Moody’s Modellirrtum bei CPDOs

Von Dr. Oliver Everling | 1.Juli 2008

Nach einem umfangreichen Prozess der Überprüfung europäischer Constant-Proportion Debt Obligations (CPDO) leitet Moody’s Management disziplinarische Maßnahmen gegen Analysten der Ratingagentur ein und beschleunigt alle Verfahren, die auf die Stärkung der Überwachungs- und Überprüfungsprozesse zielen. Moody’s gab am 1. Juli 2008 auf Basis der Untersuchungen der von Moody’s beauftragten Anwaltsfirma Sullivan & Cromwell bekannt, dass das Personal von Moody’s nicht unternommen habe, um durch einen Wechsel der Methodologie den bei europäischen CPDOs entdeckten Modellirrtum zu maskieren.

Moody’s räumt ein, dass Mitarbeiter der Agentur gegen den von der Agentur selbst – in Anlehnung an den Wohlverhaltenskodex der Organisation internationaler Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO – aufgestellten Verhaltenskodex verstoßen haben. Insbesondere seien von Mitgliedern des Ratingkomitees Faktoren berücksichtigt worden, die im Ratingprozess nichts zu suchen hatten. Dies stellt Moody’s in Bezug auf die Überprüfung der Ratings für CPDOs fest, nachdem die Modellfehler entdeckt worden waren. Das Ratingkomitee dürfe nur solche Faktoren berücksichtigen, die für die Kreditwürdigkeitsprüfung maßgeblich seien, nicht aber potentielle Implikationen für Moody’s Geschäft, für Emittenten, für Investoren oder für andere Marktteilnehmer.

Moody’s Chairman und CEO Raymond McDaniel bringt seine Enttäuschung über das Verhalten seiner Mitarbeiter zum Ausdruck: „Ich bin tief enttäuscht vom Verhalten das bei diesem Vorkommnis auftrat.“ Die Integrität des Ratingprozesses sei Kern von Moody’s Werten und essentiell für den Markt. Wenn ein Fehler gemacht werde, müsse das Ratingkomitee mögliche Ratingänderungen und Offenlegungen in vorbehaltloser Weise abwägen. Entsprechend hart sind die Maßnahmen, mit denen nun sichergestellt werden soll, dass sich derartige Vorkommnisse nicht wiederholen.

Die Zuwiderhandlungen betreffen 11 CPDOs mit einem aggregierten Volumen von weniger als 1 Mrd. US$, behauptet Moody’s. Nach einer Korrektur des Modellfehlers wären keine Aaa-Rating zu erteilen gewesen, sondern Ratings in der Kategorie Aa. In 2008 entzog Moody’s vier von elf CPDOs die Ratings, nachdem diese zurückgekauft oder restrukturiert worden waren. Die restlichen Papiere wurden herabgestuft und werden jetzt zwischen Ba1 und B1 beurteilt.

Der Fall bei Moody’s zeigt, wie wichtig der Wettbewerb unter Ratingagenturen ist: Nur wer auch die Stimmen von Analysten anderer Agenturen beachtet, kann zu einer fundierten eigenen Meinung gelangen. So liegen der Gesellschaft RATING EVIDENCE GmbH alle Beweise dafür vor, dass andere Agenturen vor den Modellrisiken bereits frühzeitig gewarnt haben. So schrieb die kanadische Ratingagentur DBRS bereits im April 2007 einen umfangreichen Bericht darüber, dass „CPDOs signifikante Modellrisiken enthalten“. Bei DBRS hätten viele Papiere allenfalls ein BBB erhalten.

Mit dem Angebot, diesen Emissionen vergleichsweise schlechte Ratings zu erteilen, konnte sich DBRS jedoch bei den Emittenten nicht durchsetzen. Im Gegenteil: Diese bevorzugten die marktführenden Ratingagenturen, die willig auf die zweifelhaften Papiere ihre AAA-Ratings stempelten und rasch Ratinggebühren kassierten. Mit Bestnoten der Marktführer ließen sich die Titel besser verkaufen als mit den zutreffenden Einschätzungen von der weniger bekannten DBRS.

Die frühzeitigen Warnungen von DBRS kamen nicht von Ungefähr: Bei DBRS sind zahlreiche Analysten tätig, die Moody’s und S&P’s von innen kennen. So ist die Agentur eher als andere in der Lage, vor Risiken zu warnen. Der Fall beweist, dass im Ratinggeschäft schon deshalb mehr Wettbewerb erreicht werden muss, damit Analysten zu attraktiven Arbeitgebern wechseln können, die jenseits der beiden Duopolisten auch abweichenden Meinungen öffentliches Gehör verschaffen.

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Kooperation von Creditreform Rating und S&P�??s

Von Dr. Oliver Everling | 27.Juni 2008

Die Creditreform Rating AG und Standard & Poor’s Risk Solutions wollen in einer Kooperation eine neue Generation von Kredit-Scoring-Modellen für kleine und mittlere Unternehmen in Deutschland entwickeln. „Dazu werden die deutschen Marktkenntnisse und die einzigartige Datenfülle von Creditreform mit der weltweiten Erfahrung von Standard & Poor´s im Bereich der Modell-Entwicklung zusammengeführt. Im Ergebnis“, heißt es in einer Pressemitteilung der Creditreform Rating AG, „wird der neue Service detaillierte Einblicke in die Kreditwürdigkeit hunderttausender deutscher Unternehmen ermöglichen.“

Die Kooperation der Creditreform Rating AG mit Standard and Poor’s Risk Solutions soll zur Weiterentwicklung des Kapitalmarktes für kleine und mittlere Unternehmen in Deutschland beitragen. Sie soll sich auch positiv auf die Absicherung von Lieferantenkrediten und weitere Kredit sensitive Aktivitäten auswirken, die wesentlich für reibungslose Geschäftsaktivitäten des deutschen Mittelstandes sind.

„Wir freuen uns auf die Zusammenarbeit mit Creditreform in diesem spannenden Projekt. Datenqualität und Datenabdeckung gehören zu den wichtigsten Erfolgsfaktoren für datenbasierte Modelle. In dieser Hinsicht sind die Daten von Creditreform zu deutschen Unternehmen einzigartig“, so Torsten Hinrichs, Geschäftsführer Deutschland Standard & Poor´s.

Die Creditreform Rating AG ist eine der bedeutendsten Ratingagenturen für mittelständische Unternehmen in Deutschland und Österreich. „Durch die Kooperation wird der Weg für kleine und mittelständische Unternehmen zum Kapitalmarkt erleichtert und die Akzeptanz des Ratings mittelständischer Unternehmen gefördert“, so Dr. Michael Munsch, Vorstand der Creditreform Rating AG.

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Gute Note für VCH New Energy

Von Dr. Oliver Everling | 27.Juni 2008

TELOS hat den Fonds VCH New Energy geratet. Der Fonds erfüllt sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA+“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards). Das Fondsrating von TELOS beurteilt auf qualitative Weise die Stringenz des Investmentprozesses, die Person des Fondsmanagers und sein Team sowie das Qualitätsmanagement innerhalb des Prozesses vor dem Hintergrund der Einhaltung ethischer Grundsätze wie Fondsklarheit und -wahrheit. Die Performanceergebnisse des Fonds dienen zur Beurteilung der Konsistenz des Investmentprozesses.

Der VCH New Energy ist ein aktiv gemanagter, zukunftsorientierter Aktienfonds, der in Unternehmen mit Geschäftsfokus auf erneuerbare Energiequellen und deren Nutzung, Speicherung und Distribution investiert. Dabei wird neben traditionellen erneuerbaren Energien (Solar und Wind), Geothermie und Wasser auch in „Next Generation Energies“ wie Polymer-/Nanotechsolarzellen und Solarthermie angelegt.

Die Fondskonstruktion erfolgt Bottom-Up in einem mehrstufigen Prozess, berichtet TELOS. Entsprechend findet das Risikomanagement überwiegend auf Einzeltitelebene statt. Zur Risikoreduktion wird eine möglichst breite Diversifikation des Fondsvolumens über einzelne Länder und Sektoren hinweg angestrebt. Da erneuerbare Energien per se ein nachhaltiges Thema darstellen, fokussiert der Fonds das Research neben traditionellen Nachhaltigkeitskriterien wie Umwelt und soziale Verantwortung vor allem auf die Corporate Governance der Unternehmen.

Darüber hinaus werden Unternehmen im Bereich der Kernenergie ausgeschlossen, was für einen „Erneuerbare Energien- Fonds“ eher außergewöhnlich ist. Durch die fundamentale Analyse wird das Anlageuniversum weiter reduziert. Bei der umfassenden Einzelanalyse potentieller Investments werden Unternehmen zuerst quantitativ anhand der Trendfolgeanalyse und anschließend qualitativ mittels einer Beurteilung der Managementqualität und des Track Records der Firma ausgewertet. Dabei kommt u.a. auch das VCH-Insider-Ranking zum Tragen, das Aktienkäufe und -verkäufe der Manager an ihrem eigenen Unternehmen erfasst. Das Portfolio konzentriert sich auf 35 – 45 Aktien.

Umschichtungen werden ausgeführt, sobald eine Entscheidung für einen neuen Wert getroffen wurde. „Das Team zeichnet sich trotz der geringen Größe durch Vielfalt hinsichtlich Qualifikation, Berufserfahrung und Alter aus“, urteilt Dr. Frank Wehlmann, Geschäftsführer der Ratingagentur TELOS in Wiesbaden. „Die Wertentwicklung des Fonds seit seiner Auflegung weist eine Outperformance zur Wertentwicklung der Benchmark auf, wobei der Fonds nicht Benchmark-orientiert gemanagt ist und stark von der Benchmark abweicht. Die Sharpe-Ratio liegt im positiven Bereich.“

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Ratingagenturen der Bankengruppen

Von Dr. Oliver Everling | 27.Juni 2008

Diplom-Volkswirt Andreas Buschmeier von Buschmeier Consulting (www.buschmeier-consulting.de) befasst sich in einem Diskussionspapier mit den Kritikpunkten am internationalen und nationalen Ratingmarkt. Durch sein „Diskussionspapier – Modell zur Förderung des Wettbewerbs und der Transparenz auf dem Ratingmarkt unter Berücksichtigung der Besonderheiten der deutschen Bankenstruktur“ wird der Versuch einer wissenschaftlichen Untersuchung und Systematisierung unternommen. Dabei wurden sowohl die juristischen als auch die ökonomischen Probleme betrachtet und die politische Relevanz dieses Themas herausgestellt. „Als Ergebnis lässt sich die Aussage treffen, dass zwei Punkte ursächlich sind für den suboptimalen Marktzustand, der bereits seit Jahren besteht und momentan aufgrund der US-Hypothekenkrise große Beachtung erfährt“, urteilt Buschmeier.

Zum einen ist der Marktmechanismus durch die oligopolistische Marktform und die fehlende Haftung der Ratingagenturen für ihre Ratingurteile ausser Kraft gesetzt. Zum anderen existiert keine ausreichende Regulierung, die das Problem der fehlenden Selbstheilungskräfte des Marktes ausgleicht. Dementsprechend werden von Buschmeier zwei Lösungswege genannt, die die Situation verbessern können: eine Verbesserung des Wettbewerbs und regulatorische Eingriffe.

Ausgehend von diesen Lösungsmöglichkeiten wird ein Modell entwickelt, das die Anzahl der Anbieter auf dem Ratingmarkt – zunächst in Deutschland – erhöht, um das Oligopol von S&P, Moody’s und Fitch Ratings aufzubrechen. Die Wettbewerbssituation wird somit verbessert. Zusätzlich wird implizit sowohl die Forderung nach Übertragung der IRBA-Kriterien auf die externen Ratingagenturen als auch die Forderung nach stärkerer Kontrolle der Agenturen erfüllt. Ein regulatorischer Eingriff über die bestehende Regulierung durch Basel II hinaus wird vermieden. Durch die Einführung jeweils mindestens einer zentralen Ratingagentur für die drei Institutsgruppen des deutschen Bankensystems lässt sich die bestehende Regulierung durch die Solvabilitätsverordnung nutzen, so Buschmeier. Danach muss die Ratingmethodik offengelegt und von der BaFin anerkannt werden, was zu einem Wettbewerbs- und Vertrauensvorteil gegenüber den unregulierten amerikanischen Agenturen führen kann. Zusätzlich verfügen die Kreditinstitute über eine langjährige Expertise im Kreditgeschäft ihres Heimatmarktes, was die Marktakzeptanz ihrer Ratingurteile erhöhen sollte.

Da die Vorschläge des Baseler Komitees in Europa bereits in die jeweilige nationale Gesetzgebung übernommen wurden, ist das in diesem Papier für Deutschland ausgearbeitete Modell europaweit übertragbar, meint Buschmeier. Somit ist ein weiteres Überwachungsgremium obsolet. Gleichzeitig führt eine europaweite Umsetzung dieses Modells zu weiteren Ratingagenturen in den Mitgliedsländern, was den Wettbewerb nochmals erhöht. Das insbesondere politisch geforderte europäische Gegengewicht zu den amerikanischen Agenturen wird mit diesem Modell unter fairen Wettbewerbsbedingungen gebildet. Die große Anzahl an europäischen Ratingagenturen führt zu einer Konkurrenzsituation, in der der Marktmechanismus greifen kann. Zusätzlich unterstehen die Agenturen ihrer jeweiligen nationalen Aufsicht nach den Basel II-Regeln, was zu einer Erhöhung der Transparenz führt. Dieser europäische Weg ist dann nicht eine weitere monopolistische Ratingagentur, wie sie von Seiten der Politik und der Finanzdienstleistungsaufsicht befürwortet wird, sondern eine marktwirtschaftliche Lösung unter aufsichtlicher Kontrolle.

Für die Sparkassenorganisation soll das von Buschmeier dargestellte Modell eine mögliche Antwort auf die Frage nach tragfähigen Geschäftsmodellen für die Landesbanken zeigen. Die von verschiedenen Gruppen geforderte Konsolidierung der Landesbanken wird durch die Einführung einer einzelnen „Sparkassen-Ratingagentur“ auf Ebene der Landesbanken ansatzweise umgesetzt. Das Modell für die Sparkassenorganisation lässt sich aufgrund der [Ä]hnlichkeiten in ihrer Organisationsstruktur auch auf die Genossenschaftsbanken übertragen. Insgesamt erfüllt das Modell die Hauptforderungen nach verbessertem Wettbewerb und höherer Transparenz auf dem Ratingmarkt, ohne dass weitergehende staatliche Eingriffe notwendig sind.

Das am 20. Juni 2008 an der Universität Kassel vorgelegte Diskussionspapier am FB07 Wirtschaftswissenschaften, IBWL – Institut für Betriebswirtschaftslehre (Prof. Dr. Rainer Stöttner) kann unter https://kobra.bibliothek.uni-kassel.de/handle/urn:nbn:de:hebis:34-2008062622217 heruntergeladen werden.

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Coface Factoring in mehr Ländern

Von Dr. Oliver Everling | 26.Juni 2008

Der internationale Finanzdienstleister Coface erweitert sein Factoringangebot auf China, Australien, Israel, Tschechien und die Slowakei. „Durch die fünf Neueröffnungen steigt die Zahl der Coface-Niederlassungen, die Factoring anbieten, auf 23. Wir kommen dadurch unserem Ziel, Factoring bis Ende des Jahres auf 30 Länder auszuweiten, ein ganzes Stück näher“, sagt Jérôme Cazes, CEO von Coface.

Schon jetzt ist Factoring der größte Wachstumsträger von Coface. Auch für die nächsten fünf Jahre werden zweistellige Zuwächse erwartet. Das Unternehmen beabsichtigt daher und um die Möglichkeiten für Kunden weiter zu verbessern, das Finanzierungsgeschäft stufenweise auf alle Länder mit direkter Coface-Präsenz auszuweiten. Das sind derzeit 65. Hierbei spielt die deutsche Coface Finanz eine bedeutende Rolle. Die Mainzer Factoringgesellschaft fungiert in der Coface als „Center of Excellence“ für Factoring. Deutsche Unternehmen können schon jetzt mit Coface Finanz ihre Forderungen an Abnehmer in mehr als 150 Ländern finanzieren. „Durch das internationale Netzwerk erweitern wir Schritt für Schritt auch die Möglichkeiten, im jeweiligen Land die Inlandsforderungen oder Exportforderungen aus diesen Ländern zu factorn“, unterstreicht Franz Michel, Vorstandsmitglied von Coface Deutschland und Geschäftsführer der Coface Finanz, den integrierten Ansatz.

„Die fünfte globale B2B-Krise seit dem ersten Ölschock 1974/75 hat begonnen und die Banken verknappen zunehmend ihre Unternehmenskredite. Wir registrieren daher ein weltweit steigendes Interesse am Factoring“, sagt Benoît Claire, Vorstandsvorsitzender von Coface Deutschland. „Man sollte sich immer vor Augen halten, dass die Summe der Lieferantenkredite zwischen Unternehmen die der Bankkredite weit übersteigt. Factoring reduziert das Zahlungsausfallrisiko des Kunden und sichert seine Liquidität.“ Durch den Kauf von HP Finance, einer in Tschechien ansässigen Factoringgesellschaft mit einer Niederlassung in der Slowakei, erweitert Coface das Factoringgeschäft in zwei weiteren osteuropäischen Ländern.

Bereits 2007 erfolgte der Einstieg auf dem polnischen Markt. Coface Polen ist schon nach einigen Monaten auf dem sechsten Platz unter 15 Wettbewerbern. Ende Juni 2007 betrug das von HP Finance angekaufte Forderungsvolumen 30 Millionen Euro. Die Kunden werden direkten Zugriff auf die globalen Kreditinformationen und den Inkassoservice von Coface erhalten. Aufgrund der internationalen Expertise im Kreditversicherungsgeschäft unterstützt Coface die Kunden von HP auch in der Risikoberatung. Den Direktkunden von Coface werden somit in Tschechien und der Slowakei die Leistungen aller vier Geschäftsfelder angeboten: Neben Factoring sind dies Kreditversicherung, Inkasso und Unternehmensinformationen. Langfristiges strategisches Ziel ist das Angebot aller Geschäftsfelder in sämtlichen Ländern mit Direktpräsenz.

Das asiatische Factoring-Netzwerk von Coface, zu dem bereits Singapur, Japan und Hongkong gehören, wurde um zwei neue Länder erweitert: Australien, den volumenmäßig größten Factoringmarkt in der Region, und China, den Markt mit den höchsten Wachstumsraten. Coface wird nun auch in China – über die Natixis in Schanghai – Exportfactoring anbieten, nachdem dies bereits Anfang des Jahres in Hongkong gestartet wurde. Factoring ergänzt das seit 2003 existierende Inlandskreditversicherungsgeschäft in China. Dieses wurde vom führenden Versicherer, Ping An, mit Unterstützung von Coface etabliert. Nach fünf Jahren ist Ping An mit Coface die Nummer eins auf dem chinesischen Markt. In Australien und Israel werden die Geschäfte von Zweigniederlassungen, der Coface Finance Australia und der Coface Finance Israel, durchgeführt.

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Trotzkosten der Konfliktkultur

Von Dr. Oliver Everling | 26.Juni 2008

„Das Betriebsklima ist ein sehr bedeutsamer Ertragstreiber“, fasst es Hartmut Kriese, Executive Consultant und Spezialist für Konfliktkultur im Leistungskontext, in einem Fachartikel zum Thema Konfliktkultur-Rating zusammen und wendet damit den Titel seines Beitrags „Konflikte als Ertragskiller“ selbst ins Positive. „Mit ganzer Absicht“, fügt er hinzu, „denn, nur weil der Begriff „Konflikt“ total negativ besetzt ist, weil man befürchtet, das die Auseinandersetzung mit Konflikten am Ende alles nur noch schlimmer macht, als es ohnehin schon ist, tut man sich im Umgang mit Konflikten überall so schwer. Vor allem in der Wirtschaft, in den Unternehmen. Man hofft dort, anstatt zu handeln. Jeder ahnt die Lasten und Belastungen, sagt Kriese, und man kann nur Stauen, wie präzise manche Schadenschätzungen ausfallen, wenn man einfach mal hinschaut und nachfragt. Genau das aber will man lieber nicht. Mit Folgen. Denn eben dieses Fürchten trägt ganz entscheidend dazu bei, dass sich genau das verwirklicht, was befürchtet wird – in Form harter Fakten, die sich sehr konkret beziffern lassen.

Wo Konflikte nicht gelöst werden können oder nicht bearbeitet werden dürfen, schwelen sie im Hintergrund unkontrolliert weiter und addieren sich nicht selten zu einem energieverzehrenden Flächenbrand mit kostenintensiven Flurschäden. In jedem Falle belasten sie das Betriebsklima. Was das bedeutet, erläutert Kriese am Beispiel seiner „Trotzkosten“ – so bezeichnet er den Mehraufwand für Minderleistungen seitens der Mitarbeiter.

Trotzkosten sind die Folge einer zunehmend fehlenden Bereitschaft, die aus dem Arbeitsvertrag geschuldeten Leistungsinhalte nach Menge und Güte tatsächlich auch zu erbringen. Dabei handeln Mitarbeiter mit sinkendem Klima-Rating in stark steigendem Maße schädlich gegen das Unternehmen. Allein um diese Schäden zu verringern oder besser noch vorzubeugen, so Kriese, lohnt es sich, den Umgang mit Konflikten zu kultivieren.

Alles Kultivieren beginnt mit Sensibilisierungen für neue Sichtweisen oder erweiterte Handlungsoptionen. Und darum geht es Kriese mit seinem Rating der Konfliktkultur. Bei diesem Ansatz werden bestimmte Merkmale durch das Festlegen von Skalen und durch Messen definierter Größen zu einem Gesamtbild verdichtet, aus dem sich Bewertungen herleiten lassen und auf die man belastbare Vorhersagen über Risiken und Chancenpotenziale stützen kann – eben um entsprechend entscheiden und dann handeln zu können.

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Transparenzunterschiede internationaler Umbrellafonds

Von Dr. Oliver Everling | 26.Juni 2008

Die Anforderungen an international vertriebene Umbrellafonds sind gleich. Einigen Gesellschaften ist die Transparenz dennoch wichtig und das zeigen sie auch, berichtet Matthias Koss, Geschäftsführer der Ratingagentur Fonds Advice in Köln: in den jeweiligen Verkaufsprospekten, Reportings und auf ihren Internetseiten.

Fonds Advice ist eine unabhängige Gesellschaft und spezialisiert auf die systematische Analyse von Fondsinformationen wie Verkaufsprospekten, Jahresberichten, Internetinformationen und anderen Informationsmedien. Information-Rating – Das Transparenz-Rating für Finanzprodukte wurde von Fonds Advice speziell zur Transparenzbeurteilung von Investmentfonds entwickelt und wird seit Dezember 2005 erteilt (aktuelle Ratingbewertungen unter www.informationrating.de).

Das „Information-Rating“ liefert für insgesamt 30 Umbrellafonds Bewertungen über die Transparenz der Investmentgesellschaft zu den jeweiligen Unterfonds. Herkunftsländer der Fonds sind Luxemburg, Irland, Großbritannien, Belgien, Dänemark und Liechtenstein. Von den analysierten Umbrellafonds wurden insgesamt 1.052 Unterfonds bewertet (bzw. 1.820 bei Anrechnung der Anteilsklassen).

Die Transparenzbewertungen sind je nach Fondsgesellschaft unterschiedlich ausgefallen, berichtet Fonds Advice. Dabei reicht das Spektrum von guten Bewertungen („Information-Rating 2-“ bei allen Unterfonds eines Umbrellafonds) bis „Information-Rating kein Rating“ bei allen Unterfonds.30% der untersuchten Umbrellafonds (bzw. 9 von 30 Fondsgesellschaften) erfüllen bei allen untersuchten Unterfonds die Mindestanforderungen hinsichtlich Transparenz.

50% der analysierten Fondsgesellschaften (bzw. 15 von 30 Umbrellafonds) verzichten bei den analysierten Teilfonds auf eine ausreichende Transparenz gemäß Information-Rating. 6 von 30 Fondsgesellschaften (bzw. bei 20% der analysierten Umbrellafonds) gelingt zwar nicht bei allen, aber bei einem Teil der analysierten Teilfonds eine zumindest ausreichende Transparenz, heißt es bei Fonds Advice.

3 von 30 Fondsgesellschaften (bzw. 10% der analysierten Umbrellafonds) bieten viel Transparenz bei allen Unterfonds. DWS Invest SICAV (Luxemburg), Threadneedle Investment Funds ICVC (Großbritannien) und Jyske Invest International (Dänemark) erzielen ein durchschnittliches Bewertungsergebnis von „Information-Rating 2-„.

Hauptgrund für die als unzureichend bewertete Transparenz ist der Verzicht diverser Informationen in den entsprechenden Jahresberichten (z. B. Angabe einer Wertentwicklung, Kommentierung der Aktivitäten des Fondsmanagements bzw. ein Kapitalmarkbericht). Viele Fondsgesellschaften beschränken sich auf das unbedingt Notwendige. In einigen Fällen wird darüber hinaus auch in den Verkaufsprospekten auf so wesentliche Angaben wie beispielsweise das Anlageziel verzichtet.

Mehrsprachigkeit ist kein Standard bei allen Anbietern, so Fonds Advice: 5 von 30 Fondsgesellschaften (bzw. 17% der analysierten Anbieter internationaler Umbrellafonds) bieten keine Übersetzungen aller Dokumente und Internetseiten ins Englische und/oder Deutsche an. 2 von 30 Fondsgesellschaften (bzw. 7% der analysierten Anbieter internationaler Umbrellafonds) verzichten auf ihren deutschsprachigen Websites sowie in den deutschsprachigen Dokumenten auf eine durchgängige Verwendung branchenüblicher Fachbezeichnungen.

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Gesundheitsreform als Versuchsballon

Von Dr. Oliver Everling | 25.Juni 2008

Obwohl die Bestände der Zusatzversicherungen seit dem Jahr 2003 starkes Wachstum aufweisen, stagniert ihr Anteil an den gesamten Beitragseinnahmen um 21 Prozent über den gleichen Zeitraum, berichtet Fitch Ratings. 2006 konnte die PKV ihren Rohüberschuss auf EUR 4,7 Mrd. steigern. Die Ergebnisqualität der PKV beeindruckt die Agentur, da 2,7 Mrd. Euro bzw. 57 Prozent des Rohüberschusses aus Risikoergebnis und Sicherheitszuschlag stammen (d.h. unabhängig von Kapitalmarktschwankungen).

In den letzten Jahren konnte die PKV sowohl ihren Eigenkapitalbestand als auch ihre Rückstellung für Beitragsrückerstattung deutlich ausbauen. Im Anbetracht der Ergebnisse der Studie QIS-3 erwartet Fitch derzeit keine negativen Einflüsse auf das Geschäftsmodell der PKV durch Solvency II. „Sollte für Zugänge zum Basistarif keine Mindestverweildauer festgelegt werden, wird die teilweise Portabilität der Alterungsrückstellung einen intensiven Wettbewerb um Altbestände entfachen und so einen Anstieg des Neugeschäfts verursachen“, heißt es bei Fitch.

Fitch erwartet, dass der Basistarif in den nächsten Jahren keine wesentliche Rolle spielen wird, da er für die meisten Parteien zu unattraktiv ausgestaltet ist. Diverse negative Branchenfaktoren steht die gegenwärtig sehr solide finanzielle Situation der PKV gegenüber. Der Rohüberschuss hat sich von 2002 bis 2006 mehr als verdoppelt. Der Basistarif wird auch Belastungen für die PKV hervorrufen, jedoch erwartet Fitch, dass diese deutlich geringer ausfallen werden, als von vielen Beteiligten 2007 angenommen. Derzeit geht Fitch nicht davon aus, dass es zum beschworenen Szenario „Abwärtsspirale in der Krankheitsvollversicherung“ kommt. Fitch geht davon aus, dass Teile der Politik die Gesundheitsreform als Versuchsballon ansehen.

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Bonitätsrisikoprämien bei CDOs

Von Dr. Oliver Everling | 25.Juni 2008

„Summa cum laude“ – diesem Urteil aus dem schönen Bamberg ist nichts hinzuzufügen: Die Dissertation von Dirk Schiefer, die im Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, im April 2008 mit dem Titel „Collateralized Debt Obligations – Eine empirische Analyse der Bonitätsrisikoprämie auf Finanzmärkten“ als Band 23 der Reihe „Portfoliomanagement“ (Hrsg. Prof. Dr. Lutz Johanning, Prof. Dr. Raimond Maurer, Prof. Dr. Markus Rudolf, 495 S., € 98,–) erschien, wird keinen Leser enttäuschen, der Antworten auf dringende Fragen an diesen Markt vermögensgedeckter Wertpapiere sucht. Univ.-Prof. Dr. Andreas Oehler, seit 1994 Inhaber des Lehrstuhls für Finanzwirtschaft an der Universität Bamberg, ist zu Recht vollen Lobes über diese Doktorarbeit.

Die Arbeit gewinnt den wissenschaftlichen Leser schon dadurch, dass sie von Anfang an detailgenau an das Thema heranführt. Das Thema ist sorgfältig begründet und die Fragestellungen eindeutig formuliert: Sind die tranchenspezifischen Ratings die wesentlichen Determinanten zur Bestimmung der Bonitätsrisikoprämie? Sind weitere makroökonomische sowie transaktionsbezogene Determinanten zu identifizieren, die die Bonitätsrisikoprämie beeinflussen? Spielen zusätzlich investorspezifische Determinanten zur Erklärung der Bonitätsrisikoprämie eine Rolle? Der Gang der Untersuchung wird von Schiefer vorbildlich aufgezeigt und detailliert erläutert.

Ratings haben in den letzten Jahren für die Gestaltung von Finanztiteln zur verbesserten Erfolgs- und Risikoteilung bei Unternehmen und Banken stark an Bedeutung gewonnen. Diese Entwicklung wurde hervorgerufen durch die umfangreichere Inanspruchnahme von Anleiheemissionen sowie die verstärkte Nutzung des Kreditrisikotransfermarktes. Ratingagenturen besitzen somit einen erheblichen Einfluss auf die Preisgestaltung und das Monitoring an den Kapitalmärkten. Mit wachsender Bedeutung komplexer Finanzinstrumente des Kreditrisikotransfermarktes, wie Asset-Backed Securities (ABS), wird die Bedeutung von Ratingagenturen und damit das Gewicht ihrer Bonitätseinstufungen von Finanzkontrakten weiter zunehmen. Das Segment der ABS expandierte bis 2007 stark, wobei wiederum Collateralized Debt Obligations (CDOs) den am schnellsten wachsenden Bereich dieses Segmentes darstellten.

Die Rolle und der Einfluss des Rating sind seit Jahren Gegenstand intensiver theoretischer und empirischer Forschung, wobei bisher Anleihen und Aktien im Fokus der empirischen Untersuchungen zum Informationsgehalt eines Rating standen. Erst in den letzten Jahren widmen sich wissenschaftliche Arbeiten zunehmend den ABS, wobei bisher nur Mortgage-Backed Securities (MBS) als weitere Ausgestaltungsform von ABS im Mittelpunkt reiner Sekundärmarktstudien standen. Empirische Untersuchungen zur Bestimmung der Determinanten der Bonitätsrisikoprämie auf dem Primärmarkt sowie der hier im Fokus stehenden CDOs sind bislang nicht bekannt. Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel dieser Arbeit, die bisherigen theoretischen und empirischen Untersuchungen zur Bestimmung der Einflussfaktoren auf die Bonitätsrisikoprämie im Bereich der ABS in einem deutlich weitergehenden Ansatz durch die Betrachtung der CDOs zu ergänzen und die Einflussfaktoren auf die Bonitätsrisikoprämie von CDOs umfassend zu identifizieren und zu analysieren.

Vor dem Hintergrund der Kreditkrise gewinnt jede Untersuchung wie die von Schiefer erheblich an Bedeutung, denn hier wird nicht nur das Marktverhalten, sondern auch das Verhalten der Ratingagenturen dokumentiert. Aus seinen Darstellungen wird deutlich, dass Ratingagenturen im Markt für CDOs im Vergleich zum Anleihemarkt sowie einigen anderen Teilmärkten des Kreditrisikotransfermarktes, z. B. Credit Default Swaps (CDS), eine differenziertere Rolle einnehmen. „Sie agieren nicht nur als Informationslieferant wie im Anleihemarkt,“ schreibt Schiefer, „sondern nehmen auch die Aufgabe der Beratung im Konstruktionsprozess der strukturierten Produkte wahr und sind wesentlich an der Standardisierung der Transaktionen sowie der Marktentwicklung beteiligt.“

Von bisherigen empirischen Studien zu strukturierten Produkten (ABS, MBS, CDOs) unterscheidet sich die Arbeit des Autors in fünf wesentlichen Punkten: Im Mittelpunkt der Analyse steht erstens nicht die Bonitätsrisikoprämie des Sekundärmarktes, sondern erstmals die des Primärmarktes. Gegenstand der Untersuchung sind zweitens im Gegensatz zu bisherigen Untersuchungen CDOs, so dass bisherige Erkenntnisse zu MBS um dieses Teilsegment des Marktes für strukturierte Produkte erstmals ergänzt werden. Drittens werden investorspezifische Faktoren berücksichtigt, die bisher noch nicht in eine frühere Untersuchung auf dem Markt für strukturierte Produkte einbezogen wurden, um zu erfahren, ob Investoren andere Einflussfaktoren für bedeutsam halten, als dies Ratingagenturen tun. Zudem wird viertens gezielt im Rahmen der Untersuchung zwischen US-amerikanischen und europäischen CDO-Transaktionen unterschieden, um einen interkontinentalen Vergleich bzgl. des Einflusses der Determinanten auf die Bonitätsrisikoprämie durchzuführen. Schließlich wird fünftens die Entwicklung der Bedeutung der Einflussfaktoren auf die Bonitätsrisikoprämie über den betrachteten Zeitraum 2002 – 2005 aufgezeigt und damit überprüft, ob eine Veränderung des Einflusses der einzelnen Determinanten zur Erklärung der Bonitätsrisikoprämie bei CDOs sowohl auf dem US-amerikanischen Finanzmarkt als auch dem europäischen Finanzmarkt im Zeitablauf stattgefunden hat.

Da empirische Arbeiten zur Bestimmung der Einflussfaktoren auf die Höhe der Bonitätsrisikoprämie von CDOs mit diesen zu untersuchenden Aspekten bisher noch nicht vorgenommen wurden, werden daher in dieser Arbeit durch den Autor die begrifflichen und theoretischen Grundlagen gelegt. Zunächst werden für das Verständnis die ABS als Finanzinstrumente des Kreditrisikotransfermarktes im Kontext der Finanzintermediation vorgestellt. Anschließend werden die Grundzüge der Bonitätsbewertung dargestellt, wobei anfangs auf die ordnungspolitischen Grundlagen von Finanzsystemen Bezug genommen wird, bevor dann das Rating als Instrument zur Bonitätsbewertung in den Fokus der Betrachtungen rückt. Darauf aufbauend werden die hier im Fokus der Betrachtungen stehenden CDOs detailliert beschrieben. Dabei werden sowohl der CDO-Markt und seine Entwicklung näher charakterisiert als auch ausführlich die Motivationen der Marktteilnehmer, die CDO-Strukturen und deren Funktionsweisen aufgezeigt, um dann neben der Rolle der Ratingagenturen im Markt für CDOs die unterschiedlichen Bewertungsansätze der Ratingagenturen Moody´s, S&P und Fitch Ratings für CDOs vorzustellen. Abschließend wird erstmalig – aufbauend auf den bis dato gewonnenen theoretischen und empirischen Erkenntnissen dieser Arbeit – die empirisch umfassende Untersuchung zur Bestimmung der Determinanten der Bonitätsrisikoprämie auf dem Primärmarkt von CDOs vorgenommen.

Schiefer zeigt auf, dass es sich beim Rating von CDOs um einen sehr iterativen Prozess handelt, während dies bei Anleihen nicht festgestellt werden kann. Es handelt sich beim Rating der CDOs ausschließlich um ein Emissionsrating und nicht um ein Emittentenrating. „Die Zielsetzung des Emissionsrating liegt nicht in der Beurteilung des entsprechenden Originator,“ schreibt Schiefer, „sondern in der Analyse des CDOs zur Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen der am Markt emittierten Tranchen. Ferner werden CDO-Transkationen so strukturiert, dass sie ein bestimmtes Zielrating erhalten (ex-ante Bewertung), während es sich bei Anleihen um eine ex-post Bewertung handelt.“ Schließlich basiere die Analyse von CDOs auf quantitativen Modellen, während bei Anleihen Expertensysteme im Vordergrund stünden und auf quantitative Modelle gänzlich verzichtet würde.

Die empirisch überzeugend vorgetragenen Ergebnisse des Autors zeigen statistisch signifikant, dass Investoren die von Ratingagenturen publizierten Bonitätseinschätzungen offenkundig aktiv im Rahmen der Bewertung nutzen und das Rating somit der primäre Einflussfaktor auf die Bonitätsrisikoprämie ist. Ferner wird klar ersichtlich, dass der Informationsgehalt des Ratings zur Bestimmung der Bonitätsrisikoprämie auf dem US-amerikanischen Markt den auf dem europäischen Markt übersteigt, wobei die Differenz des Erklärungsgehalts des Rating auf den beiden Finanzmärkten im Zeitablauf sinkt. Auf beiden Märkten ist zudem über den Betrachtungszeitraum dieser Untersuchung eine Abnahme des Einflusses des Ratings zu verzeichnen, was den Aufbau einer eigenen Bewertungskompetenz für CDOs bei den Investoren dokumentiert. Neben dem Rating identifiziert der Autor durch seine Untersuchung auch eine Anzahl an makroökonomischen, transaktions- sowie investorspezifischen Einflussfaktoren, die signifikanten Einfluss auf die Bonitätsrisikoprämie ausüben. Schließlich zeigt der Autor durch seine Untersuchung auf, das sich die Wirkungsrichtung einzelner Determinanten auf die Bonitätsrisikoprämie von CDOs auf dem europäischen sowie dem US-amerikanischen Finanzmarkt in Übereinstimmung mit der verhaltenswissenschaftlichen Literatur durch kognitive Prozesse im Zeitablauf ändert und die Bedeutungen der einzelnen Faktoren für die Höhe der Bonitätsrisikoprämie von CDOs in den beiden Finanzmärkten einander angleichen.

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Qualitätsstandards des Deka-EuropaPotential

Von Dr. Oliver Everling | 24.Juni 2008

Der Fonds Deka-EuropaPotential erfüllt nach Ansicht der Ratingagentur TELOS sehr hohe Qualitätsstandards und erhält die Bewertung „AA“ auf einer Skala von A bis AAA (höchste Qualitätsstandards). Das Fondsrating von TELOS beurteilt auf qualitative Weise die Stringenz des Investmentprozesses, die Person des Fondsmanagers und sein Team sowie das Qualitätsmanagement innerhalb des Prozesses vor dem Hintergrund der Einhaltung ethischer Grundsätze wie Fondsklarheit und -wahrheit. Die Performanceergebnisse des Fonds dienen zur Beurteilung der Konsistenz des Investmentprozesses.

Der Deka-EuropaPotential ist ein Stock Picking-Fonds, der sich auf europäische Nebenwerte konzentriert. Der Fonds investiert in kleinere und mittlere Unternehmen, die Wachstum generieren und bereits bewiesen haben, dass ihr Geschäftsmodell funktioniert.

Das Investmentteam verfolgt einen reinen Bottom-Up-Ansatz ohne Top-Down-Restriktionen bei der Sektor-, Länder- und Währungsallokation. Der Fonds investiert europaweit breit gestreut in 150 bis 200 Aktientitel. Die Aktien werden in einem mehrstufigen Verfahren aus einem Universum von ca. 7000 Titeln ausgewählt. Der erste Teil des Investmentprozesses ist ein quantitativer Filterprozess, der ohne jeden subjektiven Einfluss durchgeführt wird. „Dabei werden Werte aussortiert, die nicht ausreichend liquide sind“, heißt es im Bericht von TELOS.

Danach werden die noch verbleibenden Titel anhand rein fundamentaler Faktoren (Unternehmensqualität, Bewertung und Ergebniswachstum) sowie Informationen über die Kursentwicklung durch ein systematisches Auswahlverfahren mit der Hilfe der eigenen Datenbank bestimmt. Für die Unternehmen, die diese Hürde nehmen, wird ein „Investmentcase“ erarbeitet, der dem Fondsmanager die Möglichkeit bietet, Aktien unterschiedlicher Sektoren und Ländern miteinander zu vergleichen. TELOS: „Großer Wert wird auf persönliche Gespräche und Kontakte mit der Unternehmensleitung gelegt, wo die Analysten sich ein genaues Bild vor Ort machen und deren Top-Management ausführlich befragen.“

Es besteht keine festgelegte geographische oder auch sektororientierte Portfolio-Gewichtung. Osteuropäische Aktien werden mit ca. 5% beigemischt. Futures werden vor allem eingesetzt, um Beta-Reduktion zu erreichen, teils aber auch das Beta zu erhöhen. Das Währungsrisiko wird nicht abgesichert. Seit Auflegung konnte der Fonds seine Benchmark outperformen, berichtet TELOS. Sofern der Fonds seine Benchmark outperformt, fällt eine Performancefee von 25% gegenüber der Benchmark an (keine High-Water-Marke), die Deka Investment für den Deka-EuropaPotential erheben kann. Das Sharpe-Ratio über die letzten 2 Jahre liegt im negativen Bereich.

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