jahrestagung „Praxis-Forum Genossenschaftsbanken“, die von EUROFORUM Deutschland in Berlin veranstaltet wird. Sie hat den Kunden, den Vertrieb usw., aber sie hat nicht die Gesamtstrategie und nicht die Produkte. Heute gebe es noch eine unerhörte Heterogenität der Qualität der Vorstände.

„Über Stunden könnte ich über die Schieflagen bei der Konkurrenz referieren“, sagt Gerke. Die Genossenschaftsbanken würden sich aber dauerhaft nur durch bessere Produkte und besseren Service durchsetzen. Nach Gerke müssen die Voraussetzungen dazu in der Genossenschaftsorganisation noch geschaffen werden.

Gerke stellt die Idee eines IPO für den Genossenschaftssektor vor. „In der Zielsetzung muss man dem gesamten Genossenschaftssektor den Zugang zu haftendem Kapital schaffen.“ Dies sei durch ein Zentralinstitut zu erreichen, das an die Börse gebracht werde. Dieses Institut werde voll den Marktkräften ausgesetzt sein, aber auch die Möglichkeit haben, diese zu nutzen. Die Fähigkeit, sich Eigenkapital zu beschaffen, sei bei den Genossenschaftsbanken weniger ausgeprägt. Daher steige die Leistungsfähigkeit der Gruppe, wenn ein zentrales, börsennotiertes Institut geschaffen würde.

Wenn eine Primärbank gezwungen werde, ein Produkt zu verkaufen, das im Markt nicht mithalten kann, würde man niemanden einen Gefallen tun. Daher müsse man diejenigen, die zentral für die Strategie und Produkte verantwortlich sind, gezwungen werden, sich voll den Marktverhältnissen zu stellen.

Peter Hanker aus dem Vorstand der Volksbank Mittelhessen eG in Gießen hält gegen die Thesen von Gerke, da die Eigenkapitalausstattung und Rendite nicht das Problem der Volksbänker sei. Der Einfluss des Primärvolksbankers sei schon gering genug, dieser würde sich noch weiter reduzieren, wenn die Vorstellungen Gerkes Realität würden.

„Wer der Marktkontrolle nicht unterworfen sei, könne sich viel zu lange an der Kapitalmarkttheorie vorbeimogeln“, urteilt Gerke. Anhand der Landesbanken könne bewiesen werden, dass der Entzug der Kontrolle durch den Markt zu Fehlsteuerungen führen könne. Gerke glaubt nicht an die wundersame Geldvermehrung: Höhere Renditen würden im Durchschnitt nur durch höhere Risiken möglich gemacht. Am Beispiel der Kreditkrise zeigt Gerke, dass Renditen nur durch das Eingehen höherer Risiken erreicht wurden, die schließlich auch schlagend wurden.

Gerhard Hofmann vom Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken e.V. sagt dazu, „wir leben nicht in einer Traumwelt, sondern in der Realität“. Gerke habe in seinem Vortrag nicht die Leistungen der Genossenschaftsbanken angesprochen, die Erfolgsgeschichten wie „Easycredit“ aufzuweisen habe. Kaum ein Bankprodukt habe so schnell einen so hohen Bekanntheitsgrad erreicht wie Easycredit, gibt Hofmann ein Beispiel.

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Krisenanfällige Commerzbank

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2008

Bedingt durch die Finanzkrise ist der deutsche Verbriefungsmarkt ist im ersten Halbjahr 2008 deutlich eingebrochen, schreibt Finanzanalyst Karl-Heinz Goedeckemeyer in seiner jüngsten Studie. „Für die deutschen Großbanken und Immobilienbanken haben sich dadurch nicht nur die Möglichkeiten der Bilanzentlastung verringert, sondern auch der Spielraum fürs Neugeschäft, weil mehr auf die eigene Bilanz genommen werden muss. Stärker als die heimische Konkurrenz könnte die Commerzbank unter der Krise leiden, da sie durch ihre Tochtergesellschaft Eurohypo von der Krise an den Immobilienmärkten tangiert wird. Im ersten Quartal 2008 musste die Eurohypo wegen größerer Abschreibungen einen Vorsteuerverlust von 222 Mio. Euro hinnehmen.“ Falls sich die Immobilienkrise weiter verschärft und der deutsche Verbriefungsmarkt sich auch in den Folgequartalen nicht erholt, könnte die Real Estate-Tochter zum Problemfall der sich ansonsten gut entwickelnden Bank werden.

Vor einigen Jahren wurden von Banken vergebene Kredite noch in deren Büchern gehalten. Sind Kredite ausgefallen, musste die Bank die Verluste als Gläubiger selbst tragen. Mit der Verbriefung von Kreditrisiken wurde es möglich, dass Investoren aus allen Teilen der Welt lokale amerikanische Hypotheken kaufen können. Amerikanische Banken, Hypothekeninstitute vergaben in den letzten Jahren großzügig Kredite, da sie diese über eine strukturierte Finanzierung in Form von hypothekenbesicherten Wertpapieren an Banken, Hedge- und Pensionsfonds oder Versicherungen weiterreichen konnten. Somit wurden diese Produkte über die ganze Welt verteilt und unter anderem auch an deutsche Landesbanken und Großbanken weitergereicht. Kreditverbriefungen haben gemein, dass Kredite samt ihren Risiken aus den Büchern der Bank heraus an Investoren veräußert und handelbar gemacht werden.

„Banken haben auf Grund von nicht perfekt funktionierenden Kapitalmärkten mehrere Motive, um sich im Verbriefungsmarkt zu engagieren und als Verkäufer von ABS, MBS und CDOs aufzutreten. Viele Experten sehen bei Banken das Hauptmotiv für den Kreditrisikotransfer und die Verbriefung in regulatorischer Arbitrage. So bietet die Verbriefung das Potenzial die Refinanzierungskosten zu senken“, urteilt Goedeckemeyer.

Die Ratingeinstufungen der einzelnen Kredite oder Kreditportfolien sind bei der Verbriefung unabhängig von dem Rating der Bank, erläutert Goedeckemeyer. Hierdurch können die Kredite besser bewertet werden als die Bank selbst und sind damit günstiger zu finanzieren. Zweitens kann eine Bank über Aktivitäten im Verbriefungsmarkt ihre Einnahmequellen diversifizieren, mehr Gebühren für Dienstleistungen erheben und sich breiter positionieren, um Schwankungen in der Marktlage einzelner Segmente auszugleichen. Ein drittes Argument beruht auf dem Risikomanagement und dem tatsächlichen Transfer von Kredit- und Zinsrisiken zu Investoren. Zudem führt der Verkauf von Krediten zu einer Reduzierung der Risikoaktiva, womit Banken ihre Eigenkapitalvorsorge entsprechend verringern können.

Banken mit Klumpenrisiken in ihren Büchern, die aus einer regional oder sektoral begrenzten Tätigkeit resultieren, können durch den Handel mit Krediten ihr Portfolio besonders gut bereinigen. Werden durch den Verkauf Kosten gesenkt oder die erlösten Mittel mit höherem Ertrag reinvestiert, führt dies zu steigenden Gewinnen der Bank. Entscheidend für die Asset Quality sind die ökonomische Auswirkungen der Verbriefung (Struktur, übertragene Risiken, behaltene Risiken). Werden jedoch nur „Katastrophenrisiken“ übertragen, werden Verbriefung bei Ratingagenturen wie S&P wie Finanzierungen behandelt.

Laut der KfW war die Entwicklung auf dem deutschen Verbriefungsmarkt im zurückliegenden 2007 wesentlich durch die im Sommer aufgetretene Finanzmarktkrise beeinflusst. Während im ersten Halbjahr noch eine rege Verbriefungstätigkeit zu verzeichnen war und der deutsche Verbriefungsmarkt an die positive Entwicklung der vergangenen Jahre anknüpfen konnte, war es im zweiten Halbjahr nur noch unter erheblich erschwerten Bedingungen möglich, Verbriefungen durchzuführen. Aufgrund des schwierigen Marktumfelds wurden die Transaktionen überwiegend privat platziert. Das verbriefte Kreditvolumen fiel im Jahr 2007 von 67 Mrd. EUR im Jahr 2006 auf knapp 42 Mrd. EUR zurück. Die Zahl der Transaktionen verringerte sich von 54 im Jahr 2006 auf 38 im Jahr 2007.

Im ersten Halbjahr 2008 war das Geschehen auf dem deutschen Verbriefungsmarkt weiterhin von den Auswirkungen der Finanzmarktkrise geprägt. Das in acht Transaktionen verbriefte Kreditvolumen betrug lediglich 7,7 Mrd. EUR. Bei den verbrieften Assetklassen handelt es sich um Auto-ABS , Consumer-ABS und KMU-CLOs. Goedeckemeyer: „Die relativ geringen Aktivitäten im ersten Halbjahr 2008 resultieren auch daraus, dass RMBS in Deutschland auch aufgrund des weit entwickelten Pfandbriefmarktes niemals den Stellenwert hatten wie beispielsweise in Spanien und Großbritannien.“

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Konsequenzen aus der Subprime-Krise

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2008

„Zweifelsfrei haben Verbriefungen in den vergangenen Jahren wesentlichen Anteil am Aufstieg der Immobilie zu einer eigenen Assetklasse gehabt. Als Instrument zur Platzierung von Darlehen am Kapitalmarkt erfüllten sie eine Schlüsselfunktion in dem Prozess, einen Teil Anlagekapitals in den Immobilienmarkt zu lenken. Darüber hinaus schufen sie die Basis für die von modernen Immobilienbanken in den letzten Jahren zunehmend angewandten Exit-Strategien“, schreibt Finanzanalyst Karl-Heinz Goedeckemeyer in einer Studie, in der er u. a. das Beispiel der Commerzbank untersucht. Die Banken verkürzten über True-Sale-Verbriefungen ihre Bilanzen und verschafften sich damit sowohl Spielräume für neue Kreditvergaben als auch die Möglichkeit, ihre bestehenden Kreditportfolios aktiv zu managen und dabei im Hinblick auf die Risiko- und die Ertragsstruktur stetig zu optimieren, berichtet Goedeckemeyer. Zum Halbjahr konnte das Management das Gesamtvolumen des Subprime-Portfolios auf 1,3 Mrd. Euro (davon Subprime 1,1 Mrd. Euro, Alt-A 0,2 Mrd. Euro) reduzieren, nach 1,5 Mrd. Euro per Dezember 2007.

Doch die Subprimekrise machte den boomenden Finanzmarktprodukten gründlich den Garaus. „Der Markt ist bis heute ausgetrocknet“, sagt Bernd Knobloch, Vorstandsvorsitzender der Eurohypo und Vorstandsmitglied der Commerzbank in einem Beitrag für die „Börsen-Zeitung“. Diese Erkenntnis von Knobloch ist nicht neu. Vielmehr von Interesse dürfte sein, ob der brachliegende Verbriefungsmarkt zurückkommen wird.

Zwar hat Knobloch durchaus recht, schreibt Goedeckemeyer, wenn er darauf hinweist, dass die „Angst vor Verlusten und eine tiefgreifende Verunsicherung der Investoren“ dafür verantwortlich war, „dass die Produktklasse als gefährlich, risikobehaftet und daher strikt zu meiden über einen Kamm geschoren wurde“. Zweifel sind jedoch anzumelden, so Goedeckemeyer, ob die Geschäfte mit Verbriefungen bald zurückkommen wird. Wenn überhaupt dürften nur kleinere Transaktionen über den Tisch gehen, denn Investoren verlangen derzeit hohe Aufschläge.

Denn warum sollten Investoren insbesondere in Zeiten widriger Kapitalmärkte Investments in riskanten Anlageklassen tätigen, wenn sichere Alternativen wie der traditionelle Pfandbrief zur Verfügung stehen. Langfristig jedoch dürfte sich im Firmenkundengeschäft wird der Trend zu alternativen Finanzierungsformen fortsetzen. Leasing, Factoring, Mezzaninekapital, Private Equity und Asset-Backed Securities werden weiter an Bedeutung gewinnen

Durch den Rückgang des Verbriefungsmarktes hat sich für die Banken nicht nur die Möglichkeiten der Bilanzentlastung verringert, sondern auch der Spielraum für das Neugeschäft, weil mehr auf die eigene Bilanz genommen werden muss. Hinzu kommt, unterstreicht Goedeckemeyer, dass gegebenenfalls das Ausbleiben von Verbriefungen auch Einfluss auf das Bilanzwachstum und somit Kapital haben kann, denn die Bilanz kann nicht mehr so schnell umschlagen werden. Allerdings ist dies bei der Eurohypo nur begrenzt ein Thema, weil die Mutter momentan gezielt auf das Abschmelzen einzelner Portfolien (Staatsfinanzierung und Gewerbl. Immofinanzierung) ansetzt.

Bis zum Beginn der Finanzkrise hat das Geschäftsmodell der Eurohypo stärker auf das „Buy and Manage“-Geschäftsmodell abgezielt, so Goedeckemeyer, im Sinne einer Weiterentwicklung des eher traditionellen Ansatzes einer Immobilienbank, der eher als „Buy and Hold“ umschrieben werden kann. Da seit den Marktturbulenzen in 2007 der sogenannte Exit-Kanal Verbriefung so gut wie verschlossen ist, spiegelt sich die Konsequenz in der Bilanz und G&V wider. In der G&V werden durch die mangelnden Verbriefungstransaktionen Banken die Möglichkeiten des sog. Skimming-Effekts der Margen genommen, die oftmals bei Abschluss der Transaktion gebucht werden. Zum Teil kann die Eurohypo dies durch gestiegene Margen im Aktivgeschäft mindern.

Per Ende 2007 betrug das ausstehende verbriefte Volumen der Commerzbank Gruppe inkl. Eurohypo laut Geschäftsbericht 16,5Mrd Euro, das entspricht weniger als 3% der Bilanzsumme. Infolge dessen dürften die Auswirkungen auf die Kapitalquoten sind also marginal sein. Die Eurohypo hat im 2007 5 Mrd. Euro verbrieft und im ersten Halbjahr 2008 gar nichts. Auch die Syndizierungen seien massiv von 8 Mrd. auf 2 Mrd. zurückgegangen. Im Provisionsüberschuss haben sich die Rückgänge bislang noch nicht bemerkbar gemacht, vermutlich aufgrund von Kompensations- und Nachlaufeffekten. Der auf Kredit- und Avalgeschäft insgesamt entfallende Provisionsüberschuss ist im 1. Halbjahr 08 auf 85 Mio. Euro gestiegen, nach 62 Mio. Euro im Vorjahr. Allerdings hat die Commerzbank den Betrag, der auf das Verbriefungsgeschäft entfällt, nicht gesondert ausgewiesen. Nimmt man den Provisionsüberschuss des US Segmentes und des Real Estate Investment Banking Segmentes, zeigt sich jedoch ein Rückgang um 10 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2008. Goedeckemeyer: „Falls sich der Verbriefungsmarkt im 2. Halbjahr 2008 nicht erholt, ist damit zu rechnen, dass der Provisionsüberschuss um einen niedrigen zweistelligen Millionenbetrag sinken könnte.“

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Eurohypo in Krisenmärkten

Von Dr. Oliver Everling | 22.August 2008

Zum Halbjahr betrug das Exposure at default (EaD) der Commerzbank 83 Mrd. EUR, davon entfallen 75 Mrd. Euro auf die Eurohypo. Gemäß der Länderaufteilung stammen 40 Mrd. EUR aus Deutschland, acht aus UK und jeweils sechs Milliarden aus den USA und Spanien. Der Rest ist auf andere Länder Europas verteilt, schreibt Finanzanalyst Karl-Heinz Goedeckemeyer in seinem jüngsten Bericht über die Commerzbank.

„Laut dem Zwischenbericht der Commerzbank ging das Volumen der Neuzusagen der gewerblichen Immobilienfinanzierung auf 7,7 Mrd. Euro zurück, nachdem dieses im Vergleichszeitraum 2007 noch bei 22,5 Mrd. Euro gelegen hatte“, sagt Goedeckemeyer. Angesichts der anhaltend schwierigen Lage an den Immobilienmärkten in Spanien, Großbritannien und USA sowie der stark eingeschränkten Möglichkeit der Syndizierung und Verbriefung strebt die Bank für 2008 einen deutlichen Rückgang des Neugeschäfts an. Während an den ausländischen Märkten durchaus die Gefahr eines weiteren Preisverfalls besteht, mit der Folge, dass sich auch die Qualität des Portfolios verschlechtert, profitiert die Bank von höheren Margen im Neugeschäft in Deutschland. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen, da viele Wettbewerber aus dem Markt ausgestiegen sind. Im Altgeschäft jedoch ist von keiner Verbesserung der Profitabilität auszugehen.

Mit Blick auf den absehbaren höheren Risikovorsorgebedarf geht S&P davon aus, berichtet Goedeckemeyer, dass bei der Finanzierung von Bestandsimmobilien die Risiken überschaubare bleiben. Bei Projektentwicklungen und Corporate loans (zusammen 14% von 83 Mrd. EUR im Konzern) sei das Risiko naturgemäß höher. Das habe sich im zweiten Quartal gezeigt, als die Eurohypo für einen zur Syndizierung vorgesehen Kredit eine Wertberichtigung von 250Mio. Euro bilden musste. Obwohl das Management erklärte, dass es (derzeit) keine vergleichbaren kritischen Positionen im Kreditbuch geben würde, ist eine weitere Verschlechterung des Commercial Real Estate-Books – vor allem vor dem Hintergrund des gestiegenen Spanien-Exposures (um rund 1,3 Mrd. EUR) nicht auszuschließen. Falls es zu höheren Wertberichtigungen kommen sollte, dürfte der Gruppengewinn im kommenden Jahr um mehr als 10% beeinträchtigt werden.

Bei der Betrachtung der Profitabilität der Eurohypo fällt auf, sagt Goedeckemeyer, dass sich die Ergebnisbeiträge dieses Segment seit dem dritten Quartal 2007 verschlechtert haben. Im letzten Quartal rutschte der Bereich mit 222 Mio. EUR sogar ins Minus. Angesichts des rückläufigern Neugeschäfts und der sich verschlechternden Bedingungen an den Immobilienmärkten dürften sich die Ergebnisbeiträge auch in den Folgequartalen im niedrigen zweistelligen Bereich bewegen, sofern keine weiteren Wertberichtigungen erfolgen. Dann stellt sich auch die Frage, ob die Eurohypo die Profitabilität der Commerzbank im laufenden und kommenden Jahr spürbar beeinträchtigen wird. Der auf dem Investor Day 2007 für dieses Jahr geplante operative RoE von 15% dürfte nach dem ersten Halbjahr kaum mehr zu erreichen sein.

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AA+ für cominvest Emerging Market Bond

Von Dr. Oliver Everling | 21.August 2008

TELOS hat den Fonds cominvest Emerging Market Bond geratet. Der Fonds erfüllt sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA+“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards). Das Fondsrating von TELOS beurteilt auf qualitative Weise die Stringenz des Investmentprozesses, die Person des Fondsmanagers und sein Team sowie das Qualitätsmanagement innerhalb des Prozesses vor dem Hintergrund der Einhaltung ethischer Grundsätze wie Fondsklarheit und -wahrheit. Die Performanceergebnisse des Fonds dienen zur Beurteilung der Konsistenz des Investmentprozesses.

Auszüge aus dem TELOS-Kommentar: „Der cominvest Emerging Market Bond ist ein Rentenfonds, dessen Anlageschwerpunkt auf Schwellenländeranleihen mit geringer Bonität, denominiert in Dollar oder Euro, liegt. Als Ersatz oder Ergänzung können Unternehmensanleihen dieser Länder erworben werden. Durch Positionen in lokalen Währungen der Emerging Markets kann seit einiger Zeit eine weitere Diversifikation des Portfolios erreicht werden. Dadurch eröffnet sich das Potential von Aufwertungen der Landeswährung und von Konvergenzprozessen zu profitieren.“

Der Investmentprozess sei wegen des Schwerpunktes auf Staatsanleihen stark Top-down ausgerichtet. Der gut strukturierte Investmentprozess sei dreistufig aufgebaut, wobei ein quantitatives Scoring durchgeführt werde, aber auch qualitative Aspekte Berücksichtigung finden würden. „Volkswirtschaftlichen Untersuchungen und Einschätzungen kommt in allen Phasen des Prozesses eine hohe Bedeutung zu. Relative-Value- Betrachtungen sind bei der Einzeltitelselektion relevant“, kommentiert Dr. Frank Wehlmann, Geschäftsführer der Ratingagentur.

Der neue Portfoliomanager Wolfgang Zecha ist erst im Mai 2008 zum Emerging-Markets-Debt-Team gestoßen. Er ist auf das Management von Emerging Market Bonds Portfolios (sowohl „Hart“- als auch lokalen Währungen) spezialisiert. Bis auf den neuen Portfoliomanager ist das Investmentteam durch eine hohe Stabilität gekennzeichnet. Das Team verfügt über qualifizierte Mitarbeiter, die seit vielen Jahren im Unternehmen tätig sind und sich hinsichtlich ihrer speziellen Erfahrung und der Expertise im Bereich der Emerging Markets sehr gut ergänzen.

In der jüngeren Vergangenheit lag die Performance des Fonds unter der des Vergleichsindexes. Das ist nicht zuletzt auf das schwierige Marktumfeld (u.a. Spread -Ausweitung und allgemeine Risikoaversion) zurückzuführen. Das Sharpe-Ratio liegt in der rollierenden Betrachtung über zwei Jahres-Betrachtungszeitraum im negativen Bereich.

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Mit China-Zeritifkaten zum roten Kapitalismus

Von Dr. Oliver Everling | 19.August 2008

Aufstieg zum drittgrößten Wirtschaftsraums 2022, zur größten Volkswirtschaft 2050, Exportweltmeister 2009 usw. sind sichere Prognosen über die zukünftige Stellung Chinas in der Weltwirtschaft. Diplom-Volkswirt Herr Sasa Perovic, Leiter Zertifikate-Analyse bei der Scope Analysis GmbH, weist beim Presse-Roundtable „China-Zertifikate im Check“ der Ratingagentur Scope auch auf die Probleme hin: Exporte schwächen sich ab aufgrund globaler Probleme, Umweltzerstörung, steigende Rohstoffpreise, hohe Inflation, Überalterung der Gesellschaft und Überbewertung der Aktienmärkte und ein durchschnittliches Rentenalter von 51 Jahren gehören zu den Herausforderungen Chinas. In jedem Fall wird es immer interessanter, sich als Investor mit China zu befassen.

Eine Möglichkeit, in China zu investieren, bieten Zertifikate. Nur wenige Zertifikate werden aktiv gemangt. Die Handelsqualität ist unterschiedlich, berichtet Perovic. Hohe Spreads (Max: 4,26 %, „China Offshore Opportunity Zertifikat“, Emittent LBB), schwankende Kursstellungen, Managementgebühren – überwiegend 0 %, bei (teil-) aktiven Produkten jedoch vorhanden – und andere Faktoren sind bei der Wahl des Zertifikats zu berücksichtigen. Perovic bescheinigt einen Reinheitsgrad der Portfolios. Die Range der Diversifikation reiche von 9 bis 112 Titeln, berichtet Perovic.

Die Analyse der Scope bringt eine Übersicht über China-Zertifikate bezüglich Running Days, Spread, Gebühren, Indextyp, Basiswerttyp, Währungsabsicherung, Laufzeit, Management, Performance und Volatilität sowie natürlich den Ratings, die mit einem bis zu fünf Sternen vergeben werden können. Die Top-Note erhielt kein Zertifikat, die besten erreichten Noten lagen bei vier Sternen.

Konzept, individuelle Investmentphilosophie, Portfolioausrichtung, aktives oder passives Management (Indexabbildung oder Outperformance), Portfolioeignung, Managerqualität (bei aktiven Produkten), Core versus Stellite-Ansatz (Allwetter-Produkte oder Beimischung) und Kosten sind Kriterien, um zwischen Fonds oder Zertifikaten zu wählen. Perovic verteidigt den Ansatz, auch die Kosten zu berücksichtigen. Das Zertifikaterating zielt auf die Attraktivität des Zertifikats bei gegebener Kategorie des Underlyings. Jeder Entscheidung für ein China-Zertifikat geht also die Entscheidung über die Diversifikation des Portfolios durch Aufnahme von Chancen und Risiken aus China voraus.

Themen: Zertifikaterating | Kommentare deaktiviert für Mit China-Zeritifkaten zum roten Kapitalismus

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